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金贵银业基本面分析Keytakeaways：1.金贵银业利润率较低（整体毛利率2.7%，净利润率2.2%），但整体经营状况良好。5月3日至8月30日停牌期间贸易战升级、银价下跌，至9月7日白银跌幅为13.7%，有色金属行业股票指数跌幅24.5%，因此金贵银业复牌后的连跌很大程度上是反映了停牌期间的市场信息。2.停牌期间公司公告了三项收购，金额约为40亿，市场有观点认为收购价格过高，或是导致复牌后股票下跌的因素之一。3.公司之前收购的两个矿产经过近两年的技改今年正式启用，上半年白银产量比去年同期增加46%，一定程度上弥补了银价下跌的影响。目前白银价格处于历史较低位，未来股价走势主要取决于白银价格走势和公司收购计划的进展。4.从行业平均动态市盈率（24.78）、市净率来看（1.73），公司目前的估值处于合理水平（23.21,1.79）。5.公司是目前上市公司中唯一一白银冶炼为主业的公司，分析中的行业比较存在一定局限性。由于钴的价格走势与白银存在较大差异，因此未将华友钴业作为可比公司进行对比。一．行业分析公司属于有色金属冶炼行业，公司的主要产品是白银和电铅，并综合回收金、铋、锑、锌、铜、铟等有价金属。是目前国内上市公司中唯一一家以白银为主业的公司，也是全国白银行业龙头企业。从利润构成来看，白银和电铅两类产品分别贡献了46.48%和24.88%的利润（根据2018半年报）。在地区上以国内市场为主，根据2017年的年报，来自国内的营收为94.2%，但考虑到下游产品也有相当一部分比例出口，实际受到国际市场需求的影响会更大。有色金属冶炼行业的盈利水平与金属价格直接相关。白银的市场需求有三种：作为贵金属的投资需求、作为装饰品需求和作为工业原料的工业需求。根据国际白银协会的报告，白银的工业需求占比为55%，首饰需求和银币奖章等需求占比为31%，黄金的工业需求占比仅为11%，但首饰和投资需求占比则高达87%。然而，从近十年价格走势上看，相比于铜、铁等主要为工业用途的金属，白银的价格走势还是与黄金较为相似，但是波动范围大于黄金。白银由于具有优良的常温导电性、导热性、反射特性、感光成像特性、抗菌消炎特性等物理化学特性，作为催化剂、导电触电材料以及抗微生物剂等，被广泛应用在电子、可再生能源、航空航天、新能源汽车以及医疗卫生等工业领域。影响白银价格的主要经济因素有：1.宏观经济。主要影响白银的工业需求、银饰消费、避险投资需求2.技术变迁。主要影响白银产量、工业需求（出现替代品）3.汇率。国际市场上白银以美元进行标价4.通胀。白银具有一定抗通胀能力。近半年来，这些因素中发生突出变化的为汇率因素。美元升值导致白银价格从5月3日（公司停牌日）的16.42美元跌至9月7日的14.16美元（96.88元），跌幅为13.7%，同时贸易战减少了出口需求，对出口业绩产生了一定影响（上半年出口较去年同期减少了54%）。以人民币计算的跌幅也有7.2%，对于国内业绩也产生了影响。金贵银业因重大资产重组于5月3日至8月30日间停牌，复牌遭遇连跌一定程度上反映了停牌期间银价下跌和贸易战因素。目前，银价处于历史的低位。下图是近十年和近一年来的银价走势。电铅方面，主要驱动因素是工业需求。铅的主要用途是铅蓄电池，与经济周期相关性较强。2018年上半年，国内再生铅价格较2017年同期上涨16.46%，公司生产的其他金属价格（除黄金、白银）也普遍有所上升外为公司业绩增长提供了一定支持。二、公司概况金贵银业是一家“从富含银的铅精矿及铅冶炼废渣废液中综合回收白银及铅、金、铋、锑、锌、铜、铟等多种有色金属”的高新技术企业，主营业务是以白银冶炼和深加工为主，配套铅冶炼，并综合回收金、铋、锑、锌、铜、铟等有价金属。注册资本5.03亿元，位于湖南省郴州，公司于2014年1月在深交所上市，股票代码002716公司的主要产品是白银和电铅，白银年产量居全国同类企业前列，是我国白银生产出口的重要基地之一。公司研发团队围绕主业成功研发了100项专利技术，包括77项发明专利，其中“有色冶炼含砷固废治理与清洁利用技术”获得国家科技进步二等奖，公司在银冶炼业内率先成功研发出了清洁“无砷炼银”新工艺技术，对公司现有银冶炼过程中砷污染进行无害化处理，基本实现了白银清洁化生产。金贵银业实际控制人曹永贵持股数量为1.84亿股，占公司总股本的32.65%，其所持有的股份中1.81亿股被质押。曹永贵的一致行动人、配偶许丽于2017年9月25日通过深圳证券交易所通过大宗交易方式累计减持1037.24万股，占公司股份总数的1.84%。而在今年2月3日，公司又发布公告称为提升投资者信心，稳定公司股价，维护中小股东利益，公司控股股东曹永贵先生拟自2018年2月5日起至未来12个月内，增持5000万元至3亿元人民币，且增持比例不超过公司总股本的2%。9月4日曹永贵已通过集中竞价方式增持了86.72万股金贵银业，增持价格为7.18元（9月7日股价为6.78）。三．经营模式公司通过外购或自有铅泥资源，经过公司的冶炼技术回收白银等贵金属，冶炼成银锭或经过深加工后，销售给商品贸易商、有色金属公司、银行等客户。公司的主要客户包括托克投资（中国）有限公司、澳大利亚（中国公司）和新西兰银行、金川迈科金属资源有限公司等。公司目前的主要利润来源于：稳定的冶炼加工利润、白银系列产品精深加工利润、资源综合回收利用利润、国家及地方政府资源综合回收利用税收优惠及政策补贴。公司正在致力于打造“全产业链+”发展模式，将从矿山采选-冶炼回收-精深加工-创新业务形成公司盈利新模式。四、财务分析1.毛利润率较低近三年来，公司业绩稳步提高，营业收入、净利润均呈现显著增长。但是毛利润率不到3%，仍然较低，处于行业中下水平。从近三年ROA和ROE来看，分别为2.04%和7.42%，处于行业中等水平。2017%变动2016%变动2015营业收入113.0243.9%78.5235.6%57.89营业利润3.09109.5%1.47188.7%0.51毛利率2.7%1.9%0.9%净利润2.5375.4%1.4522.7%1.18净利润率2.2%1.8%2.0%扣非净利润2.6180.4%1.45259.0%0.40经营活动净现金流3.790.0034．96EPS0.4762.1%0.2926.1%0.232.以量补价，收入利润稳定增长公司的主要收入和利润来源是白银和电铅冶炼、加工，分别占营业收入的45.26%和12.6%，辅以其他金属的冶炼回收。公司半年报显示，上半年营业收入和扣非净利润都保持20%以上增长，但增速较过去全年30%以上的增长有所放缓。主要原因是美元走高，贵金属价格持续走低，公司白银单价2787元/千克，较去年同期下降38.53%。但公司在白银价格下跌过程中采取了以量补价，上半年共生产白银890.39吨，同比增长46.83%。公司白银业务实现营业收入24.82亿元，仅较去年同期减少9.74%，降低了白银价格下跌对业绩的影响。2018/6/302017/6/30%变动营业收入54.8444.2224.0%营业利润1.701.4219.7%毛利润率3.1%3.2%净利润1.311.1811.8%净利润率2.4%4.0%扣非净利润1.321.0921.7%经营活动净现金流2.680.83EPS0.230.224.5%此外，公司的非银业务表现良好，较好的支撑了公司业绩。2018年上半年，铅冶炼系统整体检修完成，公司电银生产系统恢复正常，生产电铅4.23万吨，同比增长24.61%。2018年上半年，国内再生铅均价为18567元/吨，较2017年同期的15943元/吨上涨16.46%，较好的支撑了公司业绩。2018年上半年，公司生产硝酸银50.41吨、黄金550.34公斤、氧化锌3248.26吨、硫酸4.04万吨、精铋691.65吨，产量较上年同期均有提升，价格方面，除黄金价格下跌外，其他产品价格均上涨，为公司业绩增长提供了支持。另外，公司上半年经营活动产生的净现金流为2.68亿，现金流状况有所改善。3.负债比重比处于行业正常水平从偿债能力来看，公司的资产负债率有所提高，为62.5%，但对比来看属于行业正常水平。流动负债比例增加主要是由于一年内到期的长期负债增加。目前公司发行的债券评级为AA级。4.资产周转率逐年提高从运营能力来看，公司的资产周转率和存货周转率均逐年提高，主要受益于子公司负责的贸易业务扩张，加快了产品的销售。五．公司发展战略虽然公司销售业绩稳步提高，但是利润率一直较低。过去金贵银业的主要生产模式是购入富含银的铅精矿和铅冶炼废渣进行冶炼加工和回收，并不持有矿山资源进行开采。金贵银业的战略计划是通过向产业链两端不断延伸，打造白银“全产业链+”发展模式来提高毛利率。向上游延伸方面，重点是通过买矿，提升白银矿产自给率2017年公司股东大会上，董事长曹永贵在回答股东问题时表示，公司白银自给率约6%。未来3年会通过外延并购、自主勘探等方式，将自给率提高到50%以上，减少原材料价格波动对公司造成的影响。公司分别于2016年和2017年分别收购了西藏金和矿业有限公司66%股权和西藏俊龙矿业有限公司100%股权，2018年3月获得金和矿业剩余34%股权，将金和、俊龙两座铅锌矿山收入手中。今年以来金贵银业又公告了三项收购计划，总金额将达40亿。2018年5月9日，停牌筹划重组的金贵银业公告披露，拟以发行股份及支付现金相结合的方式收购湖南临武嘉宇矿业有限公司（下称嘉宇矿业）、湖南东谷云商集团有限公司（下称东谷云商）100%股权并募集配套资金。嘉宇矿业经营范围为有色金属矿、黑色金属矿的采矿、选矿及冶炼，非金属矿的采矿、选矿、对矿产品资源开采项目的投资建设、矿产品收购及销售。预计交易金额为人民币14亿-16亿元；东谷云商主营业务及收入来源为白银制品的品牌运营和销售；企业孵化器服务；供应链管理及配套服务。预计交易金额为人民币4亿-6亿元。停牌期间的金贵银业5月27日晚又公告了另一项收购计划，公司与宇邦矿业相关股东签订了股权转让意向协议，就公司收购宇邦矿业65%的股权事项与相关方达成初步意向。宇邦矿业目前拥有“内蒙古自治区巴林左旗双尖子山矿区银铅矿”采矿许可证，主要资产为内蒙古自治区赤峰市巴林左旗双尖子山银铅锌矿。目前已查明主、共生矿产资源储量银金属量合计达18602.05吨；铅金属量合计达86.14万吨，锌金属量合计达191.53万吨。如果公司与交易对方签订正式协议，交易金额预计为20-24亿元。在向下游延展方面，将通过打造“金贵银”白银国民品牌来实现扩张。实施层面将通过三个渠道进行：一是通过白银工业+工业旅游的模式，利用投资建设的白银旅游城来增加收入和提升品牌形象；二是扩张门店资源，目前已经开了两家“金贵银”零售旗舰店，主打白银首饰、工艺品、纪念银的销售，未来通过加盟方式扩张；三是通过电商平台扩张，既开发自有电商平台，同时也强化与天猫、京东等电商平台合作。然而投资者对以上重组价格表达了质疑，认为拟收购的嘉宇矿业、东谷云商、宇邦矿业收购价格偏高，涉嫌利益输送。尤其是东谷云商，这家公司主营业务及收入来源为白银制品的品牌运营和销售，并于2016年10月26日获3800万元A轮融资。以3800万元对应东谷云商增资后23.66%股权计算，东谷云商当时的整体估值为1.6亿元。而此次，金贵银业拟以4亿元至6亿元的价格收购东谷云商，较前次增资时“提价”150%至274%。针对这一问题，金贵银业董秘孟建怡在9月7日下午“2018年湖南辖区上投资者网上接待日”活动中做出了回应：“公司披露的交易价格只是与交易对方初步协商的价格，最终需要评估报告作为收购的价格依据，嘉宇矿业和宇邦矿业是公司上游布局的标的公司，东谷云商是公司向下游布局的平台公司。其中，东谷云商占地面积近200亩，地址与公司紧密相连，公司计划在收购之后融合两家公司，打造白银精深加工基地。根据公司半年报，目前持有的货币资金21.41亿元，短期借款为9.10亿元，一年内到期的非流动负债为8.43亿元。对于本次重组是否会对金贵银业财务造成