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1摩根精湛财技狩猎蒙牛牛根生们始终被动搏命2005年01月25日《新财富》牛根生传奇般创富的内地民营企业家，是香港中环写字楼里永远的话题。2004年，随着“蒙牛乳业”(2319.HK)的上市，牛根生和他的“蒙牛”成了新的代表。陪伴他们登陆香港的，是资本大鳄摩根士丹利。熙熙攘攘参与配售的机构与市民，与其说是直奔“蒙牛”而来，不如说是真奔给大家讲述“蒙牛”故事的摩根士丹利而来。2也许你可以把这说成是资本与产业强强联合的双赢案例，但是，资本的本性只为逐利，通过解析摩根士丹利以精湛的财技为“蒙牛”设计的投资迷宫，我们可以发现，其固然令公司原有股东可以实现上市退出；也为牛根生套上了一副枷锁，如果“蒙牛”效益不能保持高速增长，牛根生将有可能丧失对公司的控制权；同时，对“蒙牛”现金投资仅4.78亿港元的外资系则赚得盆满钵满，2004年12月，仅通过减持1.68亿股股份，外资股东已套现10亿港元。如果“蒙牛”2006年税后利润达到5.5亿元，外资系持有的上市公司股份价值届时还将更高。这里，让我们从纯粹的资本财技角度，解析“蒙牛乳业”高市盈率的秘密，发掘秘密背后隐藏的摩根士丹利的逐利欲望，从而见证“蒙牛”在中国的资本荒漠中四处碰壁，以及与跨国资本博弈的过程中孤注一掷的艰辛财富故事。王吉舟/文2004年6月10日，“蒙牛乳业(行情论坛)”(2319.HK)在香港挂牌上市，并创造出又一个奇迹：公开发售3.5亿股(其中1亿股为旧股)，公众超额认购达206倍，一次性冻结资金283亿港元，股票发行价格稳稳地落在了最初设计的询价区间3.125-3.925港元的上限，全面摊薄市盈率高达19倍，IPO融资近14亿港元。后来居上的“蒙牛乳业”，由此在资本运作方面赶上了同行业第一梯队的所有对手(表1)，“蒙牛”的掌门人牛根生也再一次成为众人瞩目的焦点。3表1：中国乳业四巨头资本运作成绩众所周知，香港资本市场远比内地成熟，“蒙牛乳业”能在香港以超乎寻常的高市盈率融得如此大笔的现金，有些超乎常理。这其中是否隐藏着特殊的玄机呢？要解开“蒙牛”奇迹的许多谜团，要从牛根生创办“蒙牛”说起。原始资本积累之谜:1398万元从哪里来提起牛根生的创业，有另一个企业不得不提—伊利股份。1998年，牛根生是“伊利股份(资讯行情论坛)”的董事兼主管生产经营的副总裁，却忽然被董事会免去职务，送北京学习。这对一个41岁的副总裁，意味着体面的流放和变相的失业。此时的牛根生，处在流年不利的低谷。在后来的采访中，他甚至喟叹过当年在北京的人才市场四处碰壁的境遇，并坦承选择做乳业是因为自己实在不懂别的行当。1999年1月，牛根生和同样在这次干部调整中失势的几个“伊利”高管成立了蒙牛乳业有限责任公司，它的注册资金是100万元。此时的“伊利”，上市已经3年，当年销售额高达11.5亿元，与仍租用民房办公的“蒙牛”不可同日而语。不过，正是“伊利”的原始股，为“蒙牛”提供了起飞急需的资本。41999年8月18日，新生没几个月的“蒙牛”居然进行了股份制改造—成立内蒙古蒙牛乳业股份有限公司，注册资本猛增到1398万元，折股1398万股，发起人是10个自然人。他们是：牛根生、邓九强、侯江斌、孙玉斌、邱连军、杨文俊、孙先红、卢俊、庞开泰、谢秋旭。从那时起，这些人始终是“蒙牛”财富故事中的主人公。其中，邓九强和谢秋旭，是牛根生的生意伙伴，前者是提供冰淇淋、牛奶工业设备的呼和浩特市轻工机械(资讯行情论坛)有限公司的老板(后来投身“蒙牛”做了副董事长)；后者是以前给“伊利”后来给“蒙牛”印牛奶、冰淇淋包装盒的潮州阳天印务有限公司的董事长；其他人大都是原“伊利”公司的管理与技术人才。按照牛根生之后的说法，此时的参股者事实上有40余人，但碍于当时自然人股东超过10个就会影响上市的规定，公司进行了这样的安排。而根据有关政策，当时国家并没有类似规定。如果当时的投资者仅为10人，除牛根生投资180万元外，其他平均每人要投资100万元，是什么样的原因为“蒙牛”引来了这样的巨额个人投资？牛根生回答说：“可能我在‘伊利’就喜欢给下属发钱吧，名声在外！……我一说办公司，大家都觉得把钱交给牛根生放心得很。”在钦佩牛根生个人感召力的同时，我们也不能不看到硬币的另一面：原始股的投机欲和1999年中国资本(行情论坛)市场创业板故事的风生水起。正是1996年“伊利股份”(600887)的上市，使“伊利”的职工多多少少分享到了手中价值1元的原始股扶摇直上到最高42元的心跳记忆。这个时候，如果有人告诉他们，牛总成立新公司了，以后也要运作上市，你有机会买原始股，他的反应可想而知。事实上，1999年，国家的职工原始股政策已经叫停，但是，一来远在呼市一角的职工们信息未必灵通；二来，创业板当时风靡华夏大地，并被很多人看作“最后一次暴富”的机会。我们不能否认牛根生的个人魅力，也同样不能无视当时证券市场这个大形势。牛根生和同事们轰轰烈烈的“融资”，惊动了当地的执法部门，并且被以“非法集资”的名义冻结全部款项，所幸最后化险为夷。5“蒙牛”此次增资中，牛根生名下的出资额最大，入股资金180万元，占注册资本的12.88%。对于这180万元出资，采访过“蒙牛”的媒体是这样记录的：“其中有牛根生夫妇卖掉所有的‘伊利’原始股凑出的100万元。”根据“伊利股份”1998年年报，牛根生1998年底持有29991股“伊利”股份，以1999年1-7月“伊利股份”的二级市场价17-30元的波动范围来看，套现100万元，他要在最高点全部出手。低调富豪谢秋旭之谜:财务数据推理显示其实际出资仅为名下股份总额的5.419%闯过“非法集资”的关口后，“蒙牛”在实业飞速发展的助推下，在2002年7月之前，又进行了两次增资扩股，原来的10位股东增资扩股后的出资额度排序为：谢秋旭、牛根生、邓九强、侯江斌、孙玉斌、邱连军、杨文俊、孙先红、卢俊、庞开泰。此外，还新增了15名自然人股东和5家法人股东(图1)，但新股东投资只占注册股本的26.5%。6图1：2002年9月前蒙牛股份数次增资后的股权结构图显然，在这个增资过程中出手最猛的当属谢秋旭。他最终以42.15%的股份比例，成为“蒙牛股份”的第一大股东。此后，由于外资的介入，谢秋旭的持股比例被摊薄，但上市前其仍持股28.5%，这些股权到2002年9月即升值到2.8亿元，2004年7月更超过10亿港元，谢秋旭由此进入了富人的行列。有趣的是，谢秋旭本人非常低调。虽然被《新财富》列入“500富人榜”(详见本刊2004年5月号)后身份频遭曝光，但采访他的媒体这样记录：“谢秋旭长期以来一直是‘蒙牛’的单一最大股东，在‘蒙牛’的股东中，他虽被列为发起人，但自始至终都没有参与经营管理，其实只是股权投资”，并以此作为“蒙牛”建立了完善的、与西方接轨的法人治理结构的论据。其实，自然人私下信托入股和委托人交易未上市股份公司的股份信托权益，在国外很平常，但在中国内地却是个法律的灰色地带—《公司法》对于股份公司的发起人股份有世界上最苛刻的规定。而我们如果假定谢秋旭的新增投资有代他人出资的可能，就恰好可以解释为什么增资过程中谢秋旭一路“看好‘蒙牛’”、大手笔增加投入却不参与管理的谜团，也解释了“蒙牛”2004年在香港上市后“谢氏信托”背后有上千名关联人的疑问。事实上，根据“蒙牛”招股书中披露的资料—“谢秋旭持有‘银牛’(详见后文)52207股股份，当中的49378股乃以信托方式为约1000位人士持有”，我们甚至可以准确地计算出，谢秋旭本人实际出资的股份只占其名下股份总额的5.419%。不过问题是，为什么“蒙牛”要绕行这条风险较大的代出资之路呢？溢价代出资之谜：误入上市歧途的惟一解药仅凭“蒙牛”在诞生之初就急于将公司形式变更为股份制，就足以说明，牛根生当初对于资本运作是个十足的门外汉—注册资本1398万元、刚成立的小乳品厂，即使在7创业板市场短期内也是不可能上市的。而且，无论公司多小，只要一变成股份公司，发起人的股份3年内就既不能出售也不能转让。除非有把握一定能在这3年内上市，否则，保持股权结构相对自由开放的有限公司形式，直到上市有眉目再进行股改才是投资者正确的选择。显然，当时的股东没有一个知道这一点，误打误撞冲着创业板狂奔的结果，是给自己设了个路障：既然上市无门，为了实现后续融资，只剩下不断增加注册资本这条道路。而增加注册资本，又不能使公司的主要股东结构发生改变(否则业绩不能连续计算会导致上市无望)。在增加新股东这条路被自身的上市战略严格限制的情况下，除了不断以代出资的形式追加原股东的投资，别无他途。所以，由于《公司法》中存在法律障碍，“蒙牛”的真正资本大手术，一定要等到股改3年—2002年7月以后才能进行，这也恰好解释了，为什么“蒙牛”在实业突飞猛进的3年中于资本运作上相对寂静，直到2002年9月才突然开始密集发力。不过，也许正是断了3年内上市的后路，“蒙牛”的领导层才得以全力以赴研究实业。2002年，牛根生在创业板上市的迷途中与光大证券打了3年的交道后，终于懂得资本运作的个中三味了，光大证券投行经理卢文兵等人的直接加盟，使其后成立的“金牛”、“银牛”和一系列资本手术让人刮目相看，不过或许更多的变化，来自摩根士丹利登场之后。2002年7月，蒙牛股份公司成立3年后，摩根士丹利、英联、鼎晖三家投资机构给“蒙牛”动起了资本运作的大手术。外资进入成本之谜:“蒙牛”投资故事的中外不同版本2002年6月，“蒙牛”与摩根士丹利等三家外资机构签署了投资意向：外资投入2.16亿元，只占32%的股份，外资投入前“蒙牛股份”有4000多万股，增资后约60008万股外资占不到1/3，就是2000多万股，折合起来，“蒙牛股份”的外资进入成本为10.1元/股。难怪无论是牛根生、主管部门，还是谢秋旭们都感觉心理平衡。这个版本的故事使摩根士丹利看起来像个急着掏钱的傻瓜。你不得不钦佩摩根士丹利编故事的能力，这个故事这么符合中国人的思维习惯，以至于“蒙牛”在接受采访时主动宣传这个版本：“本来‘摩根’投资‘蒙牛’的价格是8.8元/股，英联的加入使价格上涨到了10.1元/股。”“蒙牛股份”的外资成本确实可以这么算，但问题的关键是，未来上市的主体根本就不是“蒙牛股份”，而是注册地点在开曼群岛的一家新公司ChinaDairyHoldings(中国乳业控股，本文称为开曼公司)，“蒙牛股份”只是其境内的一个孙公司，是个车间。一旦开曼公司对“蒙牛股份”的境外控股结构建立起来，拿着对ChinaDairyHoldings的投资计算“蒙牛股份”的股价就变得毫无意义。这个中国版本的投资故事，实质上巧妙地利用了中外资本市场游戏规则的差别。它的外资版本是—2002年6月5日，开曼公司成立，注册股本1000股，注资1美元，每股面值0.001美元。7天后的14日，开曼公司又在毛里求斯设立了全资子公司ChinaDairy(Mauritius)Ltd.(中国乳业毛里求斯有限公司，本文称为毛里求斯公司)。“蒙牛”的《招股书》对于这段历史是这样描述的：“2002年6月5日，开曼群岛公司成立……在3家金融机构投资者投资前，‘金牛’和‘银牛’各自拥有开曼群岛公司已发行股本的50%”。这段话明显出自高手，其中虽没有明说，但让你看上去必然被误导为是“金牛”和“银牛”注册了开曼群岛公司。但有趣的数据是：“金牛”与“银牛”的成立时间比这两家公司还晚3个月。如果再看一个细节：开曼公司注册成立的同一天，同样在开曼群岛这个地方，摩根士丹利成立了另一家全资子公司MSDairyHoldings(摩根士丹利乳业控股)，后来并以这家公司作为对“蒙牛”投资的股东主体，我们就可以推理出9谁是开曼公司这个孩子的真正父亲—摩根士丹利。再看开曼公司的名字：ChinaDairyHoldings，哪里和“蒙牛”挂得上边儿，倒是和MSDairyHoldings一脉相承。因此，合乎逻辑的过程应该如图2——图2：外资进入蒙牛的过程推演2002年6月5日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司：ChinaDairyHoldings和MSDairyHoldings，第一家作为未来接收自己对“蒙牛