第十一讲--有效市场理论

第十一讲有效市场理论有效市场假说（EMH）是现代资本市场理论的重要基石。许多经典的现代资本市场理论，如马柯维茨的均值-方差理论、资本资产定价模型、套利定价理论、布莱克-斯科尔斯期权定价模型都是在此基础上发展起来的或与之密切联系的。有效市场假说存在三种形式：弱式有效、半强式有效和强式有效，这对资本市场理论研究和投资实践具有重要的意义。然而自20世纪80年代以来，有效市场理论越来越受到行为金融理论的挑战。这种挑战主要来自两个方面：一是理论方面的挑战，即针对有效市场的三个前提条件提出了质疑，认为投资者是有限理性的，投资者的非理性并不一定相互抵消，套利存在风险；二是金融市场实践的挑战，大量的金融异象如日历效应、羊群行为等无法用传统经典的理论模型进行解释。行为金融的兴起，预示着学术界对理性人的合理性提出质疑，并转向其他领域寻求解释。一、有效市场的含义有效市场也称效率市场或市场的有效性。有效市场可分为有效运行的市场和有效定价的市场，相应的市场效率可分为运行效率和定价效率。运行效率是证券市场的内部效率，反映证券市场的组合效率和服务效率，并以证券市场能否在最短时间和以最低交易费用为投资者完成一笔交易来衡量效率状况。定价效率也称外部效率或外部有效，反映资本市场的资源配置效率，即证券的合理和证券定价会使证券投资的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使资金资源得到最优配置。定价效率是以证券价格和信息的关系为切入点，以所有价格反映所有有关信息为核心，以价格变动的随机性和零超额收益为衡量标准。通常所讲的有效市场是从定价角度讨论的，其含义包括：1、价格反映信息在一个有效市场：首先，证券价格在任何时候都反映与证券定价相关的信息；其次，证券价格对相关信息的反映是充分和及时的；再次，证券价格对信息的反映是动态的进行和展开的；最后，证券价格反映的信息是指投资者可获得的信息。也就是说，如果在任何时候所有投资者可获得的信息都能够很快的在证券价格中动态的得到充分的反映，就说明市场是有效市场或者说具有充分效率的。有效市场股价对信息的反应过程如图所示：-303020100-10-20过度反应和复原延迟反应有效市场对新信息的反应股价公布前（-）天数和公布后（+）天数2、证券价格是证券内在价值的最适评估证券价格的内在价值是由众多因素决定和影响的，这些因素构成了证券市场所有可能获得的信息。由于价格充分反映所有相关信息，因而在一个有效市场上，证券价格在任何时点上都是证券内在价值的最适当评估，证券价格围绕其内在价值随机波动并总会达到均衡，证券价格的进一步变化只能依赖于新的信息的披露。但这并不意味着证券价格在任何时候都与其内在价值完全重合，原因在于市场上总是不断有新的信息出现。在新的信息出现并导致证券的内在价值产生变化之初，证券价格将与其内在价值发生偏离。如果证券市场是一个有效市场，那么，每当新的信息出现时，价格调整会很快到位，它对均衡价格的偏离会在最短时间内得到纠正，因而证券价格总是沿证券内在价值线呈随机波动状态。3、价格随机游走（randomwalk）随机游走是数学和统计学上用来描述数列上相互独立的一系列元素随机的和不可预测的运动过程的一个术语。随机游走用于描述证券价格变动方式和特征时的含义是，证券价格的未来运动轨迹如同一系列随机数字的运动一样不可预测，每次价格变动都是独立的，其变动方向都是随机的。于是证券价格的每一次波动都与前一次价格的变动毫无联系，对下一次价格的波动也没有任何影响。4、零超额收益如果证券价格能在很短时间内充分反映所有可获得的信息，从而价格与内在价值的偏离会很快消失，证券价格不存在套利空间，并且新的信息披露引致的价格变动完全是随机的和不可预测的，那么，投资者无论使用何种分析方法，采用何种操作策略，都不可能获得超额收益。超额收益是指超过采用简单购买并持有策略所获得的正常收益之外的收益，而正常收益是与投资风险相对称的合理的收益。此外，这里所说的零超额收益是从长期统计平均角度而言的，并不排除某些投资者在极短的时间内实现套利以及利用某种方法在个别投资活动中获得超额收益，排除的是投资者通过某种既定的分析模式或操作策略长期反复的获得超额收益，即排除的是市场上存在且投资者也能够把握的战胜市场的规律。二、有效市场的类型有效市场假说称股价己经反映了所有可获得的信息，这实际上表明的是完全有效或者最强式有效市场的特征。现实资本市场上可获得信息的完备程度有高有低，与此相对应，市场的有效性也有强弱之分。根据可获得信息的类别不同，美国著名经济学家法玛论证了不同的信息对证券价格的影响程度不同，证券市场效率的高低程度因信息种类的不同而异。为此，有效市场细分为三类，即弱式（weakform）有效市场、半强式（semi-strongform）有效市场和强式（strongform）有效市场。三种有效证券市场的共同特征是：证券的价格反映一定的信息。其区别在于，不同的市场反映信息的范围不同。将所有的信息划分为三个层次，如图：信息的范围历史信息+公开信息+内幕(私人)信息历史信息+公开信息历史信息1、弱式有效市场弱式有效市场对应的是历史信息集。所谓历史信息是指过去发生的信息，主要指股票价格、成交量等历史资料。有效市场理论认为，如果市场是弱有效的，则当前的股票价格已充分反映了所有历史信息，即投资者已充分的利用了历史信息的价值，一切隐含在历史信息中的可能赚钱的交易都被市场充分实现，从而证券价格不存在任何套利空间，充分体现了证券的内在价值。这样以来，任何投资者无论使用何种方法去分析历史信息，都不可能从中获取超额收益。这就意味着根据股票价格和成交量变动等历史资料进行分析和操作的技术分析方法毫无用处，是一种徒劳之举。因此，对投资者而言，采用长期投资或购买并持有策略可能是在这种情形下的最佳选择。2、半强式有效市场半强式有效市场对应的是公开信息集。所谓公开信息是指证券市场所有已披露的信息，既包括证券交易的各种历史资料，也包括证券市场每时每刻在披露的各种信息，如上市公司的财务状况、经营状况、盈利状况、宏观经济运行状况、政府对经济运行的调控信息等。有效市场理论认为，如果证券市场是半强有效的，则当前股票价格既充分反映了历史信息，也充分反映了即时披露的所有相关的公开信息，这意味着证券价格对信息的反映速度非常快，使股票价格向其内在价值或均衡价格的复归能迅速完成，从而现有的市场价格不存在任何套利空间。由此可见，衡量一个证券市场是否为半强有效市场的关键是股票价格对最新的公开信息的反映速度，也即股票价格趋向其内在价值的速度。半强有效市场对价格反映信息所要求的条件比弱有效市场更严格。如果一个市场是半强有效的，那么基于公司财务状况、经营状况、经济运行状况等影响证券价格的基本因素进行分析，并试图通过这种分析去战胜市场的基本分析方法就失去了相应的价值，即基本分析方法不可能为投资者带来超额收益。如果考虑到这个过程所需要的分析信息等成本，结果可能是得不偿失。3、强式有效市场强式有效市场对应的是内幕信息集。所谓内幕信息是指对股票的内在价值进而对股票价格有显著影响、仅为少数人知晓并掌握的尚未公开的信息。有效市场理论认为，如果市场是强有效的，则股票价格也能充分反映内部信息所内含的投资价值，并在这个过程中很快消除股票价格的套利空间，从而利用内幕信息也不能获取超额收益。强式有效市场既然可以实现证券价格对内幕信息的充分反映，那么自然也就充分反映了历史信息和公开信息，也就是说,强有效市场的证券价格充分反映了所有有关信息，其信息是完全的。在这样一个市场上，一切投资分析都是徒劳的，投资者不可能找到一种获取超常收益的有效方法。三、有效市场理论的基础有效市场理论是建立三个逐渐放松的假设之上的：1、投资者理性，即投资者能够在市场上确定出每种证券的基本价值，根据证券未来的现金收入流量的风险调整后进行证券估值。当投资者确定各种证券的基本价值后，他们就会对影响证券的各种信息进行快速反映，无论好消息还是坏消息都能被市场迅速吸收，并在股价运动中体现出来。如市场遇到利好消息时，股价迅速反映而及时得到提升，相反，利空信息会导致股价迅速降低。这样，在一个由完全理性的投资者组成的市场中，有效市场就成为一个竞争性市场均衡时出现的结果。2、即使某种程度上某些投资者非理性，非理性部分也能相互抵消，即有效市场理论是否成立并不依赖于投资者的理性。在很多情况下，投资者并非完全理性，但市场仍然被认为是有效的。当市场上存在非理性的投资者时，由于他们在市场上的交易是随机进行的且交易策略相互独立，他们之间的交易很可能相互抵消掉他们的非理性造成的错误定价，这样，证券价格就会一直保持在其基本价值附近。当然，这种情况有较大的局限性，其有赖于非理性投资者的非相关性这一关键假设。3、市场力量，即套利行为会消除来自同方向的非理性操作。根据套利的基本思想，只要市场上存在偏离基本价值的证券错误定价，且能找到可替代的证券，套利者就可以在卖出高价证券后同时买进相同或相似的价格偏低的证券，这样使高估的证券重新回到其基本价值之上。实际上，如果存在这样的可替代证券，套利者之间的逐利竞争又使得他们的行动非常迅速有效，这样证券价格就不可能较大程度的偏离其基本价值，套利者自己也无法获取更多的超额收益。对被低估的证券同样如此。可见，尽管市场上大量存在非理性的投资者，并且他们的需求相互关联（交易策略呈同方向），但只要存在近似的可替代证券，通过套利行为就可以有效阻止证券价格长期或大幅度高估或低估，使证券价格与其基本价值保持一致。四、有效市场假设的检验和结果1、弱式有效市场的检验弱式有效市场假设证券价格的变动不存在任何可以识别和利用的规律，完全是随机的。研究证券市场弱有效的方法有两类：一是检验证券价格的变动模型，二是设计一个投资策略，将其所获收益和简单的购买持有策略所获收益相比较。对弱有效市场的检验主要侧重于检验前后期的价格或收益率变动是否存在自相关关系，其中最有代表性的检验方法是随机游走模型和过滤检验。不少学者对美国、英国及欧洲股市进行了弱有效检验，绝大多数结果都支持了弱有效市场假说。2、半强式有效市场的检验对半强式有效市场检验的主要方法是事件研究，即观察某一事件（如拆股、购并、股利政策的变化等）的发生对证券价格变化的影响。其基本思路是通过考察某一事件如拆股发生前后股票收益的变动情况，并以是否存在累积残差来反映拆股事件是否会产生超额收益。如果事件发生前后股票价格没有发生异常波动并明显偏离其内在价值，则累积残差项应围绕零值波动，平均值为零；如果事件发生前后股价出现异常波动，则累积残差项将有所反映。通过事件研究实证检验半强有效市场所考察的事件，除了拆股外，还包括公司购并事件，大宗股票交易事件，会计信息事件等。大部分研究结果都显示对半强有效市场假设的支持，但也有一些相反的意见。3、强式有效市场的检验强式有效市场假设是指那些比一般投资者掌握更多信息的人也无法获得超额收益。掌握更多信息的人，首先是指那些知晓内幕信息者；同时，专业机构投资者由于比一般投资者具有获取信息的更强的能力和更多的方式，因而也被视为掌握更多信息的一类，比一般投资者更多的信息则被称为私人信息。因此，早期对强有效市场的检验主要集中在对内幕人士和专业机构的私人信息检验。这些检验主要观察那些具有私人信息的人利用自身的信息优势进行投资时，能否获得超额利润。这方面的研究主要有两类：一是对内幕人士从事股票交易的收益检验，几乎所有研究结论都显示内幕人士从事股票交易可以获得超额收益，这些结果几乎都不支持强有效市场假设；二是对专业机构或人士能否获得超额收益的研究，一般认为他们能够比一般投资者获得更多的信息和资料，能够发现一些在股票价格中未曾反映出来的信息，或者比一般投资者更快的消化信息，并感知信息内含的投资价值，因而他们的投资收益应优于一般投资者，但大量的研究发现，他们的投资业绩并不突出，如对证券分析师的研究表明，考虑了交易成本之后，根据推荐所获信息进行投资无法获得超额收益；对专业基金经理的研究表明，大部分基金的业绩低于直接采取购买并持有策略所产生的业绩，当考虑