社会规范、文化与公司治理

公司财务专题公司治理的理论与实证研究13社会规范、文化与公司治理中国人民大学财政金融学院郑志刚主要内容社会规范的公司治理角色JohnC.Coffee,Jr“DoNormsMatter?ACross-CountryExaminationofthePrivateBenefitsofControl”,ColumbiaLawSchoolworkingpaper文化（宗教语言）的公司治理角色StulzandWilliamson（2003），“Culture，opennessandFinance”，JFE，313－349.Licht,AmirN.,ChananGoldschmidt,ShalomH.Schwartz,(2005)“Culture,Law,andCorporateGovernance”,InternationalReviewofLawandEconomics,25,229-255.一、社会规范的公司治理角色Nenova（2003）考察了资本市场规模较大的30个国家661个企业不平等的投票权（dualclass）控制投票权的价值（与低投票权交易相比，高投票权交易的溢价）不同国家平均的控制权私人收益差异显著控制权私人收益（privatebenefitofcontrol）对代理成本（一种交易成本）的间接衡量反映一国的公司治理效率主要结论：公司控制权价值在不同国家差异显著在巴西、智利、法国、意大利、墨西哥和韩国等国，控制权私人收益高达公司市值的1/4到1/2而在美国和加拿大，控制权价值则低得多（低于4%）如果按法系来排列不同法系的平均控制权私人收益水平则斯堪德纳维亚大陆法系最低（0.5％）普通法系其次（4.5％）德国大陆法系第三（16.2％）最低为法国法系（25.4％）问题之一：法律渊源和法律传统相似的两个法系，但控制权私人收益却显著不同例如，斯堪德纳维亚法系在减少控制权私人收益的表现好于普通法系、法国法系和德国法系，但斯堪德纳维亚法系与法国和德国法系同属于大陆法系问题之二：同一法系内部不同国家的控制权私人收益水平差异显著例如，澳大利亚与英国、加拿大同属普通法系国家，但澳大利亚的控制权私人收益水平（23％）比英国和加拿大高十倍（2%）韩国（28.9％）属于德国法系，但是德国的三倍而不同法系的德国和英国却具有相似的控制权私人收益水平（9.5％）Coffee（2001）：认为普通法优于大陆法的观点太过简单（agrossoversimplification）如果具有相似法律规则和实施体系的两个法系却具有差异显著的控制权私人收益一个合乎逻辑的解释：流行规范的差异Remark：法律实施质量从高到低的排序：斯堪德纳维亚、德国、普通法和法国法系控制了人均收入，法系对解释不同国家法律实施质量和会计标准的差异重要国家的富裕程度会影响一国的法律实施质量（越富裕的国家法律实施质量越高）社会规范（socialnorms）的定义：规范是无法依靠权力机构实施的约束自利行为的非正式行为规则社会规范的作用途径：声誉损失（规范看起来没有实施者，但违反规范的惩罚可能很严重）“没有规矩，不成方圆”，“规则意识”，“潜规则”社会规范的重要性例如，如果个体内部化了规范，将追求声誉资本的最大化，基于非正式的共识和协作体系履行在团队中的功能在公司和其他社会组织中发挥作用一个可能的主导因素在公司治理实践中将规范内在化（习俗化，企业文化），并按照规范要求来行事Coffee（2001）近似的衡量（approximatemeasure）一些国家守法的规范较强，而一些国家这样的规范较弱，甚至不存在规范的代表变量：一个国家的犯罪率WHO资助的1990年一项研究：二十个主要工业国犯罪率的排名该研究的一些主要结论：三个斯堪德纳维亚国家犯罪率较低（芬兰、瑞典和挪威分别排第11、13和第19，挪威是排名倒数第二的低犯罪率国家）四个普通法系国家犯罪率较高（美国、新西兰、澳大利亚和加拿大分别排第1、2、3、4）德国法系国家德国和瑞士分别排第15和第17法国排第14有限的解释力和存在的问题低（高）犯罪率所反映的良好（差）的守法规范与较低（高）的控制权私人收益水平的相联系（前者如斯堪德纳维亚法系国家，后者如普通法系国家）问题之一：犯罪率与公司机会主义之间并非都是负相关机会主义行为最突出（从而高的控制权私人收益水平）的法国犯罪率并不高问题之二：严重的犯罪和公司机会主义行为是不同性质的行为社会地位不同的阶级犯罪主要是社会底层所为公司机会主义则是社会上层一种新的社会规范解释社会凝聚和同质（socialcohesionandhomogeneity）社会凝聚和和谐促进更多人遵守社会规范斯堪德纳维亚国家：同质美国：民族和宗教高度多元化、社会两极分化严重社会凝聚和同质的社会规范视角斯堪德纳维亚法系社会凝聚和同质性高，因而对小股东的掠夺程度低法国法系国家社会凝聚和同质性差，因而对小股东的掠夺程度高（巴西等国不同阶层矛盾尖锐和种族分离严重，巴西同时是自杀率较高的国家）普通法系国家社会凝聚和同质水平低于斯堪德纳维亚法系，因而，普通法系国家的控制权私人收益水平要低于斯堪德纳维亚法系国家例如丹麦和瑞典等斯堪德纳维亚法系国家的控制权私人收益水平要低于美国等普通法系国家存在的问题社会凝聚并不能回答所有问题（Coffee，2001，P21）澳大利亚和韩国社会凝聚和同质程度较高，但具有较高的控制权私人收益水平另一种社会规范解释对控制性股东是否应该攫取私人收益的认同态度（认为合理或不合理）以美国和大陆法国家新创立的公司为例美国高科技企业获得风险投资的支持在4－5年内成功首次公开发行（IPO）（上市后市赢率达50：1）外部投资者持有公司超过70％的股份，留给企业家不到30%微弱的控制性股份企业家并不持有控制权溢价，因为控制权在公开市场销售美国的经理人（企业家）对外部股东的态度股东支付高额溢价经理人应该向股东负有诚信责任欧洲的企业没有风险投资的融资支持公司无法实现美国或英国意义上的IPO（十年或二十年后）股票分散在客户、供货商和创立者的后代手中在非流通的市场进行交易创立者很容易地获得控制性股份（比如75%）其他公开交易的股票被迫折价成交外部投资者在二级市场以低于公司每股清算价值的价格购买部分股票二者的差额反映了创立者控制权的溢价和攫取控制权私人收益的能力欧洲企业创立者或经理人对外部股东的态度公共投资者是机会主义者，他们以低价买进股票而这些股票则代表了创立者控制和获得私人利益的权力创立者自己未能从公司攫取应得的私人利益，而是让低价买进的公共投资者发了意外横财上述视角的合理性（不同国家对外部股东是否有资格攫取私人收益的态度不同）规范是形成国家间控制权私人收益水平差异的中心原因规范随着环境的改变而改变（contextspecific）一个批评：循环论证弱的社会规范（掠夺的合理性）来源于弱的证券市场（例如一些欧洲国家等）而弱的证券市场所反映的低的金融发展水平可能来源于与对投资者保护较弱的法律渊源（LLSV）Remark规范与法律的互补和互替性Coffee（2001）：法律最弱的时候规范最重要（normsmaymattermostwhenlawistheweakest）政策涵义：当正式的法律不足以保护投资者时，社会规范变得十分重要，因为它提供了对法律功能上的替代但是当法律权力和救济足以保护投资者，则并不需要形成特别的规范来约束经理人的行为一个例子：公司治理措施（社会规范）在美国很少被发现影响一个公司的股价（美国法律对投资者保护充分），但在俄罗斯的效应明显（俄罗斯法律对投资者保护并不充分）政策涵义：对于普通法系国家（法律对投资者保护充分），法律的作用强于规范对于大陆法国家，法律和规范相互补充（转型国家）二、文化的公司治理角色LLSV（1998，2000）：资本市场重要性、企业获得外部融资能力以及上市公司所有权结构差异（金融发展水平的差异）可以从法律渊源的不同（对投资者的法律保护不同）得到解释Anglo-SexonModel全球化背景：资本的竞争投资者权力保护较差的国家将处于劣势（如果Anglo-SexonModel可以学习）现实：不同国家投资者权力保护差异依然显著问题的提出：是否文化的差异可以解释投资者权力保护现存的差异？文化（culture）：通过教育和模仿从一代传播到下一代的影响行为的知识和价值等因素（BoydandRicherson，1985，North，1990等）韦伯：文化是经济增长重要的决定因素（Weber，1930）《新教伦理与资本主义精神》（1930）“文化变革（CalvinistReformation）在资本主义及其制度形成和发展过程中扮演了十分关键的角色”Grief（1994）：不同商团（Maghribi/Genoese）社会组织的差异反映了不同的文化信仰North（1990）：文化是指导人们日常交往的非正式约束，这些非正式约束可以发挥作用的明证是，相同的正式制度在不同的社会产生不同的结果Landes（2000）：MaxWeber是对的。如果我们从经济发展的历史中学习到什么，那就是文化解释了其中绝大部分的差异StulzandWilliamson（2003）视角之一：文化（宗教、语言）是否有助于解释不同国家投资者保护权力的差异文化的代表变量宗教语言（相同语言便于信仰的交流和传播）特点之一：代表变量不依赖目前的金融发展水平，避免陷入因果循环（reverse-causation）论证特点之二：避免使用过多变量导致流于表面的“通用”（overfitting）解释LLSV（1998）：法律渊源有助于解释不同国家投资者保护程度的差异Merryman（1985）：法律传统（文化）将法律体系与作为部分表现形式的文化连接起来StulzandWilliamson（2003）视角之二：文化对金融的影响是否通过一国的法律渊源实现？（寻找法律之外的文化因素）全球化背景StulzandWilliamson（2003）视角之三：全球化（贸易和资本开放）对文化对投资者保护权力（金融发展水平）的作用的可能影响理论分析和假设的提出文化影响金融发展的三个途径价值标准的形成和发展制度的形成和发展经济中资源的配置方向价值标准的形成和发展Weber（1930）：宗教是资本主义增长的主要决定因素Lal（1999）：世界观－文化的实质要素－对于西方世界的崛起和政治经济的发展至关重要宗教是信仰体系的主要成分宗教在历史上更多关注债权人权力，而较少关注股东权力禁止高利贷：中世纪的教会的基本教义卡尔文改革：支付利率是正常的商业行为（为新教国家债务市场发展扫清障碍）债权人权力在新教和天主教国家显著不同天主教和新教（Anglo－Saxon）文化的差异：天主教：（抽象的）社会福祉（thegoodofthesociety）企业家的责任是考虑人类的福祉，而不是利润的增加“拉美的天主教对资本主义充满偏见”（Novak，1993）天主教会是共同价值标准的制定者天主教会是一个Hierarchical组织把共同价值标准传达给每一个成员共同价值观是一个文化的中心每个人的行为都要服从共同的价值标准个人不能向教会和政府发起挑战新教：对私人产权的尊重签约自由个体应该对自己的行为负责（每个个体独自决定什么是正确的）教会仅仅是认识一致的个体的协会共同的价值观（社会的福祉）是通过个体的诉求和对教会政府的挑战等独立个体的行为（交互影响）实现的个人主义（individualism）是独一无二的世界观（Lal，1999）制度的形成和发展天主教和新教不同的价值观影响了制度，特别是法律体系的形成天主教：（Napoleon）法典规定个人行为准则大陆法法典的形成：立法者