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房地产投资信托基金（REITs）专题王佳妮投资经济房地产投资信托（REITs）基本概念REITs的国际比较：美国模式vs亚洲模式中国发展REITs之路（REITs案例）中国发展REITs的SWOT报告思路报告期许不知道知道知道了解了解深思一、房地产投资信托（REITs）的基本概念（一）什么是REITs？REIT是英文“RealEstateInvestmentTrust”的缩写，国内理论界和房地产界一般译为“房地产投资信托”或“房地产信托投资基金”，其复数形式为REITs。美国房地产投资信托基金行业协会(NAREIT)把REITs定义为一类公司，这类公司从事房地产买卖、开发、管理等经营活动，公司将房地产销售和租赁等经营活动中所得的收入以派息形式分配给股东。（公司型REITs的概念）对于投资者来说，REITs也理解为一种金融工具，是一种专门投资于房地产业的证券化产业投资基金，通过发行股票（受益凭证），集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将投资不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。思考：REITs与普通的上市房地产公司有何不同？经营范围设立条件美国REITs设立的基本条件REITs的结构要求：（1）REITs是一个由董事会或由受托人管理的公司、信托基金或者协会；（2）其所有权益是由可以转让的股票、产权证书或受益凭证来体现的；（3）是美国国内注册的独立核算法人实体；（4）不能是任何形式的金融机构（如银行、互助储蓄银行、合作银行、国内建筑与信托协会，以及其它储蓄机构）或保险公司；（5）必须由100名以上股东（包括个人股东和法人股东）组成；资料来源：美国《国内税收法》第856-860章REITs的资产要求：总资产的75%以上是由房地产资产（包括房地产权益、房地产抵押权益、在其他REITs中的股份、土地及附着物的权益等）、现金（包括应收现金帐目）或政府债券组成；REITs的利润来源要求：在每一缴税年度REITs的利润所得，其总利润的75%以上是来自被动性的且与房地产有密切关系的租金、房地产抵押投资的利息或投资其它REITs所得的分配收益；REITs的利润分配要求：95%以上的可税利润(taxableincome)（扣除资本所得后）应分配给股东。合格的REITs享受免税待遇，且95%的利润都要分配，这是REITs最具吸引力的特点。资料来源：美国《国内税收法》第856-860章（二）房地产投资信托基金相关概念比较（房地产）信托计划信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。（房地产）产业投资基金产业投资基金是一大类概念，国外通常称为风险投资基金（VentureCapital）和私募股权投资基金(PE)，一般是指向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资，并参与被投资企业的经营管理，以期所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值。房地产证券化证券化包括资产证券化和融资证券化两类：资产证券化是指将缺乏流动性，但能够产生可预见现金流量的资产转化为在金融市场上可以出售和流通的证券。比如：住房抵押贷款支持的证券化（MBS)融资证券化是指资金需求方用发行证券方式筹措资金，即“非中介化”或“脱媒”方式。REITs独特特征（1）获得一定的税收优惠（免交公司所得税）（2）大部分公募发行（美国）（3）资金信托和财产信托的结合（4）低风险、经营业绩具有可预测性和稳定性（5）REITs必须将90%以上的应纳税收入分配给投资者（三）房地产投资信托基金的发展全球REITs投资资金及其增长2019年全球REITs结构二、REITs的国际比较美国模式vs亚洲模式REIT的运作流程基本上可以分为两种模式：一种是美国模式，另一种是亚洲模式。这两种模式简单说就是房地产资金信托和房地产资产信托的区别，由于各自国情不同，美国比较侧重于资金型REITs，而亚洲侧重于资产型REITs。美国REITs类型分类标准Reits分类按照资金投向以及盈利模式划分权益型REITs、抵押型REITs和混合型REITs按照组织形式划分信托型（契约型）REITs、公司型REITs和有限合伙型REITs按照财产的初始状态划分资金型REITs和资产型REITs按照资金募集与流通方式划分私募REITs和公募REITs按照基金规模和基金存续期限的可变性划分封闭式REITs和开放式REITs按照是否上市划分上市REITs和非上市REITs（1）按照资金投向以及盈利模式划分这种分类是最常用的分类方法权益型(EquityREITs)：拥有并经营房地产，以租金为主要收入；抵押型(MortgageREITs)：向地产商直接贷款或购买房地产抵押贷款支持的证券(MBS)混合型(HybridREITs)：既拥有实物资产又向地产商贷款。当今美国市场无论在数量和市值方面，权益型REITs均占绝对主导的地位2019年各类型REITs的市值及比例图（百万美元）混合型,1,132.90,1%抵押型,14,280.50,7%权益型,176,237.70,92%权益型,113,83%混合型,3,2%抵押型,20,15%2019年各类型REITs的个数及比例图数据来源：reits：HistoricalREITIndustryMarketCapitalization:1972-2019（2）美国REITs按照组织形式划分：信托型（契约型）：是指依据信托契约或信托法理，通过发行受益凭证而组建的投资基金，这类基金一般由基金管理公司(管理人)、托管公司(托管人)及投资者三方当事人订立信托契约而组建，在组织结构上不设董事会，基金管理公司往往自己作为发起人发起设立基金，自行管理基金的经营和操作。公司型：由具有共同投资目标的投资者依据公司法组成的以营利为目的、主要投资于房地产项目的股份制投资公司有限合伙型：是指有一个或者多个管理合伙事务并对合伙债务承担无限连带责任普通（无限）合伙人和有一个或者多个向合伙企业投资、分享投资收益但是不参与合伙企业事务管理并且仅仅以其投资额度为限对合伙债务承担有限责任的有限合伙人组成的一种合伙企业组织形式和治理方式。契约型公司型有限合伙型法律依据根据信托法组建，REITs本身不具有法人资格根据公司法成立，REITs公司具有法人资格依据合伙企业法成立，由普通合伙人和有限合伙人组成章程契约凭借信托契约来经营信托财产凭借公司章程、委托管理契约和委托保管契约等文件普通合伙人和有限合伙人签订契约协议来解决一切运作的问题发行的凭证反映的仅仅是一种信托关系组织公司的信托财产是通过发行普通股票筹集起来的发行OP单位，套现或换取REITs股份投资者的地位投资者是信托契约的当事人，通过购买受益凭证获取投资收益，不参与经营管理投资者是REITs公司股东，他们有权对公司的重大决策进行审批，并以股息形式获取投资收益投资者即有限合伙人不参与经营管理，对合伙债务承担有限责任具体运作模式投资者向REITs管理公司购买受益凭证，成为该REITs的受益人；REITs依据信托契约建立和运作，契约期满REITs营运即终止可以发售证券募集资金方面，投资者办理股票移交手续后即成为股东；REITs同一般股份公司一样，除非根据《公司法》到了破产清算阶段，具有永久性REITs通过经营性合伙企业（OP）控制房地产。REITs以融到的资金向经营性合伙企业出资，成为普通合伙人（即无限责任合伙人）；有限合伙人可以把OP单位转换成REIT股份或现金获取流动性；REITS的存续期是固定的•REITs传统结构•REITs的有限合伙型（伞形结构UP-REITs）（3）美国REITs的运作模式REITs通过在股票市场发行股票（IPO或增发）募集资金后，持有和管理房地产资产，投资者通过购买REITs股票间接投资于房地产，并可以在股票市场进行交易，获得资本利得和流动性。REITs的收入主要包括出租房地产的租金、投资于其他REITs股票所得的股利投资于其他房地产抵押贷款和短期债务工具的利息收益等。REITs的基本运作模式（4）美国REITs的运行流程REITs一般采取公司或信托的组织形式，集合多个投资者的资金，收购并持有收益类房地产（如公寓，购物中心，写字楼，旅馆和仓储中心等）或者对房地产进行投资。最后将投资收益以股息、红利的形式分配给投资者。其运作一般分为成立阶段、筹资阶段、经营阶段和利润分配阶段。美国大部分REITs采取公司形式，其股票一般在证券交易所进行交易。（二）REITs的亚洲模式亚洲各国和地区如日本、新加坡和香港等在很大程度上吸收了REITs在美国的发展经验,亚洲REITs在结构、投资范围和收入分配等方面的要求与美国REITs很相似。日本是亚洲REITs发展最成熟的地区，本文以日本REITs为例进行说明。（1）亚洲REITs的类型--以日本为例日本REITs分为公司型和契约型两种类型。目前，所有在东京证券交易所上市交易的J-REITs都采用这公司型，这也是发展的方向。根据有无基金经理人参与可以将契约型进一步划分为间接型和直接型。不同类型J-REITs比较表契约型公司型间接直接资产持有人投资银行投资银行公司资产管理人基金经理人投资银行基金经理人凭证受益凭证受益凭证投资凭证发行公司债券不允许不允许不允许借款由投资银行借款由投资银行借款由公司借款J-REITs的运行模式和流程日本J-REITs的运作模式是以成立公司或信托基金型态，利用发行股票或受益凭证等方式向大众募集资金，基于风险分散的原则，由专业机构将所募集的资金运用在日本不动产的投资，并将所获利益分配给投资人。日本公司型J-REITs的流程是成立一个以运用投资人资金投资并管理房地产这一特殊目的公司，发行投资凭证募集投资者的资金，然后购买并管理房地产。从技术上说，这一特殊目的公司必须自己负责房地产的管理和经营，但是，实践中这一功能一般外包给第三方。日本公司型REITs的运作流程图（三）美国REITs和亚洲REITs的比较（1）REITs发展驱动模式比较（税收VS立法）美国模式主要是从税收的角度，确立REITs符合税收优惠的条件，REITs行业根据税法和市场状况，在结构、经营策略等方面作出相应的决策。亚洲一些国家的模式主要借鉴了美国的模式，在结构、投资目标、收入分配等方面制定了相似的规定，但是由于各国在税收制度方面与美国有根本的不同，所设立的REITs没有明显的税收优惠驱动的特征。美国模式是以市场需求加税收推动型REITs模式，亚洲模式是以专项立法的政府推动型的REITs模式。（2）REITs运作模式比较（资金VS资产）美国模式主要采取以资金为杠杆的先募集资金后投资房地产项目的资金型REITs发展方式。亚洲模式则侧重于以房地产资产为杠杆的先受托房地产资产再募集资金的资产型REITs发展方式。资金型投资信托（美）资产型资产信托（亚）信托本质资金信托实物信托信托财产资金房地产或房地产相关权利，如房地产抵押权、租赁权、收益权，等等。信托的当事人自益信托，即投资者既是委托人，又是受益人它益信托，即委托人与作为受益人的投资者往往不是同一个人，少数情况下，委托人可以成为受益人中的一个投资目标的确定性投资目标为非特定房地产目，可以自由选取房地产项目投资目标更具确定性，为委托人所委托的特定房地产项目信托机构的操作流程先募集资金再投入房地产先受托房地产再募集资金（3）REITs的设立条件比较法律美国模式亚洲模式新加坡日本香港立法角度税收专项法规专项法规专项法规法律结构公司信托单位或共同基金投资信托或投资公司信托单位地产区域限制无限制无限制无限制无限制资产最低持有限无无无2年对股份持有限制最大5个股东不可拥有50%以上的股份股东持有5%以上的股份必须通知REIT管理人最大股东不可持有75%以上的股份无专门限制，须满足上市要求，及股东持5%以上须通知证