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'.REITs海外市场发展现状及国内前景展望摘要房地产信托投资基金(REITs)作为成熟市场中一种重要的资产类别，其特点在于：收益主要来源于租金收入和房地产升值；收益的大部分用于发放分红；长期回报率相对稳定，介于股债之间。自1960年在美国出现以来，REITs产品在全球获得了迅猛发展。随着房地产市场由“过热”转入平稳期，再加上政策层面支持的力度在加大，我国REITs产品即将步入全新发展阶段，有利于为投资者提供长期资产配置工具、提升中国房地产企业的专业化水平、降低银行体系的风险，对我国未来经济和资本市场发展具有重要意义。为进一步发展完善REITs产品尤其是公募产品，尚需加大相关税收优惠制度的支持、减少投资商业地产的限制、允许通过设立SPV等方式解决风险隔离和登记权属等问题。一、REITs基本情况介绍（一）REITs定义REITs（RealEstateInvestmentTrusts，房地产投资信托基金）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资收益按比例分配给投资者的一种信托基金。'.目前在海外成熟市场，按照投资类型的不同，REITs又可分为权益型REITs（直接投资房地产，藉租金和买卖收入赚取利润）、抵押型REITs（将募集资金透过中介贷给开发商或直接购买房贷资产，收益来源于利息）和混合型REITs（兼有权益型和抵押型特点，既收取租金，也收取利息）三种。其中权益型REITs是市场的主流品种，约占全球REITs总市值的约90%。（二）REITs产品特点REITs的具体特点是：1、收益主要来源于租金和房产升值。REITs投资的基础物业一般为具有稳定租金现金流的物业，且根据投资章程约定，严格限制对在建的物业开发项目的投资。因此REITs产品的投资收益也就来源于运营建成物业产生的租金和物业增值。2、大部分收益将用于分红。美国作为最先发展REITs的市场，法规约定将每年90%的现金收益分配给投资者，以提供稳定的分红收入。这样的收益分配机制也同样被新加坡、香港、日本等市场广泛采纳。3、REITs的长期回报率相对稳定，与股市、债市存在一定相关性，介于股、债之间。其中权益型REITs受宏观经济形势、市场利率及股市整体走势的影响分析如下。（1）宏观经济基本面决定了包括股市以及地产整体的发展情况。强劲的经济会刺激总需求，加快相关行业的扩张，从而增加了对写字楼、'.零售物业、公寓和酒店等资产的需求，有利于支持REITs价格。反之亦然。（2）REITs二级市场价格与市场利率关联较大。REITs的估值基础是持有的物业租金收入的折现价值，利率越高，未来现金流的折现价值越低。因此利息上升周期往往会给REITs价格带来下行压力。（三）REITs上市模式：公司制或信托制/基金制从海外市场的经验来看，REITs上市有如下两种形式：1、美国的REITs模式：内部管理人（InternalManager）模式，或称公司制REITs。这种模式在美国较为常见，即REITs本身为公司制实体（Corporation），只是因为该公司制实体的主业、红利发放等方面符合美国REITs条例的有关规定，从而获得了REITs的税收优惠等政策；上市流通的凭证实质上就是公司制实体的股票。2、外部管理人（ExternalManager）模式，或称上市信托制/基金制REITs。这种模式是亚洲较为流行的模式，即REITs持有人持有的是上市的信托凭证（TrustUnit）或基金份额，REITs本身为信托/基金实体，需要由外聘的基金管理人和物业资产管理人。前述两种模式的差异主要体现在公司治理方面。在REITs市场发展的初期，采用信托型/基金型的REITs结构，做成有期限的、可上市交易的封闭式基金，或者标的物为信托方式的以房'.地产为基础的外部的受益凭证，这样做可以减少REITs设立的法律程序，容易为管理层和投资者接受。但是，由于公司型REITs与基金/信托型REITs相比具有保护投资者的良好组织基础，即一个独立、有效、按照投资者最佳利益行事的董事会（公司REITs的股东可参与选举董事会，董事会直接对发展和运营负责；而非像信托/基金型REITs的投资者那样必须在REITs成立伊始就全权委托外部管理人负责REITs的发展和运营），这也是在发达的美国市场上REITs产品越来越多采用公司制组织结构的原因。二、海外REITs市场的发展概览自1960年在美国出现以来，REITs产品在过去几十年中获得了迅猛发展，在海外发达经济体中，REITs已在各自的股市市值和整体资本市场中占有重要地位。据彭博统计目前，全球有30多个国家和地区推出了REITs产品，其规模已经从1990年的89亿美元增加到2015年3月底的1.8万亿美元，发展速度可谓惊人。总体来看，美国是发展最早也是目前国际上最成熟的REITs市场。从单一国家来看，澳大利亚是全球第二大REITs市场。除了上述西方发达经济体以外，亚洲新兴市场的REITs发展起步较晚，2000年以后真正兴起，但是发展速度相当惊人，特别是新加坡，现今也成为国际上重要的REITs市场。'.REITs在全球的蓬勃发展印证了REITs这一模式在发展商业物业中具有的优势。因此，可以说REITs作为一个资产类别的发展壮大是一个发达、有效的金融市场的标志。（一）美国REITs市场发展历程1、当前市场综述在美国，有超过7000万居民其证券账户或者养老金账户投资了REITs产品，更有超过300个共同基金投资于REITs。目前，美国REITs行业的总市值已经远远超越传统地产开发行业。截至2015年3月31日，美国上市开发商总数34个，总市值520亿美元，其中市值最大的房屋开发商Lennar公司市值在89亿美元。而全美最大的商业零售REIT－西蒙地产（SimonPropertiesGroup）市值达到636亿美元，这几乎是最大开发商Lennar公司的7倍多。另外一家美国著名投资企业黑石集团，旗下房地产和私募股权基金在2007年之前联合以260亿'.美元杠杆收购希尔顿全球控股，该交易成为黑石集团历史上赚钱最多的单笔交易。可见REITs在美国资本市场上的重要地位以及其庞大的发展规模。REITs在美国过去几十年的发展历程中，REITs通过将资本高效地注入房地产行业帮助美国实现了重要的经济目标，给房地产投资带来了很高的透明度，也为美国房地产资产提供了较大的流动性。2、发展历程从60年代美国出现了最早的REITs开始计算，已经过去了半个多世纪。在这段时间内，随着经济周期、宏观环境和产业结构的变化，以及政府鼓励性政策的推出和实施，美国REITs也经历了几轮不同的发展阶段，并实现了REITs发展模式的持续演化。（1）初创期（60年代-70年代初）：1960年，美国政府第一次出台了免征所得税和资本利得税的政策，第一只REITs（BradleyREITs）成立，不过其并不上市交易、认购门槛也较高，可视为具有封闭期的私募资产管理计划；随后1965年，ContinentalMortgageREITs成'.为第一只在NYSE上市交易的REITs产品。到1972年各种REITs管理的总资产规模已经达到200亿美元，这一时期抵押型REITs占了多数。（2）权益型REITs逐渐占据主导（1980年代）：1981年美国国会允许业主利用房地产折旧来避税，刺激了房地产购买热，房地产增值明显，因此可以获得物业增值的权益型REITs迎来大发展。在1985年，NationalRealEstateStockFund成立，成为第一个致力于投资REITs和其他房地产资产的共同基金；1986年，Cohen&Steer共同基金成立，管理超过260亿美元的资产，成为全国最大的REITs。（3）公司制REITs的爆发性发展期（1990年代）：1991年，NewPlan成功IPO，成为第一只上市交易的REITs公司，市值达到10亿美元，这开启了REITs的新时代；1993年，西蒙集团（SimonPropertiesGroup）IPO成为当时最大的RETIsIPO，筹资8.4亿美元，也是现今美国最大市值的REITs公司。由于公司制REITs采用内部管理人模式，在扩张、寻求融资方面更为有效、灵活，公司制REITs往往带来更为丰厚的投资收益，随即成为市场的主流。同时1990年代正值美国经济繁荣期，期间美国REITs平均年收益率达到23%。（4）REITs的进一步扩张和并购时代（2000年至今）：2000年，iShares道琼斯美国房地产指数基金发行，成为第一只房地产ETF（现今有20多只跟踪房地产指数基金的ETF）；2005年，KKR金融控股发行了有史以来最大的质押式REITsIPO，募资9.1亿美元；2006年，DouglasEmmett发行了有史以来最大的股权式REITsIPO，募资16亿美元。'.此后，资本再循环策略、股票回购、合资经营等受到REITs的青睐。尽管也遇到2008年次贷危机的巨大冲击，美国REITs行业复苏很快，在2010年后就恢复了以往的增长。经过前述几十年的发展，截至2015年3月底美国REITs总市值已经由1965年左右的10亿美元飙升至9846亿美元，保持50年年均复合增速14.5%的高增长。3、持有的基础物业类型美国REITs协会（NAREIT）根据具体的房地产类型，把REITs进一步细分为以下9大类型：工业/办公类、零售类、住宅类、多样类、住宿/度假类、医疗保健类、自用仓储类、特殊类和抵押类。至2003年底，在房地产投资信托的资金投向中，办公/工业占有最大的比重，住宅、零售业次之，三者合计超过总投资的74%。每支REIT根据各自的专长选择投资领域，有的以地理区域为专长，如地区、州、市的地产；有的专长于各种行业地产，如零售业、工业、办公楼、公寓、医院等房地产；有些REITs选择广泛的投资类型，包括房地产、贷款类的众多产品。除了商业、住宅、工业、写字楼等主流的REITs之外，美国人还常常别出心裁，将一些“非常规”的资产打包成REITs上市，例如林场、高尔夫球场、学生宿舍、停车场等；甚至通信信号塔和监狱物业，也被纳入REITs资产。'.以下是截止2013年底美国REITs持有的基础物业类别情况汇总。（二）新加坡、香港的REITs市场发展现状在亚洲，REITs于2001年首先在日本诞生，之后新加坡、香港在这方面也迅速发展起来。2013年亚洲地区上市交易的REITs市值已经达到了1500亿美元。截止2015年3月底，日本、新加坡、香港等地上市交易的REITs市值分别达到了908、483及273亿美元。新加坡、香港的REITs较美国起步晚，因此在设立之初就吸取了美国的一些现成的惯例。比如，新加坡、香港规定REITs只能持有物业而不可提供信贷，注定了只允许发展权益性REITs，债权型和混合型的REITs也就失去了发展的可能性。1、新加坡REITs市场简介'.新加坡是亚洲第二大REITs市场，且与其他发达经济体不同，新加坡的REITs市场最为国际化，即大量REITs持有的基础物业除了位于新加坡本国之外，位于马来西亚、中国、印尼的也占有较高比例，体现了新加坡作为亚洲地区REITs募资中心的地位。另外，新加坡的REITs由于采用上市信托制/基金制模式，很多REITs都是由地产投资集团/开发公司（如CapitaLand，凯德置地）发起设立，一个地产投资集团或大型资产管理公司可以针对不同的物业类型（零售、办公、住宅、医院物业等）设立多只REITs。'.例如，新加坡凯德置地集团（CapitaLandGroup）本身为大型房地产上市公司，开发住宅和商业项目。对于较为成熟的商业项目，凯德置地集团将其打包进入由自己发起设立的REITs基金；凯德置地本身控股REITs的基金管理人及物业管理公司，也少量持有上市REITs的基金份额。下图为凯德置地集团下属CapitaRetailChinaTrustREIT的股权和管理架构图。2、香港REITs市场简介相比之下，香港的REITs起步更晚。在2003年8