可比公司分析——投行估值经典理论及实践

ComparableCompanyAnalysis2011/7/15第一章——可比公司分析1第一章——可比公司分析可比公司分析用途广泛，比如：M&A、IPO、公司重组、投资决策等可比公司分析基于这样一个假设：由于可比公司之间有着相似的核心业务、财务特征、增长驱动因素、以及风险，因而在估计一个给定目标时，它们彼此之间能够提供重要的相互参考价值不同行业可能有不同的比率，本章重点关注那些广泛使用的比率，比如：EV/EBITDA，P/E2011/7/15第一章——可比公司分析2可比公司分析关注于分析公司的当前（Cur-rent）价值，反映了市场的主导情况与情绪，因而有时候比内在价值（intrinsicvalue）分析更合理一些可比公司分析往往与其它估值方法一同使用2011/7/153第一章——可比公司分析可比公司分析步骤第一步：选择可比公司范围第二步：查找必要的财务数据第三步：展开主要统计量、比率、以及交易乘数第四步：可比公司间相互比较第五步：决定估值2011/7/15第一章——可比公司分析4SummaryofComparableCompaniesAnalysisSteps2011/7/15第一章——可比公司分析5可比公司分析步骤摘要可比公司分析步骤摘要第一步：选择可比公司范围首先要对目标公司有充分的了解分析师通常会找同事尤其是资历较深的同事资讯，看投行内部是否已经有可比公司列表；另一条途径是重新组建可比公司列表，这需要从大量的潜在可比公司（尤其是公开的竞争对手）中进行筛选第二步：查找必要的财务数据数据通常从SEC文件、ConsensusResearchEstimates、研究报告、公开信息披露、以及财务信息服务中获得2011/7/15第一章——可比公司分析6可比公司分析步骤摘要第三步：展开主要统计量、比率、以及交易乘数这一步需要大量计算：市场价值指标（包括公司价值，股权价值等），利润表中的关键指标（EBITDA、利润等），以及诸多比率这一过程中需要用到一些财务概念及技巧：lasttwelvemonths（LTM），公司财务的calendarization，以及对non-recurringitems的调整2011/7/15第一章——可比公司分析7可比公司分析步骤摘要第四步：可比公司间相互比较这一步中分析师需要深度分析，来确定目标公司数据在可比公司中的排名，以及哪些公司与目标公司最接近。计算出来的财务统计量和比率通常会被制作成一个表格，这个过程就是“相互比较”（benchmarking）相互比较可以帮助我们看出可比公司之间的相关性，同时帮助我们去除明显的异常公司2011/7/15第一章——可比公司分析8可比公司分析步骤摘要第五步：决定估值可比公司分析的估值通常是一个范围，一般交易乘数的中值或均值被作为建立估值范围的基础交易乘数的最高值和最低值可以作为估值范围上下限的参考，但是要想建立最合适的范围，还要依靠和目标公司最相似的公司2011/7/15第一章——可比公司分析9SelectTheUniverseOfComparableCompanies2011/7/15第一章——可比公司分析10第一步：选择可比公司范围第一步：选择可比公司范围选择可比公司是可比公司分析的基础，同一行业（最好是同一子行业）、规模相当的公司是好的可比公司有些公司没有明显的、公开交易的（上市的）可比公司，分析师会抛开公司的核心业务所处行业，寻找在经营和财务特征上和目标公司有本质上的相似之处的公司2011/7/15第一章——可比公司分析11第一步：选择可比公司范围——研究目标公司研究目标公司只有对公司、行业背后的“故事”有了充分的研究后才能开始选择可比公司对于上市公司，年度（10-K）和季度（10-Q）SEC文件、ConsensusResearchEstimates、研究报告、EarningsCallTranscripts、针对投资者的展示、以及公司网站，是很好的数据来源对于非上市公司则较有挑战性，分析师只能依靠公司网站、行业研究报告、新闻、以及行业刊物2011/7/15第一章——可比公司分析12第一步：选择可比公司范围——找出目标公司的主要特征来进行比较右表尽管不是很详细，但是通过列出并比较这些核心的经营与财务特征，可以寻找目标公司与其他公司的共性经营与财务分析架构经营分析财务分析行业规模产品与服务盈利能力客户与最终市场成长分析分销渠道投资回报地理位置信用分析2011/7/15第一章——可比公司分析13第一步：选择可比公司范围——找出目标公司的主要特征来进行比较经营分析行业（sector）Sector是指公司所处的产业（Industry）或市场，sector可以被分为诸多子行业（sub-sector）一个公司的行业能提供关于公司的很多信息：核心驱动力、风险、以及机遇产品与服务产品与服务是一个公司经营模式的核心，因而提供相似产品和服务的公司是很好的可比公司2011/7/15第一章——可比公司分析14第一步：选择可比公司范围——找出目标公司的主要特征来进行比较经营分析客户与最终市场客户拥有相同客户基础的公司同样分享类似的风险与机遇。客户的数量与分散化情况也十分重要：拥有大量分散化客户可以降低风险，但是稳定的核心客户群体对于保证未来的销售增长有着重要意义最终市场最终市场是公司销售产品的市场，可能有许多个最终市场与客户不同影响最终市场的经济及其他因素往往也与公司表现紧密的联系在一起2011/7/15第一章——可比公司分析15第一步：选择可比公司范围——找出目标公司的主要特征来进行比较经营分析分销渠道分销渠道是公司将产品服务提供给最终客户的途径，因而对于公司经营战略、表现、以及估值有重大影响有些公司拥有多层分销链，比如：批发、零售、直接面向客户等地理位置位于全世界不同地理位置的公司，其基础经营驱动力及特征往往有很大不同因而，分析师在选择可比公司时往往将美国公司与欧洲、亚洲的公司分开来考虑，即使它们有相同的经营模式2011/7/15第一章——可比公司分析16第一步：选择可比公司范围——找出目标公司的主要特征来进行比较财务分析财务分析既是了解目标公司的工具也可以用来选择可比公司规模规模通常用公司价值（EnterpriseValue）衡量，也可以用一些关键财务数据（营业收入、EBITDA、毛利、EBIT）规模相似的公司乘数也较为接近，而规模差异较大的公司乘数也会有很大不同，因而规模对估值有重要影响盈利能力盈利衡量公司将收入转化为利润的能力盈利比率（margin）将利润（毛利、EBITDA、EBIT、净利润）作为分子，销售（Sales）作为分母同一行业中，profitmargin高的公司，估值也较高2011/7/15第一章——可比公司分析17第一步：选择可比公司范围——找出目标公司的主要特征来进行比较财务分析成长分析成长分析包括公司的历史及估计的未来表现，成长性好的公司受到投资者的偏爱，因而交易乘数也较高对于成熟的上市公司，一般用EPS的增长率来衡量成长性；而对于刚起步的或是合并的公司来说EBITDA的增长率更加合理投资回报（ReturnonInvestment，ROI）投资回报衡量公司为投资者提供收益的能力衡量ROI的方法主要有：投资资本回报率（ReturnonInvestedCapital，ROIC），资产回报率（ROA），净资产回报率（ROE），股利收益率也是一种衡量方法2011/7/15第一章——可比公司分析18第一步：选择可比公司范围——找出目标公司的主要特征来进行比较财务分析信用分析信用分析的方法有：负债程度（杠杆，leverage），或是支付利息的能力（覆盖率，coverage）穆迪（Moody’sInvestorsService，Moody’s），标普（Standard&Poor’s，S&P），以及惠誉（FitchRatings,Fitch）是三家主要的独立信用评级机构，他们提供正式的关于公司信用分析的评估2011/7/15第一章——可比公司分析19第一步：选择可比公司范围——选出（SCREEN）可比公司在对公司的基本经营、财务特征有了了解后，就应当开始选择可比公司。在这一阶段，重点关注于公司的经营分析，财务分析则会在第四步时详细进行如果要自己建立可比公司名单，则好的方法是从上市竞争对手中开始选取。10-K文件、年度proxystatement、针对投资者的展示往往会有这方面的信息，还有研究报告，尤其是首次研究报告（initialcoverage）也会提供分析师对于可比公司的意见对于非上市公司，上市竞争对手的10-K文件、proxystatement等等都很有帮助2011/7/15第一章——可比公司分析20第一步：选择可比公司范围——选出（SCREEN）可比公司选择可比公司另外一个重要途径是该行业中相对近期发生的并购（M&A），并购中的proxystatement提供了“公正意见”（fairnessopinion）的摘录。公正意见中会用诸多方法给出公司的价值，其中包括可比公司分析，我们可以从中找到可比公司的信息也可以使用SIC或NAICS（美国官方提供的行业分类）来选择可比公司。许多机构，比如：CapitalIQ，FactSet，ThomsonReuters，都有全面的公司数据库来提供这方面的信息除了上述方法之外，有经验的分析师在选择可比公司时可能是最宝贵的资源有了这些方法，我们就有足够的信息对潜在可比公司进行筛选，或者将可比公司归类，比如按公司规模、经营重心、或地理位置等2011/7/15第一章——可比公司分析21LOCATETHENECESSARYFINANCIALINORMATION2011/7/15第一章——可比公司分析22第二步：查找必要的财务数据第二步：查找必要的财务数据这一章提供了一些查找必要财务数据的重要资源对于上市公司来说，最重要的资源是SEC文件，还有业绩报告、投资者展示、股权研究报告、一致估计、新闻公告，以及经挑选的财务信息服务在可比公司分析中，历史业绩与预期未来表现同样重要估计未来表现通常依靠一致估计和个股研究报告；而LTM的表现信息则主要来自公司的公开文件2011/7/15第一章——可比公司分析23第二步：查找必要的财务数据——SEC文件：10-K，10-Q，8-K，以及PROXYSTATEMENT通常来说，分析师会用SEC文件来查找可比公司的历史财务信息10-K（年度报告）10-K是上市公司依照SEC要求发布的年度文件，它提供了关于公司的全面综述，以及过去一年的表现10-K披露的信息包括（但不限于）：详细的经营描述、管理层讨论与分析（MD&A）、经审计的财务报告以及补充数据、未偿债务细节、基础流通股份、以及股权激励数据10-K还包括大量公司及其行业的相关信息，比如：公司所处子行业的细节、客户、最终市场、竞争、重大机遇的深入分析、近期重大事件、以及收购2011/7/15第一章——可比公司分析24第二步：查找必要的财务数据——SEC文件：10-K，10-Q，8-K，以及PROXYSTATEMENT10-Q（季度报告）10-Q是上市公司依照SEC要求发布的季度文件，它提供了公司最近一个季度及距今为止过去一年的表现的介绍10-Q文件不如10-K全面，但同样包含过去一个季度的财务数据以及MD&A，还有股权信息如果想要获得公司财务年度最后一个季度的详细财务信息，分析师可以参考8-K文件8-K（CurrentReport）8-K是上市公司发布的，关于公司发生的对于股东及证券持有者具有重大影响的事件的文件重大触发事件包括（但不限于）：业绩报告、签署一项收购/出售的最终协议、完成资产的收购或处置、资本市场交易、以及RegulationFD要求的披露2011/7/15第一章——可比公司分析25第二步：查找必要的财务数据——SEC文件：10-K，10-Q，8-K，以及PROXYSTA