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本报告是严格保密的从新鸿基到帕尔迪——万科商业模式解析本报告是严格保密的。无疑，万科是按照成为未来商界主流开发商的道路在前进。如今的万科已经被行业喻为标杆企业，为什么万科会成为企业学习的标杆呢？原因也是在于经过23年的探索，万科形成了可引领企业持续发展的管理优势。对于万科创造的业绩，业界名人冯仑的一句评论极为精辟：“有些公司80%时间关注的是机会和突破，只有不到20%时间抓管理，而万科恰恰相反，80%精力投入管理性决策上，20%是投资性的决策”。本报告是严格保密的。一、适时而变的企业发展战略本报告是严格保密的。万科发展史上的四个阶段阶段时间主要事件战略规划11988-1991介入房地产领域，形成了商贸、工业、房地产和文化传播的四大经营架构，股份制改造，A股在深圳证券交易所挂牌交易。确定综合商社发展模式21992-2002确立了城市居民住宅开发为公司的核心业务，B股在深圳证券交易所上市，成为专一的房地产公司。完成专业化战略调整32003-2006动用资金36亿，持有80%浙江南都股权，100%上海南都股权，100%镇江润桥股权，100%镇江润中股权和70%苏州南都股权，后期增资配股募集资金人民币41.967亿元，主要用于购买土地，支付土地开发工程款及并购其它公司所需费用基本完成珠江三角洲、长江三角洲、环渤海区域的战略布局42007-以后与大型国企的合作，发展出万科公司管理输出的新发展模式；签订多家战略合作协议，储备制造业人才，为住宅产业化打下基础住宅产业化战略试点与实践本报告是严格保密的。2004年底，完成了第三个十年战略规划的制定：精细化和产业化，1000亿和100亿2005年底，完成了战略策略的内部梳理和对美国帕尔迪公司的学习总结，形成了一整套策略实施的方法和工具，并调整了流程，为大规模高速扩张提供了平台：标准化、产品复制2006年5月，开始调整组织架构，做实区域总部，专业管理职能下放，正在建立“战略总部、专业区域、操作一线”的组织架构：职能集权、专业放权近年来万科内部演变的主要行动本报告是严格保密的。2004－2014战略目标1.净利润从2003年的5.4亿元增长到100亿元，增长18倍；2.销售额从2003年的63亿元增长到1000亿元，增长15倍；3.占全国住宅市场的份额从目前的1％增长到3％。2005-2008战略目标1.年均复合增长超过40％;2.净利润从2005年的13.5亿增长到40亿；3.销售额从2005年的140亿元增长到400亿元；从万科的发展战略说起本报告是严格保密的。万科前二十年的业务链结构变化利润第二阶段：专业化作“减法”以房地产为方向或核心的多元化业务第三阶段：精细化（作“乘法”）三大地带城乡结合部的系列化精品与城市精品住宅(18个城市)时间安排第一阶段：多元化（作“加法”）工业、商贸、房地产、文化传播和股权投资五大业务80年代200490年代本报告是严格保密的。04年万科规划的未来十年业务链结构变化时间安排利润第二层面（增长业务区域）三大地带集约化发展与精细化运营(30-40个城市)第三层面（种子业务区域）新兴城市圈(40-60个城市)住宅金融业务第一层面（现金流业务）三大地带城乡结合部的系列化精品与城市精品住宅(18个城市)200420142009本报告是严格保密的。050001000015000200002500030000房地产行业销售额万科地产销售额房地产行业销售额298839354863603276711001010455116981318714787165081835820346224842432226270万科地产销售额19.2623.4733.4844.2262.1980.85105.10136.63177.62230.91300.18390.23507.30659.49857.341114.51999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014按照04年万科的十年规划，2014年达到1000亿的销售目标，则每年的复合增长率至少达到30%1999年-2014年房地产行业与万科销售额对比2004年-2014年，行业销售额根据建设部科技信息研究所预测，万科年销售额按复合增长率30%计算。行业CAGR=25.7%万科CAGR=34.1%行业CAGR=13.1%万科CAGR=30.0%（单位：亿元）规划的10年目标本报告是严格保密的。07年销售收入就超过500亿,按照30%的复合增长率，2010年可实现千亿目标万科1000亿目标提前5年实现0.00500.001000.001500.000.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%万科地产销售额增长率万科地产销售额33.4844.2262.1991.60139.50212.30523.60785.401178.10增长率33.5%32.1%40.6%47.3%52.3%52.2%146.6%50.0%50.0%200120022003200420052006200720082009数据来源：数据来自万科年报，08年按照最保守的增长速度50%估算万科每年销售额变化情况0.00500.001000.001500.000.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%万科地产销售额增长率万科地产销售额33.4844.2262.1991.60139.50212.30523.60680.68884.881150.35增长率33.5%32.1%40.6%47.3%52.3%52.2%146.6%30.0%30.0%30.0%2001200220032004200520062007200820092010万科CAGR=50.0%万科CAGR=30.0%按照30%的复合增长率，最迟在2010年实现千亿目标按照50%的复合增长率，最迟在2009年实现千亿目标2007年万科共销售住宅4.8万套，位居世界首位。2006年，该记录保持者是美国四大开发企业之一的Horton，2007年Horton仅销售约3.4万套。数据显示，万科的业绩也跑赢了大市。过去三年，全国商品住宅销售金额的复合增长率为33.7%，而万科销售收入的复合增长率则达到93.7%。市场占有率从2005年的不足1%，提高到2.07%。实际的发展情况本报告是严格保密的。从万科近年来的发展战略来看，其发展轨迹越来越类似帕尔迪（详情见后续分析）无论是私下还是公开场合，万科都表示美国房地产巨头帕尔迪是其学习标杆，那么从最初的学习标杆新鸿基到近年来的帕尔迪，两种截然不同发展模式，万科究竟在演绎一种什么样的商业逻辑？仅仅是因为规模的扩大使得万科无需再仰视新鸿基，从而寻找下一个超越目标使然？还是因为掩藏在背后的房地产行业运转的独特规律的必然要求？50年起家于底特律，同时建造住宅和商用物业第一次业务整合，专注住宅建设；启动区域扩张步伐；1969年上市上市后加速全国性扩张；79年进入到10主要区域市场80年并购ICM公司，在产融结合的模式下实现资产翻番公司转向注重于质量管理和客户细分，制定系列产品；收购或结盟上游建筑建材企业公司在25个州、40个地区开展业务07年出现公司58年来首次亏损行业进入快速发展期，供不应求，住房拥有率提升至61.9%60-61年行业陷入萧条，竞争日趋激烈，区域扩张显著加快，诞生世界首个REITS60年代末行业又入低谷，贷款支持政策后行业回暖并至新高行业进入买方市场，大型房产商开始进入房地产金融领域行业持续繁荣，但竞争已逐步转向内涵式增长的比拼，关注二次置业，同时呈现前端价值链进一步整合房价不断走高，刺激金融机构贷款房价自高位持续回落，销售萎缩次贷危机低利率新经济形成后美国整体经济的扩张83年解除抵押贷款利率限制，成为可调整的ARMs，解决了消费者按揭利率波动风险70年房地美成立，政府通过第三方金融机构促进地产发展，居民购买力得到提升50年代末美国房地产业第一轮快速增长结束，地区市场开始趋向饱和战后：1）经济复苏；2）城市化重新上升；3）政府“HousingAct”支持地产建设1950-19601960-19701970-19801980-19901990-20002001-20052007-帕尔迪发展历程行业景气程度宏观背景奠定专业化路线全国性扩张客户细分策略、产品系列化本报告是严格保密的。起先，万科选择新鸿基作为标杆可能主要是看中新鸿基的风险控制能力区域标杆企业–新鸿基是香港乃至整个东南亚房地产企业的标杆，其成功经验吸引大批国内外房产企业学习；风险控制能力–新鸿基的风险控制能力非常强，并且能够充分地运用资本市场的金融杠杆应对企业所面临的风险，这个是万科最为看中的成本控制能力–新鸿基对成本的控制意识万科也许更为注重的是一个企业内在的抗风险能力。这与房地产市场的周期性与波动性有关。几乎所有房地产企业所要面临的共同问题都是如何让企业能够避免受到房地产市场周期性的伤害。作为专业住宅开发商的万科显然并不像新鸿基那样，会更加注重多元化的业务构成。事实上在整个90年代，万科一直在为自己做减法。本报告是严格保密的。新鸿基地产业务物业销售和物业租赁的收入几乎各近一半，且租赁业务盈利较稳定资料来源：申银万国研究本报告是严格保密的。风险控制能力对房产企业在应对恶劣外部环境以及行业周期性时尤为重要郎咸平在其《标本》一书中说：“香港这些公司之所以在竞争中脱颖而出，重要的一点就是运用了恰当的风险管理策略。这些策略最终都可以表现为一点，那就是维持较高的现金流和较低的负债率。面对像亚洲金融危机、宏观调控、外国投机性资金融入这样不可控的外在风险，唯一能做的就是通过恰当的风险管理策略减少或者抵消这些风险给公司带来的负面影响。香港地产公司均资本负债率（而不是资产负债率）基本维持在20%左右，而现金占总资产比例高达5%以上，这可以看作是这个行业的风险管理标准。”本报告是严格保密的。但是新鸿基多元化的风险规避战略模式显然与万科专业化的发展战略格格不入新鸿基降低负债及提高现金流动性的做法是多元化业务的组合。这种组合所要达到的目的是希望企业在面临房地产周期调整的时候有足够的资金进行周转，换句话说，新鸿基是在采用其他相关业务来弥补房地产业务缺点的方式来防范风险，多元化是新鸿基的选择，但这显然是与万科专业化战略相悖的。新鸿基依然没有解决房地产业务的流动性弱的问题。因而在周期性风险防范上，新鸿基依然要谨慎地投资。新鸿基注重拿地成本与业务利润，但万科选择的是高成本的方式，包括拿地以及建筑成本。尤其是住宅产业化的口号提出之后，成本亦将提高，万科节省成本的优势在于其管理效率。因而万科没有在房地产业务本身寻找防范风险的道路，他们最终选择的标杆是帕尔迪。本报告是严格保密的。万科选择美国房地产企业帕尔迪作为标杆可能最主要的是学习其资金运转能力跨区域开发模式–在美国二十几个州做跨地域的住宅开发，与万科的全国扩张不谋而合，也是做大做强的必经之路；因而学习跨区域开发经验对万科很有必要持续盈利能力–连续50年以上的盈利记录，平均净资产回报率在16％以上，并能长期保持在18％以上，持续的盈利能力是一个强大的公司所追求的重要目标成熟的开发模型–产品定型和开发模型成熟，比如市场分析工具‘城市地图’、客户的‘终身服务’，值得借鉴万科最终选择的是专业化的住宅生产。因而万科不可避免行业流动性差的天然属性。万科希望做的是如何在此基础之上最大限度地提升企业资金的流动性，因而万科看中的资金周转率，及住宅产品的建设、开发、销售周期决定的资金回笼速度以及资本市场上的融资能力，看中的是每一分钱的使用效率。超强的资金运转能力–帕尔迪能将资金周转率维持在1.2的水平，这个水平远远超过万科的0.56。如此之高的资金周转率决定了帕尔迪本身的盈利模式：即提高经营效率本报告是严格保密的。回过头来看万科近年来的发展，可以说是帕尔迪的中国翻版第一个十年–第一个十年收缩业务