不动产资产证券化的创新和趋势

..摘选自地产部《中国不动产金融研究报告2017》（编写中）不动产证券化的创新和趋势文/投行业务部国娇一、当前不动产证券化产品的发展概况目前不动产证券化的实际融资人主要为不动产企业、城投公司、地方国资企业和持有物业的其它企业。我国境不动产资产证券化产品，从底层资产上主要划分为：一是不动产，即我们经常提到的类REITs（或者称为权益型类REITS）；二是债权，债权又分为既有债权和未来债权，其中主要包括物业费资产证券化、购房尾款资产证券化、类CMBS、抵押型类REITs。从交易所市场划分，可以分为：一是证监会模式，即在证监会核准的专项资产管理计划（ABS）；二是交易商协会模式，即针对非金融企业、在交易商协会注册的资产支持票据（ABN）。表：ABS与ABN的比较资产支持专项计划（ABS）资产支持票据（ABN）主管机构证监会交易商协会监管依据《证券公司资产证券化业务管理规定》《资产支持计划业务管理暂行办法》《中华人民国信托法》..发行方式备案制注册制交易市场交易所银行间市场托管机构中国证券登记结算公司清算所基础资产负面清单管理已建设项目未来收益权／既有债权募集资金用途投资建设项目、偿还银行贷款、补充营运资金等投资建设项目、偿还银行贷款、补充营运资金等还款来源由基础资产所产生的现金流由基础资产所产生的现金流增信措施部或外部信用增信外部增信、第三方担保信用评级由资信评级机构进行信用评级公开发行：聘请两家评级机构；非公开发行：不要求目前，我国主要的不动产资产证券化的产品结构模式包括：类REITs、CMBS/CMBN（商业不动产抵押贷款支持证券）、运营收益权ABS、物业费ABS和购房尾款ABS等类型。此外，房地产企业还发行了保障房类ABS及保理类ABS。自2014年下半年不动产证券化产品问世以来，截至2017年8月，已发行各类证券化产品规模近1500亿元。其中，Reits产品及CMBS产品成为我国不动产企业证券化融资的主要渠道，这两种产品发行总规模达700多亿，占不动产证券化融资半壁江山。物业费产品及购房尾款产品基于底层基础资产的现金流以及主体信用，总发行规模达460亿，占不动产证券化融资产品规模的30%，此外，保障房证券化融资是政策鼓励的方向，发行规模122亿，但单笔规模较小；保理证券化目前的发行规模集中于万科及碧桂园等大型房企。表：截至2017年8月不动产企业发行ABS分类统计（单位：亿元，笔）发行规模占比发行笔数占比REITs568.638.7%2222.9%..CMBS138.79.5%1212.5%物业费ABS280.519.1%3031.3%购房尾款ABS176.212.0%1313.5%保障房ABS122.28.3%1313.5%保理ABS181.512.4%66.3%合计1467.6100.0%96100.0%二、不动产证券化产品的创新趋势目前，不动产证券化市场向着多元化方向快速发展，在发展直接融资的金融政策指引下，证券化产品从政策导向、发行市场、发行主体、标的资产、产品结构以及市场投资者等多个维度，不断探索演进，产品创新跌出。（一）国各市场积极探索证券化模式，产品类型更加丰富监管部门均在不断探索服务实体经济的证券化融资模式，各交易所市场、银行间市场及各私募市场均在试水各类不动产证券化产品。目前，类Reits及CMBS产品在三个市场均有发行，随着华夏幸福固安新型城镇化PPP资产支持票据以该项目下提供市政物业服务而享有的收取物业..费权利为基础资产产品的问世，物业费产品除在交易所市场出现，也开始登录银行间市场，而购房尾款类产品集中于上交所，保理类ABS主要在深交所发行。三个市场上涌现的创新概况如下：第一，交易所市场创新迭出。在交易所市场，多只“首单”产品获批：首单文化创意园区ABS“嘉实金地八号桥资产支持专项计划”、首单培育型不动产REITs“招商创融-福晟集团资产支持专项计划”、首单公寓行业ABS“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”、首次成功在同类产品中引入保险投资者的地产ABS“金融街(一期)资产支持专项计划”、首单银行系投资性物业ABS“中银招商-凯恒大厦资产支持专项计划”等。此外，交易所市场还研发了供应链金融保理ABS产品。自2017年以来，以保理公司为渠道发行供应链金融ABS产品的大型不动产企业越来越多，使得保理ABS产品的发行量大增。第二，银行间市场不动产类ABN产品快速成长。2017年4月25日，银行间市场首单商业地产抵押贷款支持票据（CMBN）“世茂国际广场责任2017年度第一期资产支持票据”项目注册成功，规模65亿元，是自2016年信托型ABN推出以来单笔规模最大的产品，并实现了银行间首单双SPV交易结构设计、增信方式多样化两个维度的创新。此外，兴业国际信托发行“兴业皖新阅嘉一期不动产投资信托基金（REIT）资产支持..证券”，规模5.5亿元，为银行间市场首单公募REITs。截至目前CMBN共注册5单。与CMBS相比，CMBN采用注册制，可以在银行间市场公募发行，流动性较强。第三，私募ABS市场是不动产证券化产品创新力度最大的板块。一些主体为了加快产品推动的进程，或者部分主体信用相对较弱、不易被公开市场认可的不动产证券化产品纷纷通过私募途径寻找市场定位，涌现出了大量的新主体、新产品。同时，私募市场也是各类新技术与新产品推出的主要场所。比如：百度金融与佰仟租赁、华能信托等合作方联合发行国首单区块链技术支持的个人消费汽车租赁债权私募ABS，发行规模4.24亿元，成为国首单以区块链技术作为底层技术支持的项目。区块链技术与ABS行业结合，为底层资产真实性和产品运作透明化提供了有力保障，提升了项目的效率、安全性和可追溯性。（二）证券化产品有助于盘活存量资产，发行人主体趋向多样化今年以来，监管部门提出“严监管、去杠杆”的思路，债券发行规模有所下降，然而对于证券化产品来说，无论是银行间市场还是交易所市场，发行规模均实现了明显增长。资产证券化融资技术塑造了不动产融资的新模式，不动产证券化产品已经从一种金融产品向不动产业金融..模式转变。在新的模式下，证券化融资有望在成本或者额度方面比传统融资获得更好条件，参与证券化市场的主体已悄然多样化。应收款类不动产证券化基础资产来源于不动产发行人，集中于不动产类企业及物业管理公司。而抵押类及权益类REITs产品发行人则呈现出多元化，不再局限于房地产企业。多元化企业加入抵押类及权益类REITs产品的发行，有利于降低行业集中度风险，预计未来将会有更多类型企业积极参与各类不动产证券化产品的发行。表：近年来抵押类及权益类REITs产品项目名称发行总额(亿元)发行日流通场所发行机构/计划管理人中联前海开源-勒泰一号资产支持专项计划352017-07-26交易所前海开源资产管理招商创融-福晟集团资产支持专项计划172017-06-23交易所招商证券资产管理金融街(一期)资产支持专项计划66.52017-05-15交易所招商证券资产管理开源-海航实业大厦资产支持专项计划222017-03-16交易所开源证券股份中银招商-凯恒大厦资产支持专项计划30.052017-03-15交易所招商证券资产管理恒泰弘泽-海航双塔资产支持专项计划272017-03-02交易所恒泰证券股份兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金资产支持证券5.542017-02-16银行间交易市场兴业国际信托恒泰弘泽-华远盈都商业资产支持专项计划7.362017-01-23机构间私募系统恒泰证券股份长江楚越-中百一期资产支持专项计划10.42016-12-26交易所长江证券资产管理公司平安宁广场资产支持专项计划16.82016-12-23交易所平安证券股份皖新阅嘉一期资产支持专项计划5.552016-12-13交易所证券股份华夏三胞国际金融中心资产支持专项计划30.532016-11-28交易所华夏资本管理首誉光控-光控安石大融城资产支持专项计划252016-08-05交易所首誉光控资产管理华夏宁云享资产支持专项计划18.472016-06-24交易所华夏资本管理东证资管-青浦吾悦广场资产支持专项计划10.52016-06-16交易所证券资产管理天风-中航红星爱琴海商业物业信托受益权资产支持专项计划142016-06-08交易所天风证券股份恒泰浩睿-彩云之南酒店资产支持专项计划582015-12-23交易所恒泰证券股份招商创融-天虹商场(一期)资产支持专项计划14.52015-12-11交易所招商证券资产管理..恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划252015-11-26交易所恒泰证券股份华夏宁云创二期资产支持专项计划33.352015-06-29交易所华夏资本管理华夏宁云创资产支持专项计划43.952014-12-16交易所华夏资本管理启航专项资产管理计划52.12014-04-25交易所证券股份合计568.6（三）标的物业多样化，底层基础资产类型更加多元化不动产证券化产品发展初期，标的物业主要集中于写字楼及商业业态，包括百货商场、购物中心等。近年来，酒店、仓储物流、长租公寓、文化创意园区、停车场等业态也逐渐加入证券化的队伍。正在探索的“PPP+类REITs”模式也进一步丰富标的物业类型，预计未来不动产证券化产品基础资产类别愈加丰富，具体的业态细分详情如下：表：国不动产证券化产品的标的物业分类业态发行概况及优势业态细分市场偏好写字楼以“启航”及“恒浩航”等为代表的办公楼类REITs/CMBS产品，从发行以来受市场的关注度及投资人的认可度很高，也是现阶段较成熟且较适宜做不动产证券化的底层资产。写字楼相较于其它商业物业具有标准化程度更高、个性化更弱，在写字楼运营维护上一般不会出现使用群体恶意破坏的事件，写字楼后续管理压力较小。一二线城市核心CBD写字楼物业（一线城市最佳）商业：购物中心百货商场以商业类为标的物业的REITs产品共发行7单，商业类标的物业是现阶段REITs产品底层资产很大的一类组成部分。细分来看，“天虹”和“中百”为代表的REITs产品标的物业为百货商场，以“吾悦”和“大融城”为代表REITs产品标的物业为购物中心。购物中心相较于百货商场在现金流的持续及稳定性方面更具有优势，更适合作为REITs产品的标的物业。酒店以酒店为标的物业发行成功的产品有“彩云之南”及“碧桂园凤凰酒店”两单，星级酒店行业竞争激烈，易受政策环境、区域经济及当地旅游行业的影响。更倾向于挑选具有经济优势的城市或旅游城市的核心景区旁的物业资产；运营非常优质且酒店历史入住情况良好的酒店物业保持现金流的稳定性，更易于产品的发售。物流仓储仅发行“华夏宁云享资产支持专项计划”一单，该产品的投资标的为、等6地物流仓储。在宁过往的经营中，通过自建、购置等多种方式积累了较大规模的自持物业，这为其日常经营发挥了抵御租金上涨等多方面的积极作用，但沉淀巨额资本的自持物业降低了资金工业用地的地价不低，物流仓储的成本较高，但我国电子商务仍有较大的发展空间，跨境电商的业务量也迅速扩大，该类产品未来发展前景良好。但物流仓储的投资价值一般，且通常情况下仓储的专用性很强，..利用效率。通过证券化盘活存量物业，在保证电商业务稳定经营的前提下释放出大量的资金，有助于其他业务开拓及多元化投资的推进。很难短期转让出去，其处置价格及处置时间的不确定性值得关注。长租公寓魔方公寓发行“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”底层资产为其运营公寓的未来租金收入；以及链家旗下自如发行“自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”两单ABS产品，底层基础资产主要为预付房租和自如长租公寓衍生服务收入。对于持有物业产权的公寓运营商，除可通过租金收益权类ABS模式外，REITs模式也是值得重点探索的领域。预计未来随着房屋租赁市场的发展，以长租公寓为代表的机构化房屋租赁机构在未来会是一大发展趋势。一线城市公寓资产将成为资产证券化资产中重要的品类。文化创意园区2017年5月12日，“嘉实金地八号桥资产支持证券”获得上交所核发的无异议函。这是国ABS历史上首单文化创意园区资产证券化产品。除了金融创新意义外，更是