L1美国次贷危机与危机后的美国经济

美国次贷危机与危机后的美国经济张明世界经济与政治研究所中国社会科学院2012年12月29日《国际金融热点问题研究》之一课堂讨论•美国次贷危机爆发的原因是什么？•美国政府用于应对次贷危机的财政货币政策恰当吗？产生了哪些后果？•你如何看待本轮危机之后美国在全球中的地位变迁？提纲•次贷危机形成的根源•证券化、MBS、CDS与CDO•次贷危机在金融市场的扩散传导机制•次贷危机在实体经济的扩散传导机制•美国政府的救市政策及其效果•美国财政政策的可持续性•美联储货币政策走向•浴火重生的美国经济次贷危机的发展阶段对美国次贷危机的简要回顾•次贷危机爆发的原因：–超低基准利率下的房价泡沫；–全球失衡下的资金回流压低了长期利率；–监管缺位下的金融衍生产品失控；•次贷危机传导的原因：–高杠杆率下的去杠杆化；–在险价值的资产负债管理模式；–以市定价的会计制度；•美国政府的政策应对：–直接针对金融机构的纾困行为；–多轮大规模财政救市政策；–零利率政策+三轮量化宽松政策+扭转操作；超低利率下的房地产泡沫0.01.02.03.04.05.06.0140.0150.0160.0170.0180.0190.0200.0210.0220.0230.0房价（1991年1月=100）联邦基金利率（右轴，%）国际收支失衡过度的金融创新•金融创新–次级抵押贷款–基于次级抵押贷款支持的金融衍生产品•MBS•CDO•游戏为什么能一直玩下去？–贷款者为什么愿意贷？–借款者为什么愿意借？–投资者为什么愿意买？次贷余额及其占抵押房贷的比重次贷组装为MBS和CDO的实际操作过程按揭贷款支持证券（债券）被收集到一起次贷变成住宅按揭贷款支持债券（RMBS)用MBS中的BBB级债券构造CDOCDO资产被重新包装为分级的CDO负债（卖给投资者的不同级别新债券）评级的依据（受损和收益顺序）评级的改变金融创新的后果导致美国负债水平上升次贷危机如何演变成金融市场系统性危机•次级抵押贷款供应商•投资银行•两房•保险公司•商业银行•对冲基金？Everyhappyfamilyisalike,buteveryunhappyfamilyisunhappyintheirownway.——TolstoyinAnnaKarenina次级抵押贷款供应商•2007年4月2日，美国最大的次级抵押贷款供应商之一NewCenturyFinancial破产；•2007年8月，美国最大的抵押贷款供应商之一AmericanHomeMortgage破产。•在次级抵押贷款资产池中，没有证券化的贷款组合违约率上升投资银行•过度依赖短期货币市场进行融资–ABCP–回购市场(REPO)•在险价值管理方式（ValueatRisk）（财务杠杆内生化）•市值定价（MarktoMarket）美国五大投行的杠杆比率流动性短缺012345Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08%商业票据市场收缩15001700190021002300Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-0810亿美元两房•随着房价进一步下跌，次级抵押贷款市场违约扩散到优质抵押贷款市场•重要性–截至到目前，美国的住房抵押贷款市场规模约为12万亿美元，而房利美和房地美持有大约5.3万亿美元的抵押贷款债权，占整个市场规模的44％。在5.3万亿美元中，两家公司实际上拥有1.6万亿美元的债权，同时为3.7万亿美元的债权提供了担保。•高杠杆率–截至2007年底，这两家公司的核心资本合计832亿美元，而这些资本支持着5.2万亿美元的债务与担保，杠杆比率高达62.5。保险公司•AIG•信用违约互换（CreditDefaultSwap,CDS）•AIG出售了大量关于投行与两房的CDS•AIG为大量的CDO提供了CDSCDS的市场规模突飞猛进商业银行•巴塞尔资本协议•结构性投资工具（StructuredInvestmentVehicle）•依赖购买CDS规避巴塞尔资本协议对冲基金•短期融资•高杠杆率•高风险投资•Bloomberg：2008年10月，价值1.5万亿美元的对冲基金行业遭遇撤资400亿美元，市场损失导致全行业资产减记1150亿美元。对冲基金把现金持有量从前两年占资产的7%提高到目前的31%，以应对年终赎回压力。•FT：2008年12月，对冲基金行业遭遇撤资近1500亿美元，约等于整个行业资产的10％。这说明撤资热潮已经延续到第四个月，并将2008年净资金外流总额提高到2000亿美元。•2008年约有81％的对冲基金回报率为负数。危机如何由金融市场传导至实体经济•消费–财富效应–信贷紧缩•投资–房地产投资–企业投资•托宾Q效应•金融加速器机制•出口–美国与其他国家之间的相互影响美国政府救市政策——财政•2008年2月EconomicStimulusAct：1680亿美元减税•2008年7月HousingandEconomicRecoveryAct，帮助购房者再融资，避免持续违约•2008年10月EmergencyEconomicStabilizationAct–将FDIC存款保险上限由10万美元提高到25万美元–引入TroubledAssetsReliefProgram，购买金融机构问题资产以及帮助金融机构注资•2009年2月AmericanRecoveryandReinvestmentAct，总额7870亿美元，包括2880亿美元减税、1440亿美元用于州政府与地方政府的医疗与教育开支，以及3550亿美元用于联邦开支与社会项目•2009年3月Public-PrivateInvestmentProgramforLegacyAssets，用于剥离金融机构资产负债表上的不良资产财政悬崖•2001年1月時任總統的小布什為刺激經濟增長，頒佈了《經濟增長與稅收減免協調法案》，把最高所得稅從39.6%降至35%，次年又把資本增值稅從20%降至15%，股息稅從35%降至15%，期限均為10年。•按計劃，最高所得稅減稅本應在2011年結束，但由於金融危機爆發，奧巴馬將小布什的減稅計劃延長了兩年，同時還宣佈從2011年起，把工資稅從6.2%調低至4.2%，並出台失業救濟計劃，二者期限分別為兩年。•2011年7月31日晚，參眾兩院通过的《預算控制法案》同意設立觸發機制，如果在2013年1月1日前仍未能形成共識，則兩黨各自主張的支出項目將需分攤減赤，在今後10年內共削減財政開支1.2萬億美元。•多項減稅和經濟刺激計劃，包括延長小布什的稅收寬減計劃，以及奧巴馬2%的工資稅減免和失業救濟計劃，也恰巧聚集於2013年1月1日到期。稅收增加和開支縮減，加上自動觸發機制的啟動，使公共政策開支大幅收縮，赤字突然劇減，從支出曲線上看就如同懸崖一般下跌，因而得名“財政懸崖”(fiscalcliff)。财政悬崖的构成6000亿美元，约为美国GDP的4%财政悬崖的另一个直观表述民主党与共和党的主要分歧达成妥协避免跌落财政悬崖的可能性大•鑑於經濟復甦乏力，有可能再陷衰退的風險下，無論是政府還是國會，無論民主黨還是共和黨，都有強烈的政治動機和願望來避免出現“財政懸崖”；•兩黨都認為“財政懸崖”的後果不能接受，也贊同通過減稅刺激經濟增長和就業是避免“財政懸崖”非常必要的措施之一；•公眾、商界和市場亦會向兩黨施壓；•現任總統連任比新當選總統更能保證行動的盡快落實；美国财政支出结构的演变全球军费开支比较次贷危机爆发后美联储总资产增长情况财政紧缩对GDP的拖累在13年达到顶峰美联储主要资产的变动美联储主要负债的变动几轮QE的比较——QE1•第一轮数量宽松货币政策于2009年1月1日开始实施。初期计划由美联储购买1000亿美元受政府资助的住房抵押贷款公司（房利美、房地美和联邦家庭贷款银行）的直接债务以及5000亿美元由房利美、房地美和政府国民抵押协会担保发行的MBS。2009年3月，购买计划又被调高为总计购买2000亿美元三大住房抵押贷款公司的直接债务、1.25万亿美元MBS和3000亿美元长期国债，三者合计1.75万亿美元。QE1于2010年3月底结束，历时15个月。期间，FOMC平均每月的新增资产购买量达到1167亿美元。•尽管美联储在QE1实施期间总的金融资产购买量为1.75万亿美元，但由于前期买入的短期资产陆续到期，至QE1结束时，美联储的总资产仅比2008年底微增696亿美元，但持有的MBS证券却净增1.07万亿美元，持有的（长期）国债数量净增3008亿美元，持有的其他资产数量则净减少1.3万亿美元，净减少的数量基本与美联储在2008年后4个月向银行体系净注入的短期流动性数量相当。几轮QE的比较——QE2•2010年11月3日，美联储宣布实施第二轮数量宽松的货币政策，主要内容是：美联储将以每月750美元的规模在二级市场增持美国长期国债，总的增持量为6000亿美元，2011年6月底结束。•QE2和QE1至少有两点不同：第一，美联储在QE1实施过程中主要增持的是美国几大住房抵押贷款公司的直接债务以及由它们担保发行的MBS，17.1％；而美联储在QE2实施过程中仅增持美国长期国债，在QE2实施过程中，美联储持有的MBS余额保持不变；。第二，虽然美联储在QE1实施过程中增持的金融资产数量（1.75万亿美元）远超QE2实施过程增持的金融资产数量（6000亿美元），但，在QE1结束后美联储总资产规模并未发生大的改变（仅微增696亿美元），而QE2结束后，美联储总资产规模却出现了大幅增加（净增5658亿美元）。几轮QE的比较——QE3•2012年9月13日，美联储公开市场委员会（FOMC）宣布启动第三轮QE3：除重申年底前继续按既定进度将所持3年期以下短期国债置换为等额6～30年期长期国债，继续将持有的到期机构债务和到期机构MBS的本金再投资于MBS的政策外，FOMC还决定自2012年9月起，每月从二级市场增持400亿美元的MBS，这就是QE3。•上述政策措施将使FOMC在2012年年底前的几个月内每月新增850亿美元左右的长期证券持有量。与前两轮数量宽松的货币政策不同，此次FOMC并未对QE3规定截止日期。•QE3与QE2的相同之处：（1）美联储在这两轮政策实施过程中的资产购买行为都会导致美联储总资产规模的对等增加，同时，政策实施后也都会导致实体经济货币供应量的相应增加。（2）两轮政策都仅规定了一种资产购买标的物。•QE3与QE2的不同之处在于：（1）美联储在两轮政策实施过程中购买的资产标的物不同；（2）QE2明确规定了政策实施的期限和总的资产购买量；而QE3只明确规定了美联储每月的MBS资产购买量，并没有明确规定政策实施的时限和总的资产购买量。几轮QE的比较——QE4•2012年12月11—12日，美联储召开本年度最后一次议息会议。美联储宣布了第四轮量化宽松货币政策（QE4），包括美联储承诺每月将购买450亿美元国债，并继续执行今年9月开始实施的每月购买400亿美元抵押贷款支持证券的计划。这一结果基本符合此前市场预期。•QE4的基本思路是延续之前扭转操作的力度。几轮量化宽松政策力度之比较国债市场火爆压低了企业融资成本QE能够有效地压低美元汇率QE1与QE2期间新兴市场经济体出现资金净流入QE与新兴市场国家资本流入中国也不例外前两轮QE时的主要资产价格走势QE与黄金价格美国房地产市场明显回暖就业状况有所改善美国失业率的下降很大程度上源自劳动参与率的下降美国就业市场的结构性变化美国制造业就业回流中美贸易争端美国经济增长的主要动力2013年增长可能前低后高消费者信心指数稳步回升美国股票市场高歌猛进为何对美国经济中长期乐观•美国房地产市场的调整基本结束；•美国居民与企业的去杠杆化基本结束（欧元区与中国的去杠杆化尚未开始）；•美国政府有多种独特的去杠杆化选择（美元的国际储备货币地位与美国的海外资产负债结构）；•美国国内能源格局的转变；•重振制造业与高端服务业