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1策略小组要点：欧债危机从财政危机而起，蔓延至银行体系，由于银行是主权债务的主要持有者，资产价值被减记和计提，造成了银行体系的不稳定，导致其股价下跌、风险溢价、融资成本上升，补充资本金又会导致银行体系的流动性及信贷收缩。2010年5月，欧债危机爆发后，欧盟、欧洲央行和IMF为危机国提供了一系列临时性救助措施，并将在2013年中期建立欧洲金融稳定机制（ESM）作为常设救援基金。面对债务危机和银行间风险的上升，欧盟和欧央行短期的首要任务是稳定市场、坚定信心，其化解危机的工具篮子中包括扩大EFSE规模、发行欧元区统一债券、继续对危机国提供援助、降息及量化宽松等。欧央行和英格兰银行也已分别提出其量化宽松政策措施。PIIGS五国情况不尽相同。目前看来，由于面临较差的经济增长预期及较高的债务率，希腊问题最为严重，葡萄牙和爱尔兰的情况也不乐观。从未来两年债务到期分布来看，西班牙、葡萄牙债务到期额更高。希腊的财政可持续性较差，依靠经济增长解决其财务问题可能性微乎其微。欧央行对其救援的目的在于争取时间，减弱其违约风险对欧洲银行体系的影响，欧央行最近提出的银行重整计划也是同样考虑，但由于欧央行与其银行体系间的议决机制较为繁琐，且欧元区各国情况差异较大，这一整固过程需要一段时间。这种有序违约的情形也是欧债问题中期发展的基准情景。欧债问题不会是欧元区内部的问题，其对世界经济的影响已经显现，主要表现在对拉低全球经济增长和全球流动性再次放松两方面，对我国的主要负面影响在出口和外汇管理方面。一、欧债问题的产生与发展1999年欧元诞生，2002年正式流通，欧元区享受到统一货币带来的区内贸易便利和较低的债务融资成本。但由于周期性及结构性因素，欧元区各国经济增长出现分化，核心国家受益于区内便利的资源、贸易流通，保持了较快的经济增速；边缘国家则由于金融机构的去杠杆化、房地产市场低迷、失业率高等原因，出现经济增长放缓，且受困于人口老龄化和社会福利制度，财政状况每况愈下，赤字急剧攀升。由于欧元区内统一的中央银行制度，边缘国家无法通过发行货币为其财政赤字融资，而又受制于对财政状况的严格约束1，导致了欧1马斯特里赫特条约中要求各国财政必须协调一致，财政赤字率控制在3%以内，国债负担率控制在60%以内。宏观策略2011年10月11日欧债问题研究综述2债问题的出现。（一）经济背景：经济走势分化，结构问题突出欧元区经济发展极为不平衡。2011年，欧元区第一季度实际GDP增速达到0.8%，但这主要得益于占比较高的德、法两国强劲的经济增长。尤其是德国，第一季度实际GDP的增速环比上升了1.5%，同比达到了4.8%，法国第一季度实际GDP增速环比也上升了1.0%。而债台高筑的国家如希腊、葡萄牙、爱尔兰则出现不同程度的萎缩。为了得到欧盟和IMF的救助，边缘国家均要实施严厉的财政紧缩政策，如希腊和爱尔兰都计划于2014年底将政府财政赤字占GDP的比削减至3%以下，葡萄牙在2013年将赤字占GDP的比重降到3%。这些紧缩措施必将导致经济复苏的放缓甚至衰退，恶化其未来的偿债能力。图表1：欧元区及主要成员国GDP增长季环比（%）图表2：欧元区主要国家失业率此外，结构性问题也愈发突出。人口老龄化和社会福利制度导致了欧债国家的刚性财政赤字，随着二战后婴儿潮进入退休年龄，欧洲各国抚养比明显走高，而这也注定了欧债问题将是长期困扰欧元区的结构性问题。图表3：公共债务和财政赤字占GDP比例图表4：边缘国家老龄化严重图表5：欧洲主要国家GDP占比3图表6：欧洲主要国家国债占GDP比重图表7：欧洲主要国家赤字占GDP比重（二）危机传导欧债问题发端于希腊，2008年12月，全球三大评级公司下调希腊主权债务评级，其主权债务问题开始浮出水面。随后，其他欧元区国家也开始卷入，包括比利时等外界认为较为稳健的国家，以及西班牙等欧元区经济实力较强的国家，都预报其未来三年财政赤字居高不下。危机的蔓延引致欧元汇率、欧洲股市下挫，且边缘国家的债主大多为欧元区内的银行（德法银行持有最多），对欧洲银行体系带来了显著的资产负债风险，对实体经济增长及市场信心构成了严重威胁。而实体经济增长的放缓又进一步削弱了边缘国家未来的财政偿付能力，导致欧债问题进入一个尴尬的“负反馈”循环。4图表8：危机传导机制高债务及持续财政赤字国债收益率上升主权债务违约概率上升政府存款流失无法从债券市场直接融资由于共同基金逃离，无法通过商业票据融资银行间流动性短缺银行系统危机蔓延信贷紧缩增长放缓EFSF或ECB直接购买国债EFSF补充银行资本金主权债务风险上升+=足够?政府救援融资问题补充银行资本金高债务及持续财政赤字国债收益率上升主权债务违约概率上升政府存款流失无法从债券市场直接融资由于共同基金逃离，无法通过商业票据融资银行间流动性短缺银行系统危机蔓延信贷紧缩增长放缓EFSF或ECB直接购买国债EFSF补充银行资本金主权债务风险上升+=足够?政府救援融资问题补充银行资本金欧元区国家之间交叉持有国债非常普遍，债务网络密布，尤其是核心国对边缘国家的债务持有，法国两家银行上月被下调评级，就与持有大量希腊国债有关。图表9：主要国家在PIIGS金融机构的借贷头寸德国14.29%法国25.17%希腊0.68%意大利2.04%爱尔兰29.25%葡萄牙21.09%西班牙7.48%（三）救助机制2010年5月，欧债危机爆发后，欧盟、欧洲央行和IMF为危机国提供了一系列临时性救助措施，并将在2013年中期建立欧洲金融稳定机制（ESM）作为常设救援基金。各救助机制的主要资金来源和构成如下：------欧洲金融稳定机制（EFSM）：总额600亿欧元，以欧盟预算为担保，发行欧元面值债券。------欧洲金融稳定基金（EFSF）：总额4400亿欧元，并有IMF的2500亿欧元的担保。EFSF主要以发行债券和其他债务凭证的形式筹集资金，对陷入危机的国家提供贷款救助，并可以在一定条件下在市场上购买主权国债及为金融机构提供流动性。EFSF发行债券主要由各国央行、银行、保险公司等机构购买，获三大评级机构AAA评级，资金来源比较稳定。EFSF的改革方案有望在11月通过，确认将其规模将由2500亿欧元扩大到4400亿欧元，并将其权力从之前的仅救助欧元区危机国家扩展到在二级市场购买债券、为银行业注入资本，及在一国危机全面爆发前为该国提供贷款等。但从绝对数量来看，4400亿欧元隔绝意大利、西班牙等大国的主权风险也是不够的，市场期待通过杠杆融资的方式将其规模进一步扩大至2万亿欧元，但在一周前，欧央行和德5国财长都出面否认了这一可能性。------2013年后的欧洲稳定机制（ESM）：建立新的全面欧盟国家经济监管框架，更专注于债务的可持续性、提高监管的灵活性，并防止危机的再次发生，其贷款有严格的条件性。ESM的认购资金达到7000亿欧元，其中800亿欧元以其成员实收资本的形式自2013年7月分五次缴付，其余6200亿欧元由各国政府在预付资本耗尽时提供。图表10：EFSF各国承诺担保金额图表11：ESM各国资金分担比例图表12：EFSF的债券购买者构成短期应对债务危机和银行间风险的上升，欧盟和欧央行短期的首要任务是稳定市场、坚定信心，其化解危机的工具篮子中包括扩大EFSE规模、发行欧元区统一债券、继续对危机国提供援助、降息及量化宽松等。欧央行和英格兰银行也在最近提出了其新一轮的量化宽松政策措施。欧央表示将在10月和12月通过再融资操作，向市场提供充足的流动性，同时表态将在未来一年累计购买400亿欧元的欧洲银行担保债券。英格兰银行宣布将其资产购买规模由之前宣布的2000亿英镑扩大至2750亿英镑。此外，德国和欧盟都表态将推出欧洲银行资本重整计划。量化宽松政策的推出是欧央行应对主权债务危机向银行体系蔓延的措施，此举旨在通过释放大量流动性“淹没”金融市场，以缓解目前欧洲银行因为欧债危机而面临的巨大流动性压力。而银行重整计划则是出于对“财政危机—银行危机”的担忧，通过整固银行体系的资产负债表，降低违约风险对银行系统的冲击。但由于欧央行与其银行体系间的交易机制远较一般意义的中央银行与商业银行为复杂，这一重整计划的实现不可能一蹴而就。长期来看，危机的解决只能依赖经济与政策的调整，这种调整可能是有序的（包括更大程度的财政一体化、削减赤字、社会福利制度改革等），也可能是无序的（债务违约、资产的大幅减值）。目前而言，欧元区各国正在向着有序调整的方向前进，也是后面要讨论的基准情景，但并不排除出现风险情景。而且，无论如何，欧债危机都需付出增长、汇率、货币信心等方面的沉重代价。6（四）边缘国家PIIGSPIIGS五国的情况不尽相同。目前看来，由于面临较差的经济增长预期及较高的债务率，希腊的问题最为严重，葡萄牙和爱尔兰的情况也不乐观。从未来债务到期分布来看，在2011、2012年各国到期债务量都很大，其中西班牙、葡萄牙债务到期额更高。图表13：欧元区国家违约概率、CDS值图表14：各国5年期CDS变化01020304050607080意大利西班牙爱尔兰希腊葡萄牙德国02004006008001000120014001600违约概率CDS（右）图表15：边缘国家国债余额与GDP比值图表16：边缘国家财政余额与GDP比值图表17：边缘国家债务经济基本情况图表18：已接受援助的三国情况71、希腊截至2010年底，希腊国债与GDP的比值已经上升至142.8%，预计今年将上升至158%，2012年将上升至166%。希腊已经实施财政紧缩措施，2010年财政预算赤字从2009的363亿欧元下降至242亿欧元，但由于经济萎靡不振，2010年财政赤字与GDP的比值为10.5%，没有达到8.1%的目标水平。更为糟糕的是，多次出现的全国性大罢工使得其继续紧缩财政面临极大困难。希腊债务本金和利息总额主要集中在2011年和2015年，其中2011年有412.7亿欧元将要偿还。各国银行在希腊债务上的敞口约为1010亿欧元，约占其债务本金的31%，其中法国和德国分别达到410亿欧元和280亿欧元。图表19：希腊未来三年各月到期债务分布图表20：各国银行对希腊债务敞口02000400060008000100001200014000160001800011-0111-0211-0311-0411-0511-0611-0711-0811-0911-1011-1111-1212-0112-0212-0312-0412-0512-0612-0712-0812-0912-1012-1112-1213-0113-0213-0313-0413-0513-0613-0713-0813-0913-1013-1113-12希腊债务偿还41.027.88.87.45.94.93.22.5101.3020406080100120法国德国英国葡萄牙爱尔兰美国荷兰瑞士总计各国银行的希腊债务敞口2、爱尔兰爱尔兰去年11月接受了欧盟、IMF及英国、瑞典、丹麦联合提供的850亿欧元的金融援助。其中350亿欧元用于救助因房地产泡沫破灭而陷入困境的爱尔兰银行。2010年底，爱尔兰国债与GDP的比值达到96.2%，远高于2009年底的65.6%，财政赤字与GDP的比值也达到32.4%，财政赤字中包括了救助银行业300亿欧元的成本。爱尔兰所接受的援助方案附带严格的条件，其中包括要求政府对爱尔兰银行系统进行彻底整改、采取促进经济增长的多项改革措施以及在2015年将财政赤字占国内生产总值的比例削减到3%以下。以目前爱尔兰糟糕的经济状况将很难符合援助计划的规定。爱尔兰国债在2011到2013年的到期压力比较小。各国在爱尔兰债务中的敞口总计4000亿欧元，其中英国1240亿欧元，德国1060亿欧元，美国500亿欧元，比利时380亿欧元。8图表21：各国银行的爱尔兰债务敞口图表22：各国银行的葡萄牙债务敞口050100150200250300350400450英国德国美国比利时法国日本荷兰葡萄牙总计各国银行的爱尔兰债务敞口59.627.625.717.54.23.93.33.1144.9