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水泥行业研究报告曾晶晶2020/11/161个人简介•英国女王大学经济学学士•英国女王大学金融硕士•04-07年英国女王大学•2008年瑞士信贷投行部•2009年7月中邮基金研究部2020/11/162研究框架1.研究逻辑及结论2.行业基本情况3.行业重要指标4.行业上下游产业链5.行业的特殊风险点6.水泥行业未来趋势判断7.重点区域分析8.重点公司分析2020/11/163研究逻辑及结论1、水泥的发展是和固定资产投资、基础设施建设高度相关的周期性行业。出口复苏仍有不确定性的背景下，为了保证经济增速不会大幅下降，投资特别是政府主导的基础设施投资仍将被作为稳定经济增长的寄托。2、淘汰落后产能严格执行将使水泥有效新增供给持续下降，未来3年全国范围内水泥供需压力降大幅缓解，迎来景气度高涨局面，拥有区域优势的水泥企业将明显受益。3、节能减排的大面积限电以及并购重组的加速都将推动水泥行业未来盈利向好。2020/11/164一、中国水泥市场特征2、行业基本情况水泥需求强劲，产量飚升产量呈波动性增长水泥组成部分及成本分析水泥生产季节周期明显2020/11/165行业现状：中国为世界水泥第一大国05001,0001,5002,0002,5003,0001949195119531955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520070%10%20%30%40%50%60%70%中国水泥产量(百万吨)世界水泥产量（百万吨）中国占比（%）图1：中国水泥产量不断提高资料来源：CEIC,中国国家统计局进入21世纪，中国经济快速发展，大规模的基础设施建设、房地产开发和新农村建设需要大量水泥。2009年，受国家4万亿投资拉动，中国水泥产量提高至16.3亿吨，占世界水泥的比重超过50%。2020/11/166一、中国水泥市场特征水泥过程：是全球用途最广、用量最多的建筑材料，是建材工业的主体部分。工艺第一阶段：生料制备第二阶段：熟料煅烧第三阶段：熟料↘→（冷却）↗包装机→成品库→出厂石膏→水泥磨机→水泥库均化混合材↗↘散装车→出厂2020/11/167通用硅酸盐水泥的组分品种代号组分熟料+石膏粒化高炉矿渣火山灰质混合材料粉煤灰石灰石硅酸盐水泥P·I100----P·Ⅱ≥95≤5---≥95---≤5普通硅酸盐水泥P·O≥80且955且≤-矿渣硅酸盐水泥P·S·A≥50且8020且≤50b---P·S·B≥30且5050且≤70b---火山灰质硅酸盐水泥P·P≥60且80-20且≤--粉煤灰硅酸盐水泥P·F≥60且80--20且≤40d-复合硅酸盐水泥P·C≥50且8020且≤50e2020/11/168通用硅酸盐水泥使用范围水泥品种适用范围P.I62.5P.II62.5R配制高标号、超高标号混凝土及大跨度梁架等。P.I52.5RP.II52.5RP.O52.5R美标水泥I/II、II/V型水泥P.O42.5RP.O42.5适用于桥梁、码头、道路、高层建筑等各种建筑工程，一般工业与民用建筑，可配C30-C80不同标号混凝土。P.C42.5RP.C42.5P.S42.5RP.S42.5主要用于大体积混凝土、地下及水中各种混凝土工程，高抗渗要求及耐高温工程，一般工业与民用建筑。P.S32.5P.C32.5RP.C32.5一般工业与民用建筑。抗硫酸盐水泥主要用于海港、防浪堤、水利、地下、引水等基础工程。道路硅酸盐水泥主要用于路面如高速公路、机场跑道和对耐磨性、抗干缩等要求较高的工程。中、低热硅酸盐水泥主要用于大坝、大体积混凝土等工程。无磁水泥主要用于磁含量要求低的中国大地监测网等基础工程。油井水泥主要用油井的施工。核电站专用水泥主要用于核电站的建设，防止核辐射。白色水泥用于建筑物的装饰和彩色水泥的配制。2020/11/16910成本分析资料来源：CEIC,数字水泥水泥主要成本：煤炭、电力电价相对稳定，成本主要关注变量动力煤价成本构成情况水泥煤炭价差电力,27%折旧,15%石灰石,15%其他,10%煤炭,33%6606807007207407607808008208408602009-12-42009-12-112009-12-182009-12-252010-1-12010-1-82010-1-152010-1-222010-1-292010-2-52010-2-122010-2-192010-2-262010-3-52010-3-122010-3-192010-3-262010-4-22010-4-92010-4-162010-4-232010-4-302010-5-72010-5-142010-5-212010-5-282010-6-42010-6-112010-6-182010-6-252010-7-22010-7-92010-7-162010-7-232010-7-302010-8-62010-8-132010-8-202010-8-27330335340345350355秦皇岛动力煤价格（元/吨）水泥均价（元/吨）2020/11/16成本分析秦皇岛煤炭价格煤炭是水泥生产的主要成本，煤炭价格的上涨远超过水泥。8年间，煤炭上涨375元；水泥上涨53元。余热发电成本构成与外购电价对比余热发电可以为企业带来0.2元/度的利润海螺在此领域优势突出2020/11/1611成本分析水泥吨煤耗随着水泥生产线规模的增加而下降2020/11/1612全国4,0008,00012,00016,00005.135791106.135791107.135791108.135791109.1357911月度水泥产量(万吨)一季度受天气和节假日影响，水泥产量最低，7、8月进入雨季，也为水泥淡季北方需求旺季：二、三季度；南方需求旺季：二、四季度全国水泥产需量在不同季节中的变化很大，受天气影响南北方施工差异，旺季时间不同：水泥生产季节周期明显200520062007200820092020/11/16133行业重点指标跟踪3.1固定资产投资增速3.2CPI、PPI3.3行业政策2020/11/1614水泥行业重要指标固定资产投资增速和水泥销量密切相关投资增速和水泥企业利润率也有极大关联性2020/11/1615水泥行业重要指标水泥企业的利润率与这两个指标的关联关系并不如与固定资产投资增速那么强2020/11/1616水泥行业重要指标未来2~3年的水泥行业不会出现类似04年利润率大幅下降的情况，而是处于继续上升的周期中。2020/11/16174、行业上下游产业链2020/11/1618下游需求分析：投资拉动19资料来源：CEIC,公司公告，申万研究水泥与宏观经济高度相关，特别是与固定资产投资相关城镇化比例46%提升至52%固定资产投资增速将维持在20~25%，10年水泥需求增速将至少达到10~12.5%基建投资情况全国固定资产投资情况050000001000000015000000200000002500000030000000Dec-96Dec-97Dec-98Dec-99Dec-00Dec-01Dec-02Dec-03Dec-04Dec-05Dec-06Dec-07Dec-08Dec-09Dec-10-50510152025303540固定资产投资（千元）基础设施投资（千元）固定资产投资（%）基础设施投资（%）050,000100,000150,000200,000250,0009192939495969798990001020304050607080910-0210-0310-0410-0510-0610-0710-080%10%20%30%40%50%60%70%全国固定资产投资额（亿元）全国增速（%）2020/11/16下游需求分析：投资拉动数据来源：BMI，DC，CC，NBSC，CSY2007，中邮基金2020/11/162021下游需求分析：投资拉动资料来源：CEIC,公司公告下游主要分为三部分：基础设施建设、房地产、农村建设、非能源工业2010年下游需求情况2009年下游需求情况基础设施建设,43%房地产,28%农村建设,20%非能源工业,11%非能源工业,11%农村建设,20%房地产,24%基础设施建设,45%2020/11/16下游需求分析房地产销售量复苏—购置土地面积复苏—新开工面积复苏—施工面积复苏---水泥需求量增加。15%17%18%20%21%23%199719992001200320052007Apr-09房地产/城镇固定资产投资2%8%14%20%26%32%199719992001200320052007Apr-09房地产投资增速水泥产量增速城镇固投增速房地产开发投资/城镇固定资产投资房地产、城镇固定投资、水泥产量增速2020/11/1622下游需求分析房地产：面临调控，但保障性住房、经济适用房等仍提供增量1Q2Q3Q4Q预计10年分季房地产投资增速（%）3538281609年对应房地产投资（亿元）48809625105451118109年同期对应水泥需求拉动（万吨）536810588116001229910年房地产投资（亿元）6593132831350812970水泥房地产弹性系数（万吨/亿元）1.11.11.11.110年房地产对应水泥需求（万吨）7253146111485914267环比房地产新增水泥需求（万吨）7358248-5912020/11/1623下游需求分析基础建设：4万亿拉动，10年水泥消费进入高峰期铁路建设：09年10月审批铁路里程数15099.7公里，高铁带来新增需求城市轨道交通：2015年前规划2400公里，总投资6000亿元，新增每年120万吨机场建设：2020年达到244个，新增每年575万吨10年需求10~12%增速，约2亿吨2020/11/162425供给分析：产能增长高峰将过资料来源：CEIC,数字水泥水泥新增产能水泥产业壁垒较低，5000t/d生产线投资约在7亿元国务院政策出台，09年9月30日后新开工生产线大幅下降分月新开工水泥生产线情况10年水泥固定资产投资增速大幅下滑四万亿投资计划出台-1000010002000300040005000Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10新开工产能情况（万吨）国务院38号文停批新线05001000150020000103050709-0209-0409-0609-0809-1009-1210-03-20%0%20%40%60%80%100%120%全国水泥固定资产投资额（亿元）全国增速（%）2020/11/16淘汰落后产能地区07-08年淘汰落后能力09-10年淘汰落后能力华东50005100华北31003122东北7001000华中12001400华南18002000西南11301720西北660640合计1359014981.71从历史情况来看淘汰落后产能基本符合时间表预计10~11年每年淘汰量在1亿吨左右2020/11/16265、行业重要风险点政策：关停小水泥厂、限电，淘汰？供需：水泥价格稳定？目的：收购？扩产？2020/11/16276、行业未来发展趋势2020/11/1628价格、利润、集中度提升1997年以来，中国水泥P･O42.5价格在300～400元/吨，大大低于世界水泥价格。2003～2004年水泥产能增长过快，供大于求，2005年是毛利率最低一年；2006年后连续两年水泥投资出现负增长，供需关系改善，毛利率上升。由于水泥产业集中度低，业内竞争激烈，缺乏与上下游的谈判能力，不能有效地转移上涨的煤电成本。业内已经认识到，如何应对经济环节中的产业价值链，只有提高产业集中度，提高对市场