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LTCM案例分析《华尔街日报》称HTCM为“华尔街最激涌的代表之一”。《金融时报》将它形容为“以为自己聪明绝顶、不可能会失败的基金”。《商业周刊》将它的崩溃归结为“长期资本的火箭科学在发射台上发生爆炸……”231.故事的开始•创立于1994年•私人客户的巨额投资、金融机构的大量贷款•从事定息债务工具套利的对冲基金•与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”一、LTCM营造的海市蜃楼：概述•约翰.麦利威瑟JohnMeriwether–LTCM掌门人–前SalomonBrothers全球固定收益证券、套利业务与汇率业务副总裁–被誉为能“点石成金”的华尔街债券之父42.梦幻组合艾里克.罗森菲尔德EricRosenfeld–前哈佛大学副教授–前所罗门兄弟债券交易部主管52.梦幻组合•罗伯特.默顿RobertMerton–获1997年诺贝尔经济学奖–金融界泰斗级人物–哈佛大学教授–为华尔街培养了包括罗森菲尔德在内的好几代交易员62.梦幻组合马尔隆.斯科尔斯MyronScholes–获1997年诺贝尔经济学奖–与布莱克一起创立著名的布莱克-斯科尔斯期权定价模型–在华尔街拥有极高的声誉72.梦幻组合戴维.马林斯DavidMullins–前美国财政部副部长–前美联储副主席82.梦幻组合9“不同市场证券间不合理价差生灭自然性”通过“电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利”的投资策略。舒尔茨和默顿将金融市场历史交易资料，已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。3．致富秘籍10即寻找相对于其他证券价格错配的证券，做多低价的，沽空高价的.交易大体有4类：美国、欧洲、日本主权债券的趋同；欧洲各国主权债的趋同；美国政府债券新债和旧债间的趋同，以及做多新兴市场主权债，对冲回美元“趋同交易”LTCM交易策略举例：–买进10亿美元“非当期债券”–把“非当期债券”借给金融机构取得现金→回购融资–以取得的现金对借来的“当期债券”进行担保几个月之内，两种债券的利差就会缩小1112在1994-1997年间，LTCM业绩辉煌骄人。每年的投资回报率分别为：28.5%、42.8%、40.8%、17%[简单平均为32.275%]。4.骄人业绩13表1对冲基金与共同基金的投资回报率141998年8月17日，俄罗斯卢布采用大区间浮动汇率（1美元兑换6.0~9.0卢布），直接导致卢布剧贬，叶利钦政府宣布无限期延缓债务清还，引发信用风险，使得发展中国家的债券无人问津，收益率差距也急速增大。LTCM由于利差的快速扩大，导致投资损失呈几何级数増加亏损。5.兵败“麦城”15它从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。政府注资161998年9月23日，高盛，美国国际集团(AIG)和巴菲特(WarrenBuffett)提出以2.5亿美元购买LTCM的股权，并注资40亿美元，将其纳入高盛麾下，但遭拒绝。9月23日，美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资36.65亿美元购买了LTCM的90%股权，共同接管了该公司，从而避免了它倒闭的厄运，至此，LTCM已是日暮途穷。•17二、LTCM案例的具体分析：投资策略与兵败麦城在具体操作中，LTCM始终遵循所谓的“市场中性”原则，即不从事任何单方面交易，仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使市场风险最小。18对冲交易简单地说就是盈亏相抵的交易。对冲交易即同时进行两笔行情相关、方向相反、数量相当、盈亏相抵的交易。所以可以通过两者按一定数量比例关系进行组合，对冲掉风险。在价格正相关的变化过程中，若两者价格变化相同，即价差不变，则不亏不赚，若变化不同，价差收窄，则能得到收益。但如果正相关的前提一旦发生改变，逆转为负相关，则对冲就变成了一种高风险的交易策略，或两头亏损，或盈利甚丰。1.对冲原理19LTCM核心资产中持有大量意大利、丹麦和希腊等国政府债券，同时沽空德国政府债券。这主要是由于当时随着欧元启动的临近，上述国家与德国的债券息差预期会收紧，可通过对冲交易从中获利。只要德国债券与意大利债券价格变化方向相同，当二者息差收窄时，价差就会收窄，从而能得到巨额收益。LTCM据此在1996年获得巨大成功。2.LTCM做了什么？20像这样的核心交易，LTCM在同一时间内共持有20多种。当然，为了控制风险，LTCM的每一笔核心交易都有着数以百计的金融衍生合约作为支持，这都得归功于电脑中复杂的数学估价模型，LTCM正是凭着这一点战无不胜，攻无不克。21但是这样复杂的电脑模式有一个致命弱点，它的模型假设前提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出的，德国债券与意大利债券正相关性就是统计了大量历史数据的结果，因此它预期多个市场将朝着向一个方向发展。历史数据的统计过程往往会忽略一些概率很小的事件，这些事件随着时间的积累和环境的变化，发生的机会可能并不像统计数据反映的那样小，如果一旦发生，将会改变整个系统的风险[如相关性的改变]，造成致命打击，这在统计学上称为“胖尾”[fattail]现象。这种现象使得实际情形与经济学模型之间可能产生较大的偏离3.致命的小概率事件LTCM认为在1998年初的时候，由于亚洲金融危机的影响，使得流动性较低的债券（例如发展中国家发行的债券）与流动性较高的债券（如美国国债）之间的收益率差距过高。LTCM预期发展中国家的金融市场，将逐渐恢复稳定，市场会走向平稳，届时二者的利率差距也就会缩小，LTCM的交易策略将因此而从中获利。上述策略的本质就是赌收益率价差变小。22俄罗斯卢布事件发生后，欧洲大量资金逃到安全性高的德国债券市场，对冲交易赖以存在的正相关逆转了，德国债券价格上涨，收益率降低，意大利债券价格下跌，收益率上升，LTCM两头亏损。祸不单行，LTCM在其他市场投资中也接连失手，蒙受重大损失。到8月底，LTCM的资本降到了23亿美元，失去了年初时超过半数的股权资本。1998年8月，LTCM的基金共损失44%，其中82%是做利差套利造成的。234.高杠杆比率：赌徒的双刃剑24由于资产管理人的品牌声赫，加之往年的绩效卓著，LTCM获得各家银行机构给予最高等级的贷款优惠，对于其所提出的担保品，往往给以100%的融资额度。LTCM资本不到50亿美元，却向各银行、券商机构借贷了将近1250亿美元，将资金杠杆从原来的16：1提高至约25：1。正如所罗门兄弟公司的资深经纪人形容的：“他一直赌红色会赢，每次轮盘停在黑色，他就双倍提高赌注，在这样的赌博中，只有1000美元的赌徒可能会输，有十亿美元的赌徒则能够赢得赌局，因为红色最终都会出现——但是你必须有足够的筹码一直赌到那一刻。”25但这场暴风雨来得太猛烈了，持续的时间也太长了，超出了LTCM承受的范围。LTCM的经纪行BearsternsCompanies开始下最后通碟。LTCM已经没有足够的现金了，它面临着被赶出赌场的危险。高杠杆比率在行情不利时带来的流动性不足把LTCM推向了危机的边缘，事实证明，只要LTCM拥有足够的现金追缴保证金，它就能等到风雨之后出现彩虹的那一刻。因为小概率事件的发生虽然会使现实偏离轨道，但在事件结束后仍会回到正常的水平上来.全球最大的私人银行全球最大的外汇交易商全球最大的资产管理商261997年底，瑞士银行(SBC)和瑞士联合银行(UBS)合并形成瑞士的两家大银行：瑞士联合银行集团(UBSAG)瑞士信贷集团(CreditSuisseGroup)。2728三、对冲基金的监管：势在必行，困难重重LTCM巨额亏损引起的自由主义与干预主义最直接的争论就是对冲基金的监管问题。1.放任者的理由之一对冲基金的放任者们认为对冲基金提供了一种独特的投资方式，它作为金融市场上的投机者和套利者，起着承担风险和发现价格的作用，而且它的确能起到避免风险的作用，是其它投资方式不可替代的。29根据VanHedge咨询公司的统计资料，能给我们一个清晰的印象。表1说明对冲基金的收益率要高于共同基金，即对冲基金的回报较高。但如表2所示，在标准普尔指数下跌的7个季度中，Van对冲基金指数的收益率比标准普尔指数和晨星共同基金指数的收益率要高，这说明相对标准普尔500股票组合和共同基金相比，它的风险要小。30表2312.放任者的理由之二对冲基金放任者的第二个理由则是并非所有的对冲基金都使用像LTCM那样高的杠杆比率。如表3所示，只有15.6%的对冲基金使用高于2比1的杠杆比率。32表3333.监管者的理由但主张对冲基金监管的人士则认为对冲基金的交易策略过于复杂，管理者与投资者之间存在着信息不对称，只有加强监管才能保证投资者的安全。34对冲基金监管的必要性更体现在对冲基金的外部性上。一是对冲基金发展迅速；二是大型对冲基金向银行的借款更是加大了外部性，一旦对冲基金破产会损害银行存款人的利益。35表436表5FederalFundrate3738四、经济后面的政治：富人的利益当美联储出面组织这次援助时，它似乎忘记了就在不久前还在指责香港特区政府入市干预。当东南亚金融危机爆发时，它还在鼓吹资本流动自由化，是什么使美国转变了方向？LTCM的亏损使美国意识到了自身金融体系的脆弱性，体会到了自身利益与资本流动的关系。在西方国家眼中，并没有自由主义与干预主义之分，有的只是“资本流向世界，利润流向西方”，有的只是符合他们本国国家利益。39对冲基金是富人的基金，个人年收入最少也要大于20万美元，联储的援助是以一大批纳税人的收入来为一小批富人弥补损失。1992年到1993年间，对冲基金已出现过一次大的亏损，美国金融界和国会都有人要求当局加大监管力度。1994年民主党控制国会，曾提出“大宗交易报告制度”的提案，但美国三大对冲基金的管理者获悉后给共和党国会中期选举提供了巨额竞选经费，最终在中期选举中战胜民主党，这项旨在加强对冲基金监管的提案也不了了之。格林斯潘认错了(2009)之一：“我犯了一个重大错误，我以为那些自负盈亏的组织，如银行和其他企业，他们能够很好地保护自己的股东以及他们的公司净资产。但事实并非如此。”之二：“我使用自由市场理论超过40多年，经验告诉我它运行得非常好。现在我在这个理论里发现一个缺陷，我不知道这有多重要，影响有多深远。我为发现这个事实感到难过，这是一场百年不遇的金融海啸。”41五、余论：LTCM兴衰的启示投机市场中不可能出现神圣，任何人都会犯错误。这个“梦幻组合”中每个人物都应对LTCM的重挫负有责任。因此，我们不应迷信任何人，要有独立思考的能力。分散风险还是聚集风险•LTCM的模型估算，利差扩大、波动率上升、不同国家股市债市同步下跌、……，这些因素加在一起让LTCM破产的几率等于10的1024次方之一•证券价格成负相关，对冲就变成了一种高风险的交易策略•模型不能考虑厚尾现象•模型只能知道历史，不能知道未来42控制风险是永恒的主题LTCM公司的风险压力测试已经显示，即使在公司抵押品系统不受影响的情况下，在某些情况，公司将可能损失至少25亿美元资本。然而这个不愉快的结果从来没有被严肃对待–建立风险评估系统并重视风险评估结果如果你所依赖的方法和工具，在出错时，仅仅使你丧失一些赚钱的机会，这并不要紧。如果它们出错时，有可能会令你伤筋动骨，全军覆没甚至负债累累，这样的风险就要严格控制了43保本并及时止损，切忌孤注一掷•索罗斯有一条著名的生存法则:“冒险不算什么；在冒险的时候，不要拿全部家当下注；做好及时撤退的准备。”•信贷差价的扩大使LTCM在1998年6月亏损约10%,至8月就已损失至52%了•但是LTCM见事不好却未能及时止损,认定其投资组合正确,只要追补上衍生合约的保证金,待市场平稳后仍可反败为胜•于是LTCM抽出其他非核心资产套现以支撑仓盘,没想到市场行情依旧,超高的杠杆率和衍生合约使其亏损面成倍增大4