主权债务危机的出路

主权债务危机的出路作者：鲁比尼全球经济咨询公司董事长努里埃尔•鲁比尼,董事总经理阿那布•达斯有史以来规模最大的金融危机正在从私人部门向主权实体蔓延。最好的情况下，这将损及欧洲的复苏，而欧元的大幅贬值将削弱欧洲主要贸易伙伴的经济增长。而最糟的结果，是欧元土崩瓦解，或者一波混乱无序的主权违约可能致使金融体系失常，并引发双底经济衰退。事情是如何发展到这一地步的？从上世纪70年代开始，金融自由化与金融创新减轻了对公共及私人部门的信贷限制。发达经济体的家庭部门——其实际收入增长疲软无力——可以通过举债，进行超出自己财力的消费。监管越来越宽松，政府和国际货币基金组织(IMF)为了应对日益频繁、成本也越来越高昂的危机，进行着同样频繁、且成本高昂的纾困，加之上世纪90年代延续至今的宽松货币政策，这一切都助长了这一过程。2000年之后，对信贷及住房所有权民主化的政治支持，进一步加剧了这种趋势。为了证明这种债务驱动型全球增长的合理性，人们求助于范式转变(paradigmshifts)：冷战格局为华盛顿共识(WashingtonConsensus)所取代；新兴市场被重新纳入全球经济；高增长与低通胀这种不冷不热刚刚好的“金发姑娘”(Goldilocks)组合；在建立欧洲货币联盟之前被大肆宣传的趋同进程；以及迅速的金融创新。其结果是，赤字国家出现了消费狂潮，而盈余国家则出口激增，由卖家为买家的慷慨埋单。全球经济产出与增长、企业利润、家庭收入与财富、公共收入和开支，一时间都激增至均衡水平之上。人们一厢情愿的想法，将资产价格推升至荒谬的高度，也将风险溢价推低至难以置信的低点。当信贷和资产泡沫破灭时，显然，世界将面临低于我们期望值的增长限速。现在，各国政府正通过再杠杆化，将私营部门的损失社会化。但归根结底，公共债务是一种私人负担：政府要通过向私人收入和财富征税维持下去，要么就是通过通货膨胀或直接违约这种终极的资本征税形式。最终，政府也必须降低杠杆比率，否则公共债务将出现爆炸式增长，进一步引发更为严重的公共及私人部门危机。在危机的前沿——欧洲主权债务危机中——已经出现了这种情况。希腊是第一个翻船的国家；爱尔兰、葡萄牙和西班牙紧随其后。意大利尽管还没有丧失流动性，但已面临偿付能力的风险。就连法国和德国的赤字都不断增加。英国已经开始削减财政预算。最终美国也将不得不这么做。在危机的初期阶段，各国政府联合行动，以恢复市场信心和经济活动。在经历了2008至2009年的挫败之后，20国集团(G20)重新合作；我们现在都在同一条船上，而且这条船正迅速下沉。但到了2010年，本国要务再次占据上风。目前世界缺乏协调合作：德国单方面禁止裸卖空行为，而美国也在推进自己的金融部门改革。盈余国家不愿意刺激消费，而赤字国家则在积累难以持续的公共债务。欧元区就应对系统性危机时的禁忌行为，提供了一堂实物教学课。2008年，当欧元区成员国根据国家利益瓜分各大泛欧洲银行时，就已经开始各行其是了。对于希腊，欧洲领导人先是优柔寡断、否认事实，接着又进行了一场惊人的实力展示；7500亿欧元的纾困计划，仅仅为市场信心提供了一天的支撑。但规则完全被抛诸脑后。“不救助”规定的例外条款，为主权救助行动提供了合法性，但这个例外条款是为不可抗因素、而不是人为造成债务准备的。欧洲央行(ECB)开始买入政府债券，而就在几天之前，该行还坚称自己不会这样做。人们已经能够觉察到法德轴心的紧张关系。我们需要为这个全球性问题找到一个全面解决之道，而不是七零八落的局部应对措施。首先，欧元区必须团结一致、共同行动。对于南欧，必须放松监管、推行自由化和改革；对于北欧，则必须刺激需求，以恢复经济的活力与增长。欧元区还必须采取宽松的货币政策，以防止通缩、增强竞争力；施行主权债务重组机制，以限制救助计划可能产生的道德风险；并暂缓欧元区扩张计划。第二，债权国必须承担损失，而债务国则需要进行调整。这是一个偿付能力的问题，需要一套宏大的解决方案。希腊只是冰山一角；西班牙及欧洲其它国家的银行，都被不良贷款的泥沼没过了膝盖，与此同时，美国住宅市场和全球商业地产市场的问题依然存在。第三，必须恢复财政上的可持续性，将重点放在收入及支出的时间表和情景推想、老龄化问题相关成本以及未来冲击的应急方案上，而不是财政规则。第四，是时候对金融业进行彻底改革了。现有的大多数改革提案，都不够充分或切题。必须对大型金融机构进行分拆；它们的规模过于庞大、关联过于紧密、结构过于复杂，让人难以管理。投资者和客户可以从专业化公司那里，获得他们所需的一切服务，包括传统银行、投资银行、对冲基金、共同基金以及保险服务。我们必须回归极致的《格拉斯-斯蒂格尔法案》(Glass-Steagal)。最后，必须恢复全球经济的平衡。赤字国家必须增加储蓄与投资；盈余国家则必须刺激消费。作为财政与金融改革的交换条件，赤字国家必须放松对产品、服务和劳动力市场的监管，以增加盈余国家的收入。努里埃尔•鲁比尼是鲁比尼全球经济咨询公司(RoubiniGlobalEconomics)董事长，阿那布•达斯是该公司负责市场研究与战略的董事总经理。译者/管婧SolutionsforacrisisinitssovereignstageByNourielRoubini,ArnabDasThelargestfinancialcrisisinhistoryisspreadingfromprivatetosovereignentities.Atbest,Europe'srecoverywillsufferandthecollapsingeurowillsubtractfromgrowthinitskeytradingpartners.Atworst,adisintegrationofthesinglecurrencyorawaveofdisorderlydefaultscouldunhingethefinancialsystemandprecipitateadouble-diprecession.Howdiditcometothis?Startinginthe1970s,financialliberalisationandinnovationeasedcreditconstraintsonthepublicandprivatesectors.Householdsinadvancedeconomies–whererealincomegrowthwasanaemic–couldusedebttospendbeyondtheirmeans.Theprocesswasfedbyeverlaxerregulation,increasinglyfrequentandexpensivegovernmentandInternationalMonetaryFundbail-outsinresponsetoincreasinglyfrequentandexpensivecrises,andeasymonetarypolicyfromthe1990s.Politicalsupportforthisdemocratisationofcreditandhome-ownershipcompoundedthetrendafter2000.Paradigmshiftswereinvokedtojustifydebt-fuelledglobalgrowth:thetransitionfromcoldwartoWashingtonConsensus;there-integrationofemergingmarketsintotheglobaleconomy;the“Goldilocks”combinationofhighgrowthandlowinflation;amuch-ballyhooedconvergenceaheadofmonetaryunionacrossEurope;andrapidfinancialinnovation.Theresultwasaconsumptionbingeindeficitcountriesandanexportsurgeinsurpluscountries,withvendorfinancingcourtesyofthelatter.Globaloutputandgrowth,corporateprofits,householdincomeandwealth,andpublicrevenueandspendingtemporarilyshotwellaboveequilibrium.Wishfulthinkingallowedassetpricestoreachabsurdheightsandpushedriskpremiumstoincrediblelows.Whentheassetandcreditbubblesburst,itbecameclearthattheworldfacedalowerspeedlimitongrowththanwehadbankedon.Now,governmentseverywherearereleveragingtosocialiseprivatelosses.Butpublicdebtisultimatelyaprivateburden:governmentssubsistbytaxingprivateincomeandwealth,orthroughtheultimatecapitallevyofinflationoroutrightdefault.Eventuallygovernmentsmustdeleveragetoo,orelsepublicdebtwillexplode,precipitatingfurther,deeperpublicandprivate-sectorcrises.Thisisalreadyhappeninginthefront-lineofthecrisis,eurozonesovereigndebt.Greeceisfirstovertheedge;Ireland,PortugalandSpaintrailclosebehind.Italy,whilenotyetilliquid,facessolvencyrisks.EvenFranceandGermanyhaverisingdeficits.UKbudgetcutsarestarting.EventuallytheUSwillhavetocuttoo.Intheearlypartofthecrisis,governmentsactedinunisontorestoreconfidenceandeconomicactivity.TheGroupof20coalescedafterthecrashof2008-09;weallwereinthesameboattogether,sinkingfast.Butin2010,nationalimperativesreassertedthemselves.Co-ordinationisnowlacking:GermanyisbanningnakedshortsellingunilaterallyandtheUSispursuingitsownfinancialsectorreform.Surpluscountriesareunwillingtostimulateconsumption,whiledeficitcountriesarebuildingunsustainablepublicdebt.Theeurozoneoffersanobjectlessoninhownottorespondtoasystemiccrisis.Memberstatesstartedgoingitalonewhentheycarveduppan-Europeanbanksalongnationallinesin2008.Aftermuchditheringandd