不同时间长度下的利率平价实证检验与汇率变动分析

1不同时间长度下的利率平价实证检验与汇率变动分析1曾建华2李博（1,2北京航空航天大学经济管理学院,北京100083，[e-mail]）摘要:本文利用2005年7月到2008年5月的数据，以国内银行间同业拆借利率和美国联邦基金有效利率及不同期限下国库券利率为两国基准利率，联系资本市场，先后在一天、一个月、六个月、一年的期限下讨论了我国汇改后汇率波动的多种影响因素。文章继承国外学者所给出的时变的风险溢价是非抛补利率平价不成立的主要因素这一结论，在短期情况下进行了脉冲响应分析，在长期情况下利用Chow检验和事件分析法进行了定性探讨,得出了汇率波动在短期内主要受资本市场影响,中期主要受控于利率波动即货币政策的变更以及长期下只受宏观经济状况影响的结论。关键词：汇率；利率平价；因素分析中图分类号：F832文献标识码：A0引言随着我国的金融开放，外资银行在国内设立法人机构与经营人民币业务得到允许，人民币与美圆之间的流通有了进一步扩大的可能。造成我国2006年后半年及2007年资本市场火爆的流动性过剩很大程度上是由外资大量涌入所导致的。在这一新的形势下，要求外汇管理体制的进一步完善的呼声日益升高，而与此相对应的汇率变动的原因分析却一直停留不前。目前，关于购买力平价等贸易因素对汇率变动进行解释的文章浩若烟海，但是由于我国早期的固定汇率制度及金融管制致使利率平价及金融因素对汇率影响的研究难以入手，该方面的文献也一直停留在理论分析的层面。本文对各个期限长度下对无抛补利率平价进行了验算，并针对实际数据与理论预期的不一致(即时变的风险溢价)，联系资本市场，利用回归分析和脉冲响应函数定量分析了汇率变动的影响因素。1文献综述由于在高度发达的国际货币市场上投机者的行为日益明显，现代利率平价的研究者将注意力放在风险中性基础上的无抛补利率平价理论，如式(1)，其中eF为对远期汇率的预期，E为即期汇率，dr为国内利率，fr为国外利率。edfFErrE(1)近年来国外对利率平价的研究广泛而深入。参考文献[1]通过构造无风险债券收益率的分布从理论上给出无抛补利率平价成立的必要条件是汇率风险溢价要保持不变。参考文献[2]通过对亚洲几国货币对美圆的汇率变动的分析指出汇率对利率平价的偏移是受时变风险溢价的影响，而非市场参与者的非理性行为。参考文献[3]用月度数据分析了新兴国家(不包括中国)的资本市场与外汇市场同世界市场的整合程度，得到了相同的结论。参考文献[4]对日内的付息时段内的非抛补利率平价检验，获得了良好的结果，其指出利率平价在很短的时间窗内有效，在更长的期限下则缺乏有效支持，其也是基于在很短时间期限下，风险溢价不变所得到的结果。参考文献[5]更进一步地使用了外汇交易的波动性来预见未来的风险溢价的变化，并以此建立和检验了非线性的非抛补利率平价模型。参考文献[6]指出非抛补利率平价的成立与否并不依赖于所选的期限长度，且偏移量的解释与时变的风险溢价有关。国外对与非抛补利率平价的分析，给出了时变的风险溢价是非抛补利率平价不成立的重要原因，然而对于这一溢价的分析也仅仅局限于理论层面，并没有能够找到造成这一时变的2风险溢价形成的真正原因。国内对于利率平价理论的适用条件，研究者在分析后给出了诸多解释。参考文献[7]指出利率平价成立的前提条件是均衡的市场利率及货币的完全可兑换。参考文献[8]在对汇率决定模型改进中，提到了货币的不完全替代性也是利率评价不满足的一个重要因素。参考文献[9]针对我国的情况，提出了从交易成本和资本管制方面的对利率平价模型修正的建议。在实证分析方面，参考文献[10]结合我国的国情与利率平价的理论，分析了套利期限内的多恩布什超调现象和利率平价的背离原因。参考文献[11]通过画出1994~2002年的中国、美国利率和中美之间的汇率的折线图比较,认为利率平价人民币汇率的解释能力不强，持相同看法的还有参考文献[12]和参考文献[13]。参考文献[14]在利用渐进回归引入市场化指标和产权制度指标后，采用Chow检验的方法将1953年至2004年分为三个阶段进行检验，发现制度因素是长期下利率平价不成立的重要影响因素。同时，有少数学者对我国汇改后的利率平价进行了检验。参考文献[15]运用向量自回归理论对发达和发展中国家检验，认为发展中国家的汇率、利率存在明显的联动性，而发达国家的汇率、利率缺乏明显的联动性。参考文献[16]利用2005-2006年的全国银行间同业拆借利率和美国联邦基金利率对人民币汇率的月度数据进行实证检验，认为利率平价不成立，说明除利差的直接影响外,还存在着其他变量对汇率的影响，然而可惜的是，作者并没有能够深入分析这些变量。总上所述，不论是我国还是其他国家，汇率变动对无抛补利率平价的偏移量是始终存在的。关于偏移量的解释，国外学者基本上都支持的投资者对汇率波动有时变的风险溢价要求这一论断，然而这风险溢价的来源还没有得到深入分析。国内方面相比于汇改前，只有少数研究者人员对汇改后的利率平价的不成立进行了定性分析，定量解释还尚且无人问津。此外，以往的检验全部在一年为期限的情况下使用的人民币一年期存款利率，而非更能反映市场状况的银行间同业拆借利率，因此其既没有考虑货币市场的情况，也没有对更小的期限范围内进行考察，忽视了市场的行为周期。关于本文的研究动机，这里还有必要做如下说明，由于我国外汇远期市场的薄弱，抛补利率平价得不到很好的数据支持。此外，汇改后，可用数据仅仅局限在05年到08年，所以在进行初步分析时，本文选择了适合较短期限的非抛补利率平价。因此，一些长期因素在这里就无法得到反映，比如贸易影响，通货膨胀，真实利率等。在此基础上，文章先后在一天、一个月、六个月、一年的期限下定量研究和定性探讨了我国汇改后汇率波动的多种影响因素。2不同时间长度下利率平价模型的实证检验2005年7月22日汇改后，人民币不再保持8.27的固定汇率，并随着时间的推进一直保持着稳定的升值趋势，汇率的波动使利率平价模型的检验成为了可能。同时，关于市场利率的选取，参考文献[17]认为目前同业拆借利率己逐渐显示出其作为市场基准利率的主要特征，符合作为市场基准利率的条件，可以尝试性地选择同业拆借利率作为市场基准利率，所以本文使用了同业拆借利率IBO001到IBO1Y等作为我国人民币的市场化利率；而美圆的基准利率则采用联邦基金有效利率与不同期限下国库券利率。2.1期限为一天的实证检验根据无抛补利率平价公式，本文采用了2005年7月22日到2008年5月29日的人民币兑美圆汇率的每日变化率和银行间隔夜拆借利率IBO001与联邦基金一日有效利率进行了检验。由于两国的利率差相对汇率变动率来说要小很多，因此，在短期下利率平价显著不成立。关于汇率变化率是否还受利率变动的影响，由于序列不能一致的平稳或协整，所以不能使用Granger因果检验。表1提供了对这三个变量间的相关系数，我们发现利率与汇率之间在该期限下几乎没有相关关系。3表1一天期限下人民币利率变动、美圆利率变动与汇率变动间的相关系数人民币利率美圆利率汇率收益率人民币利率1.000000美圆利率0.0321921.000000汇率变化率-0.0298490.0239911.000000对于不相关，谱分析的给出了一定的解释。由图1可以看出，公式(1)右侧的汇率变化率存在很多的高频分量，而公式左侧的只有在基频出幅值较高，在高频处的分量几乎为0。这说明了利率中几乎没有蕴含能够解释汇率收益率的高频信息，也就是说在期限为一天的情况下，利率变化不足以解释汇率的波动。图1(图中由左向右依次为)人民币一日利率的频谱、美圆一日利率的频谱、汇率一日变化率的频谱2.2期限为一个月的实证检验由于我国于2005才进行的汇率改革，所以如果单纯利用月度数据来进行研究的话，样本量的匮乏成为首当其冲的难题，本文突破原有的月度数据的概念，采用区间的思路进行数据处理。比如1年内有12个月，按照原有的思路就是有12个月度数据，但如果采用区间的概念，3月1日和4月1日就构成了一个区间，3月2日和4月2日也是一个区间，所以一年里可以有330个区间(即360-30)。这样做不仅可以丰富样本数据，还可以将一些区间内高频信息分量的干扰去掉，增强效果。关于这种做法更深一层次解释是在这样的区间分析中，若某个时点发生的特殊变化对其后各区间的其他变量有影响，那么该变化对连续的各区间的扰动的测度的集合也就是该变化对整个时间段的影响。图2(由左向右依次为)人民币一个月利率、美圆一个月利率、汇率一个月变化率的频谱在一个月的情况下，汇率收益率波动依然远大于两国的市场利率之差，利率平价不成立。图2给出了人民币、美圆一个月的利率和汇率的一个月收益率。相对于图1中汇率收益率频谱，期限为一个月的情况下可以发现有很多的高频分量消失了，说明部分在短期限下有重要影响的信息在更长的期限下失去了效果。图2中的三幅图表明利率仍不足以完全给出汇率变化率的全部信息，关于更进一步的确认还需要进行格兰杰因果检验。验证三个时间序列平稳后，进行格兰杰因果检验得到表2所示结果，其中人民币利率变动是每日人民币同业拆借一个月利率的一阶差分，汇率变化率是汇率一个月内各区间的变化率。4表2一个月期限下人民币利率变动、美圆利率变动与汇率变动的格兰杰因果检验0假设样本数F-statisticprobability人民币利率变动不是汇率变化率的格兰杰原因10041.653530.07551美圆利率变动不是汇率变化率的格兰杰原因10041.143960.27265图3沪深300指数月收益率的频谱标准摩尔500指数月收益率的频谱表2的验证结果表明两国的利率并不能对月内的汇率变动给出很好的解释，如图2中汇率变化率与利率频谱的差别。为了丰富解释汇率变化率的信息，现引入资本市场收益率即两国国家的股票指数收益率。国内方面采用沪深300指数的月收益率，而美国方面采用标准摩尔500指数的月收益率。图3所示为沪深300指数月收益率与标准摩尔500指数月收益率的频谱图，可以看到其含有较丰富的高频信息。为了排除利率的影响，利用两国股票指数收益率分别减去同期市场利率，并对其与汇率变化率对利率差的偏移量(后面简称汇率偏移量)进行ADF验证，证实三个时间序列的平稳性后，利用VAR来进行回归，并进行脉冲响应分析，结果如下，查表后两个股票指数的系数均通过检验。表3VAR中汇率偏移量(PRIM)对沪深300风险溢价(CNSP)、标准摩尔500风险溢价(USSP)的回归方程VariableCoefficientStd.ErrorT-statisticC-0.01050.0049-2.1363PRIM(-1)1.0080.030932.536CNSP(-1)-0.00320.0016-1.9051USSP(-1)0.01240.00363.4338R-squared0.958288Loglikelihood785.9652AdjustedR-squared0.958043F-statistic3924.671图4为汇率偏移量对两个股票指数收益率的脉冲响应，图中所示与多恩布什的汇率超调模型符合地十分之好。当国内资本市场单位风险回报率高时，人民币成为作为将资金注入国内资本市场的必要中介成为抢手货币而升值，但在显著高估后，在第9个区间内汇率回落，而出现了贬值；当美国资本市场单位风险回报率高时，美圆成为抢手货比而升值，并在一个月的第9个区间回落。-.04-.03-.02-.01.00.01.02.03.0451015202530ResponseofPRIMEREtoCNSP-.04-.03-.02-.01.00.01.02.03.0451015202530ResponseofPRIMEREtoUSSPResponsetoCholeskyOneS.D.Innovations±2S.E.-.04-.03-.02-.01.00.01.02.03.0451015202530ResponseofPRIMEREtoCNSP-.04-.03-.02-.01.00.01.02.03.