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中级财务管理专题报告啄食顺序理论班级：学号：姓名：日期：2目录标题······················································3摘要······················································3关键字····················································3正文一、啄食顺序理论(一)啄食顺序理论·········································3(二)与M-M理论的关系·····································3(三)啄食理论的假设前提···································3（1）资本结构的信息不对称分析·····························4（2）资本结构的代理成本分析·······························4(四)啄食理论的基本点·····································4(五)啄食理论的目标·······································4(六)啄食理论的核心观点···································4(七)啄食理论的理论评价···································5二、理论应用（一）美国企业融资顺序····································5（二）中国企业融资顺序····································7（三）我国企业现状决定的中美融资差异······················8（四）鉴于上诉原因，我的个人看法··························9三、对于“啄食顺序理论”我的理解3“啄食顺序理论”专题研究【摘要】啄食顺序（Peckingorder）在生物学上，指群居动物通过争斗获取优先权和较高地位等级的自然现象。而在财务管理中，对于融资，同样也有规律可循，不同的融资渠道，在不同的经济背景下、不同的资本结构也存在一定的优先权。下面我们将从不同的角度来研究与分析著名的“啄食顺序理论”。关键字：啄食理论资本结构融资一、啄食顺序理论（一）啄食顺序理论：啄食顺序理论，也称为“优序融资理论”，最早，由美国经济学家，梅耶（Mayer）提出，啄食顺序原则：①内源融资；②外源融资；③间接融资；④直接融资；⑤债券融资；⑥股票融资。这个顺序即是在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资；在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。其中内部融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资（直接融资包括债券融资和股权融资）。当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次是采用债券融资，最后才考虑股权融资。也就是说，内部融资优于外部债权融资，外部债权融资优于外部股权融资。所以从本质上说，PeckingOrder理论认为存在一个可以使公司价值最大化的最优资本结构，并且以对不同性质的资本进行排序的方式，给出了决策者应当遵循的行为模式。（二）与M-M理论的关系：现代公司资本结构理论的重要逻辑起点是ModiglianiandMiller1958年的论文，也即M—M定理的最初形式,它指出：如果①不存在破产风险；②个体可以在无风险市场上以市场利率借贷；③不存在税收；④不存在交易成本，那么公司的价值与其资本结构无关；不存在可以使得公司价值最大化的最优资本结构。如果M—M定理是严格成立的，那么各种融资方式之间无差别，啄食(PeckingOrder)理论就不可能成立。但是M—M定理的假设条件是比较严格的，有可能使得在应用这个理论对经济现实进行解释和说明时，存在极大的偏差。因此，后人在不断放松M—M定理前提假设的过程中，进一步发展了这一经典理论，也丰富了讨论啄食(PeckingOrder)理论的背景框架。（三）啄食理论的假设前提：对PeckingOrder理论的讨论主要是在放松M—M框架下的信息不对称与存在破产成本的前提假设的条件下进行的，同时经营者代表现有股东利益。4（1）资本结构的信息不对称分析首先考虑信息不对称对公司资本结构的影响。在这方面PeckingOrder理论的主要支持是MyersandMajluf的模型。该模型认为当存在公司外部投资者和内部经理人之间的信息不对称时，由于投资者不了解公司的实际类型，只能按照对公司价值的期望来支付公司价值，因此如果公司采用外部融资的方式为公司的新项目融资时，会引起公司价值的下降，所以公司发行新股票是一个坏消息，如果公司具有内部盈余的话，公司应当首先选择内部融资的方式。当公司必须依靠外部资金时，如果可以发行与非对称信息无关的债券，则公司的价值也不会降低，因此债券融资比股权融资具有较高的优先顺序。我们可以看到在内部融资优于外部融资的分析上，MyersandMajluf模型的论述是比较清晰的，其假设与现实也比较贴近；但是，在债权融资比股权融资优先方面，MyersandMajluf模型对PeckingOrder理论的支持是建立在很强的理论假设的基础上的。可以说，在这方面，这个模型基本上没有考虑债务融资的代理成本问题，这与现实的差距是比较大的。（2）资本结构的代理成本分析信息不对称还导致了另外一个严重的问题——各种融资方式之间的代理成本差异。从代理成本的角度来考虑问题，由于内部经理人和外部投资者之间信息的不对称，进行任何的外部融资都会产生代理成本，引起公司价值的下降，而如果采用内部融资的方法则不会增加公司的代理成本，因此内部融资是比外部融资优先的融资方式。JensenandMeckling(1976)的模型证明了，假设公司仅采取外部股权的融资方式，由于信息不对称，存在道德风险问题，内部经理人有可能采取过度的在职消费行为，从而降低公司的价值。因此内部融资优于外部股权融资。（四）啄食理论的基本点：(1)企业将以各种借口避免发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资;(2)为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要,企业必须要确定一个目标股利比率;(3)在确保安全的前提下,企业才会计划通过向外部融资以解决其部分融资需要,而且会从发行风险较低的证券开始（五）啄食理论的目标：使企业价值最大化（六）啄食理论的核心观点：企业偏好内部融资;如果需要外部融资,企业偏好债权融资,最后才不得不采用股权融资。5（七）啄食理论的评价：1.只从企业收益分配的角度考虑资本结构问题,而没有考虑控制权的分配问题（股权与债权在企业收益分配上是有差别的,债权取得固定收益,股权拥有剩余收益）2.肯定了负债融资的积极作用根据优序融资理论,企业在需要资金时,先从内部筹集(即内部股权融资)、然后负债融资、最后进行外部股权融资。认为负债的融资成本低于外部股权融资,肯定了负债在企业融资中的积极作用。3.放宽了MM理论信息完全的假设,且假定经营者代表现有股东利益,从融资成本的角度考察企业的融资方式,认为由于外部投资者与企业经营者的信息不对称,因此,外部融资的成本高于内部融资的成本,企业需要资金时,首先应该选择内部融资。4.从信息不对称理论中的“信号,动机”等概念,从企业“内部因素”来开展对资本结构问题的分析。企业需要资金,先从内部筹集(来源于留存收益及固定资产折旧),这可能降低资本结构中债务资本的比例,由于可赚钱的项目由内部来筹集资金,使所有者权益的账面价值和市场价值都增加。而当内部筹集的资金不够时,再采用负债的方式筹集,从而增加企业的负债水平。企业财务杠杆的总额根据可利用的项目随机来决定,企业不寻求债务权益比的目标值,企业负债率只是公司管理者的融资行为在时间上的积累。二、理论应用：（一）美国企业融资顺序经过长期的演进和发展，美国的金融市场体系已经相当成熟和完善，资本市场十分发达，企业制度也已非常完善，企业行为非常理性化,完全在市场引导下进行。美国企业融资的选择,先依靠内源融资（留利和折旧）,然后才外源融资。外源融资中,主要是通过①发行企业债券；②发行股票，从资本市场上筹措长期资本。可见，美国企业融资方式的选择遵循的是“啄食顺序理论”。美国企业融资特点：一是企业内源融资总额比重大。如下图6据统计，1979~1992年，美国企业内源融资占资金来源总额的比重，一直在65%以上，1992年甚至达到97%，平均为71%；二是美国企业在外源融资中优先选择债务融资，而股权融资则相对受到冷落，美国企业从证券市场筹集的资金中，债权融资所占的比重比股权融资要高得多。据统计，从1970~1985年，美国企业通过债权融资筹集的资金在企业外部筹资中所占的比重为91.7％，远远大于股权融资所筹资金的比重。以美国外代表的发达国家的融资结构及融资比例如下图：7（二）我国企业融资顺序目前我国企业融资顺序是内源融资比例低，而外源融资比例高。而在外源融资中，股权融资比例高，债券融资比例低。《中国证券报》的相关数据统计显示：1997年我国上市公司累计筹资958.86亿，其中的股权筹资额就占72.5%，1998、1999年这个比例分别为72.6%和72.3%，而这两年债权融资额的比例则分别为17.8%、24.9%，研究结果显示：约3/4的企业偏好股权融资，在债务融资中偏好短期债务融资。我国企业的融资顺序偏好是：股权融资内源融资〉债务融资，可见与“啄食顺序理论”的不同。简言之，中国企业融资的啄食顺序是：①外源融资；②内源融资；③直接融8资；④间接融资；⑤股票融资；⑥债券融资。（三）我国企业现状决定了中美差异：（1）我国企业的股权融资成本低。目前我国企业股权融资成本呈现过低的主要原因是：一是股票发行时的市盈率高。据推算，目前我国上市公司发行股票的平均市盈率在30~40倍之间，近两年虽有所下降，但一般也维持在20倍左右，而全球股市的平均市盈率一般都在20倍以下，其中美国1874~1988年的平均市盈率仅为13.2倍，而香港更是在10倍以下。高市盈率导致较高的股票发行价，从而使同样股利水平条件下，股权融资成本较低；二是我国股票股利的低分配和不分配现象较普遍，低派现率使得上市公司股权融资成本进一步降低；三是股权融资不需要偿还，债务融资却需要支付固定本息。（2）我国企业的财务管理水平低。我国上市企业的财务管理水平较低也是造成股权融资偏好的重要原因之一。由于财务管理水平低，加上其它方面的原因，使得许多企业可用于内源融资的留存收益很少，只能依靠外源融资。许多上市企业的财务经理们，把主要精力放在反应、控制与融资方面，真正有效实施财务管理的企业少之又少，因此企业在融资方式选择上的粗糙和单一就在所难免了。（3）某些企业经理的行为的非理性。在我国上市公司中，由于法人治理结构的不完善和经理股票期权等机制的缺乏，导致公司经理的代理问题相当严重。公司经理不是以公司的真实价值最大化为目标，而往往倾向于公司经理自身利益的最大化。这决定了公司经理的融资和投资行为决策不可能完全理性。从而出现了上市公司存在严重的“圈钱饥渴症”以及“投资饥渴症”。深层次的原因则在于导致公司经理非理性行为的上市公司股东与公司经理之间的“代理问题”。而美国的上市公司都有设计较好的机制来解决代理问题，使公司经理的行为集中于公司价值的最大化。这些制度安排包括经理股票期权和经理负债。这样一些制度设计，可以使得公司经理的个人利益与公司的价值挂钩，从而使得从私利出发的公司经理能够以公司价值最大化为行为准则。（4）不同国家文化的影响。在我国传统的社会思想文化中，认为“无债一身轻”，企业应较少负债。这种思想使我国上市企业的管理者们在融资方式的选择上过于保守：在外部融资选择时，较多使用不需要偿还且不需要支付固定股利的股权融资方式。此外，我国上市公司