冷静看待欧洲主权债务危机

10《金融市场研究》2010.07VOL.05焦点关注|Focus作者单位：中国银行间市场交易商协会信息研究部。希腊主权债务问题不断演变升级，西班牙、葡萄牙等国的主权债务问题也开始显露，欧元持续贬值，金融市场大幅波动，欧洲主权债务危机愈演愈烈，成为全球关注的焦点。冷静看待欧洲主权债务危机竺小龙申世军钟帅ArationalperspectiveoftheEuropeansovereigndebtcrisis在2009年10月，希腊公布了本国糟糕的财务状况，引起强烈反响。12月，全球三大信用评级机构相继调低希腊的主权信用评级，欧洲主权债务危机由此拉开帷幕。之后数月，希腊主权债务问题不断演变升级，西班牙、葡萄牙等国的主权债务问题也开始显露，欧元持续贬值，金融市场大幅波动，欧洲主权债务危机愈演愈烈，成为全球关注的焦点。几个欧洲国家的主权债务危机缘何会引起世界的高度关注？危机究竟严重到何种程度？会否向全球扩散？对世界经济发展影响如何？在我国经济发展面临复杂形势的情况下，需要对这些问题作冷静分析和理性判断。欧洲主权债务危机追根溯源本次欧洲主权债务危机来势汹汹，但实际上其根源由来已久。爆发危机的这几国经济长期萎靡，失业率高企、财政赤字过高、政府债台高筑，再加上各国政府在国际金融危机后普遍采取经济刺激政策，主权债务危机爆发实属必然。2000—2007年，欧盟27国和欧元区VOL.052010.07《金融市场研究》11Focus|焦点关注16国的平均公共债务比率①分别为61.3%和68.6%，同期财政赤字率②平均为-1.8%和-1.9%。也就是说，主权债务问题过去在欧洲就一直存在，只是因为经济运行状况较好而未引起重视。2008年9月国际金融危机全面爆发后，世界经济出现衰退，各国政府纷纷采取扩张性经济刺激政策，财政支出增加而收入下降，公共债务比率和财政赤字率随之大幅上升。从表1可以看出，欧盟27国和欧元区16国的平均公共债务比率和财政赤字率在国际金融危机后有了明显提高。尤其是希腊，其公共债务比率和财政赤字率在国际金融危机爆发前就已处于高位，在2009年更达到惊人的115.1%和13.6%，因此，其2009年的财政数据一公布，即引爆了其主权债务危机。阴影。由于心有余悸，所以哪怕只是小小的波澜，恐慌心理也会弥漫，影响也会扩大。因此，尽管此次只是希腊等几个国家出现主权债务危机，但出于对主权债务危机进一步演变为金融危机以及向欧洲以外扩散等的担忧，引发了人们对国际金融危机会否再起波澜的疑惧，从而使本次欧洲主权债务危机成为后金融危机时代全球广泛关注的重要事件。欧洲主权债务危机的严重程度被高估欧洲主权债务危机受到全球高度关注，各类信息纷繁芜杂，众说纷纭，见仁见智。理性分析债务危机的现实情况，是判断其严重性之关键，总体来说，本次欧洲主权债务危机并非如有些媒体所渲染的那般严重。首先，除希腊外，其他国家所面临的债务危机是流动性危机，而非总体偿债能力危机，原因在于市场信心丧失下的再融资困难。正常情况下，一国可以通过发新债、还旧债的滚动融资方式来维持流动性，但若这一模式不能维持，资金链难以为继，就会导致债务危机。西班牙、葡萄牙、爱尔兰是除希腊外被关注度较高、评级被调降的国家。这三个国家2009年财政状况均出现明显恶化，赤字率超过或接近10%，远高于欧元区和欧盟平均水平，但是其公共债务比率均低于欧元区78.7%的平均水平，也就是说从总国际金融危机除了使得欧洲主权债务危机加速爆发以外，更重要的是加剧了人们的恐慌情绪。虽然在各国政府努力下，国际金融危机已得到控制，但“百年一遇”的危机已然给人们留下了严重的心理表1近两年来欧洲各国的公共债务比率和财政赤字率国家公共债务比率（%）财政赤字率（%）200720082009200720082009欧盟27国58.861.673.6-0.8-2.3-6.8欧元区16国66.069.478.7-0.6-2.0-6.3希腊95.799.2115.1-5.1-7.7-13.6西班牙36.239.753.21.9-4.1-11.2葡萄牙63.666.376.8-2.6-2.8-9.4爱尔兰25.043.964.00.1-7.3-14.3数据来源：欧洲统计局。①公共债务占GDP的比重。②财政赤字占GDP的比重。12《金融市场研究》2010.07VOL.05焦点关注|Focus如果将欧元区或欧盟视为一个整体的话，那么欧元区和欧盟各国所持有的PIGS债券则可视为“内部债务”，因为这部分债务的偿还或者发新还旧，可以通过内部协商的方式予以解决。在PIGS的债务中，欧元区和欧盟都持有较大份额。以希腊为例，欧元区国家持有债务的比例为62%，欧盟国家则达到68.4%。若不考虑这些“内部债务”，那么PIGS实际所需解决的就只是占比不大的非欧盟国家投资人的问题。所以，债务主要为“内部持有”的特点，决定了PIGS实际面临的债务压力并没表面看来那么大。欧盟有妥善处理本次主权债务危机的决心和能力希腊爆发债务危机后，欧盟会否对其救助，以及如果有其他国家出现类似情况，欧盟会否救助，是全球普遍关心的问题。虽然救与不救表面看来似乎是经济层面的问题，但在更深层次上，还关系到欧洲的一体化进程。由于推进和维护一体化量来看，基本不存在债务负担过重的问题。所以，除希腊存在债务过多的问题外，其他国家所面临的债务危机，更多的是由于市场投资者因信心丧失而不愿再购买债券，导致这些国家再融资困难，进而造成其既有债务面临违约。其次，从债务期限结构看，欧洲国家的债务主要以中长期为主，短期偿债压力不大。2009年，欧盟27国的政府债券总量为71088亿欧元，其中长期债券①占87.7%；欧元区16国的政府债券总量为57762亿欧元，其中长期债券占86.7%。目前面临债务危机的希腊等国情况类似：希腊的长期债券占比达到95.72%，西班牙为81.76%，葡萄牙和爱尔兰分别为81.08%和77.57%；葡萄牙、爱尔兰、希腊和西班牙（下称“PIGS”，为四国国名的首字母缩写）的债务平均年限分别为6.2年、6.7年、7.4年、6.7年。因此，PIGS短期内需要偿还的债务并不多。第三，债务持有人的结构分布决定了PIGS的实际债务压力远比表面看来要轻。表2PIGS四国政府债务分布希腊爱尔兰葡萄牙西班牙总债务规模2368672861100英国持有1518824114德国持有4518447238法国持有756045220欧元区合计比例（%）62.0334.6083.4649.73欧盟区合计比例（%）68.3956.2991.8560.09其他地区比例（%）31.6143.718.1539.91单位：10亿美元数据来源：IMFFinancialMonitor(May14,2010)、CEIC。①到期时间在一年期以上的债券。VOL.052010.07《金融市场研究》13Focus|焦点关注数十年来，欧洲一体化进程的每一步背后都包含着无数欧洲政治精英的智慧和难以想象的艰辛。仅仅因为一次并不十分严重的主权债务危机就开历史倒车？答案显然是否定的。进程是欧洲的核心利益，因此欧盟必然会妥善处理好本次欧洲主权债务危机，存在的只是救助方法的选择问题而已。试想，若欧盟不予救助，则可能出现的情况有二：一是这些国家出现债务违约。这将对欧元的稳定性产生负面影响（希腊爆发债务危机后，欧元兑美元汇率累计下跌超过20%），并可能动摇欧元作为世界第二大储备货币的地位，这显然不符合欧盟的战略和利益取向。二是这些国家为获得独立货币政策（可以通过本国货币贬值来提升出口从而改善经济状况）而退出欧元区。这将对欧元的生存构成冲击和挑战，甚至可能导致欧元消失，而且站在欧洲一体化进程角度看，无论是欧元消失，还是有国家退出欧元区，无疑都是历史的倒退，这显然非欧盟所愿。回顾一下欧洲一体化的道路：1948年提出倡议，1949年设立欧洲理事会，1951年建立第一个共同体，1968年7月实现关税同盟，1993年基本建成欧洲统一大市场，1999年1月启动欧元，2009年11月设立欧盟“总统”和“外长”，2010年7月设立欧盟“外交部”。数十年来，欧洲一体化进程的每一步背后都包含着无数欧洲政治精英的智慧和难以想象的艰辛。仅仅因为一次并不十分严重的主权债务危机就开历史倒车？答案显然是否定的。经济层面的理由也同样支持欧盟采取救助行动。因为如果不救助，那么这场主权债务危机将可能引发新的金融危机。如前所述，欧盟各国持有超过60%的PIGS政府债券，其中大部分由金融机构持有。根据国际清算银行的统计，仅德法两国的银行就持有PIGS政府债券合计超过9000亿欧元。若不救助并任由PIGS出现债务违约，那么包括金融机构在内的所有债券持有人就会面临资产损失。若金融机构出现大额资产损失或减记，影响到资本充足率，进而导致信贷紧缩，就将再现2008年国际金融危机时的情形，欧洲经济也将因此受到重创。所以，欧盟救助PIGS其实也是间接在帮助自己。在推动欧洲一体化的进程中,欧洲的智慧和能力已充分彰显。虽然本次主权债务问题令其困扰，但鉴于PIGS的经济总量及公共债务总量占欧盟的比重相对较小（2009年分别为13.39%和12.24%），而且最近一年以来欧洲经济整体运行较为平稳，因此虽然PIGS的主权评级有可能被再次下调，危机过程或许出现一定反复，但是总体而言本次欧洲主权债务危机对欧盟来说并非太大的问题。而且，显然欧盟已经准确把握到了本次主权债务危机的“流动性危机”和“信心危机”特征，并通过1100亿欧元的希腊援助计划和7500亿欧元的欧洲金融稳定机制有效稳住了市场信心，使相关国家成功发行了新债券，危机已趋于缓和。但是救助只能解决一时的短14《金融市场研究》2010.07VOL.05焦点关注|Focus期流动性问题，若财政健康这一长期根本性问题得不到有效改善，主权债务危机在未来仍有可能再次爆发，甚至在更大范围扩散。同时，对于存在社会福利过高、公务员队伍庞大等问题的希腊，还需要解决经济发展中存在的结构性问题。因此，为求“标本兼治”，欧盟一方面向被救助国家施压，要求其采取有力措施改善自身财政收支；另一方面还积极敦促欧盟国家均采取措施确保财政稳定，其应对危机的思路清晰、准确。基于上述分析，可以预见，在欧盟干预下，本次欧洲主权债务危机将会得到较为妥善的处理。世界经济未来发展的不确定性增加本次欧洲主权债务危机是后金融危机时代世界经济复苏进程中的一个重要事件，虽然其实际影响将较为有限，并且也不会直接导致世界经济出现二次探底，但是欧盟各国为应对债务危机而采取财政控制政策，将对欧洲乃至世界经济的运行产生一定影响，给未来的发展带来新的不确定性。这预示着我们将会面临一个更加复杂多变的未来。首先，各国宏观经济政策出现分歧。在6月底结束的G20会议上，美国仍主张在经济真正复苏前，刺激政策不应退出，而欧盟则强调“保财政健康”的重要性要高于“保经济增长”，倾向于退出刺激政策。在世界经济尚未真正复苏前，主要经济体经济政策出现分歧，使世界经济的前景更加扑朔迷离。其次，欧盟经济发展前景不明朗。若欧盟各国采取财政紧缩政策，虽然可以化解主权债务问题，但却势必会对经济发展造成负面影响。考虑到若要财政状况恢复到国际金融危机前的状况，财政紧缩政策需持续数年，对经济的短期及中长期影响如何还有待观察。而且，就财政紧缩政策本身而言，其实际执行情况还会受到民众压力、经济下滑情况的影响。欧盟经济的前景并非一目了然。第三，全球贸易面临更为复杂局面。一方面，作为世界主要经济体，欧盟实施财政紧缩政策会减少其需求，并导致进口下降，另一方面，在财政紧缩的同时，为促进经济增长、缓和社会矛盾，欧盟可能采用货币贬值手段来扩大出口。这意味着全球贸易格局将面临变化。一方面，贸易保护主义可能进一步抬头，贸易摩擦也会随之增多，世界外贸环境有恶化的危险。另一方面，如果没有经济体有能力且愿意扮演“最终消费国”角色，吸收其他国家出口，可能会引发一场世界范围的货币贬值竞赛。第四，主权债务问题可能在欧洲以外出现。国际金融危机后，美国和日本的政为求“标本兼治”，欧盟一方面向被救助国家施压，要