海外市场高频交易最新监管趋势

1海外市场高频交易最新监管趋势李路（来源机构：中国金融期货交易所；提交时间：2013-11-14）【摘要】根据目前的学术研究，高频交易总体而言提高了市场流动性、降低了交易成本、增加了市场价格中的信息含量；然而，随着高频交易提供的流动性愈发飘忽不定，这会造成金融市场结构的脆弱与不稳定。海外市场的监管机构重新思考了针对高频交易的监管措施，美国与欧盟都提出了新的监管方向，德国于2013年3月出台了第一部专门针对高频交易的监管法案。在保持高频交易快速、健康发展的同时，从准入机制、容量、指令成交比例、最小报价单位等方面对其加以监管成为目前海外市场高频交易监管的最新趋势，这对我国监管高频交易有重要的借鉴意义。关键词：高频交易监管风险防范报告归类：监管类法规类投资策略类一、海外市场针对高频交易的主要结论与研究局限在美国，根据美国商品期货交易委员会（CommodityFuturesTradingCommission，简称CFTC）的观点，高频交易有如下四个方面的特征：一是通过算法程序进行决策、生成委托单、执行成交程序等；二是延时很短，目的在于最小化反应时间；三是指令进入系统的速度快、高速连接市场；四是信息量大，即不断有报单和撤单的交易行为。根据目前学术界基于真实数据的实证研究，高频交易总体而言提高了市场流动性、降低了交易成本、使得市场中的价格更加有效。高频交易提供更好的流动性会降低企业在股权融资时的成本，这也是其对实体经济的直接贡献所在。高频交易运用的投资策略并不新奇，无论是做市策略、事件驱动策略、套利策略还是统计套利策略，都是在传统投资策略的基础上加入了高速的自动化交易，这种交易模式的竞争优势在于能够实现交易的低延时性、降低交易成本。尽管诸多实证研究皆提供了高频交易提高市场流动性的经验证据，但从方法论角度而言，回归分析只能说明变量间的相关关系，无法直接证明因果关系。高频交易的研究尚需解决内生性问题（两个变量之间的相关关系其实是由第三方决定的），即进一步分析在自动化交易迅速发展、金融市场结构激烈变革与市场流动性提高三者同时发生的时间段内，高频交易对流动性的增量贡献究竟有多少。同时，高频交易提供的流动性愈加飘忽不定，3这反而会造成金融市场结构的脆弱与不稳定，例如，2010年5月6日发生在美国市场的闪电崩盘，虽不能归罪于高频交易商，但其加剧市场下跌确是不争的事实。从理论角度而言，高频交易商的高速势必会对低频交易者带来不利影响，形成新的信息不对称问题，降低市场运行质量。二、美国市场针对高频交易的最新监管趋势在美国，监管机构开始着手对高频交易加以限制与监管，已经实行的监管措施有：（1）禁止闪电指令（FlashOrders）。2009年9月，基于市场公平性的考虑，美国证监会提议禁止能使高频交易商比其他市场参与者提前数毫秒看到交易指令的闪电指令。（2）禁止无审核通路（NakedAccess）。无审核通路是指经纪商在没有任何审查的情况下，将向交易所发布指令的席位和高速链路通道租用给交易者以提高交易速度。2010年1月13日，基于指令错误会增加经纪商和其他市场参与者风险暴露的考虑，美国证监会公布了监管提案，要求经纪商实行风险监控流程，在指令到达交易所之前，过滤错误和超过交易者信用与资本金承受风险范围的交易指令。（3）对巨量交易者（High-VolumeTraders）分配识别代码。2010年4月14日，美国证监会提议：为交易量符合一定标准（单日买卖股票超过两百万股，或单日执行价值超过两千万美元，或单月执行价值超过两亿美元）的交易者分配识别代码，在交易发4生后的次日，经纪商需要将交易记录上报美国证监会，以便分析与调查是否存在操纵市场等行为。（4）托管（Co-location）。2010年6月11日，CFTC发布对托管的监管提案，包括：对愿意付费的所有合格投资者提供托管服务、禁止为阻止某些市场参与者进入而制定过高费用、时滞透明公开、第三方提供托管服务时需要给交易所提供市场参与者的系统与交易信息。目前，美国市场考虑继续实施针对高频交易的新监管方向如下：（一）审计并跟踪合并后的订单簿数据在美国股票市场，多家传统交易所与新兴交易平台形成了分割的金融市场结构，即单只股票可以在不同的交易场所进行交易，高频交易的诸多策略正是利用了这种分割的金融市场结构在不同市场间进行交易。然而，每个交易场所只披露自身的价格数据，并未披露完整的、格式统一的订单簿数据。作为高频交易研究的理论基础——市场微观结构，正是基于订单簿数据形成的理论与研究成果。监管者需要审计并跟踪不同交易场所合并之后的订单簿数据（例如，如何评估频繁的报单与撤单）才能做出严谨的科学研究与提出合理的监管措施，所以审计并跟踪合并后的订单簿数据成为大势所趋；然而，如何权衡成本与收益、统一美国30余家交易场所的订单簿数据将是监管者面临的巨大挑战。5（二）容量问题与过度指令收费容量一直都是交易场所需要考虑的重要问题，例如，在2010年5月6日闪电崩盘的下午，纽约证券交易所（简称NYSE）就没有足够的容量来处理非常时期大规模的报单与撤单，高频交易飞速发展带来的频繁交易更是将交易场所处理容量问题提到了刻不容缓的位置。目前，交易场所开始考虑限制指令成交比例（Orders-to-Executions）和过度指令收费，例如：Nasdaq于2010年开始讨论是否将指令成交比例降至10以下，同时针对在全国最佳报价（theNationalBestBidandOffer，简称NBBO）之外超过总指令量0.2%的每笔指令收取0.005-0.03美元不等。不仅在美国，在欧洲的交易场所也有类似考虑，例如：NYSEEuronext针对指令成交比例高于100时征收每笔指令0.1欧元。然而，目前针对这种收费模式还没有严谨的学术研究，尚无法确定其是否会损害到市场流动性（尤其是市场深度），监管者在大规模推广此类监管措施之前还需仔细研究与慎重考虑。（三）指令停留时间限制美国证监会（SEC）2010年考虑对指令停留的最短时间做出规定，初步设想指令提交50毫秒内不得撤单，希望能够以此限制闪烁指令交易（FlickeringQuotes）；然而，这种规定会导致市场价格的较大变动，同时降低市场流动性。指令停留时间限制相当于流动性提供者给与流动性需求者一个期权，而期权价值就体现6在流动性中，具体会表现为买卖价差增大；所以，指令停留时间限制尚存较大争议。（四）交易税部分监管机构希望能够通过税收限制高频交易，同时扩大政府收入；然而，税收会增加投资者交易成本、降低市场流动性、增加市场波动性、降低市场中价格的信息含量，最终破坏市场的正常发展路径。三、欧洲市场针对高频交易的最新监管趋势在欧洲，欧盟《金融工具市场指令》（MarketsinFinancialInstrumentsDirective,简称MiFID）与美国全国市场系统规则（RegulationNMS，简称RegNMS）的本质区别在于“最佳执行”义务的执行主体和标准不同。RegNMS强调由市场作为主体执行客户指令，以“最优价格”为标准履行“最佳执行”义务，形成了统一的金融市场结构；MiFID则由投资公司作为执行主体，综合考虑价格、成本、速度、指令执行可能性、规模、性质等多种因素后执行客户指令，因此在欧洲形成了分散的金融市场结构，这使得欧洲的高频交易与美国统一股票金融市场结构相比交易成本大幅增加。MiFID2草案计划引入一系列安全保护措施，一方面针对使用算法交易的市场参与者；另一方面也针对发生算法和高频交易的交易场所，具体包括：（1）要求各种算法交易商将策略向监管者报告，交易场所7会员在为高频算法交易商接入市场时要加以更严格的检查。目前，监管者不清楚高频交易商使用何种策略、通过哪种策略产生交易指令；交易场所会员可能对使用其系统的高频交易商的行为与策略不加检查。（2）交易场所被要求对诸如非正常交易、过度价格波动和系统超载等加以强有力的控制。为降低系统负载过大，应对市场参与者发出的指令数量加以限制，交易场所通过降低报价单位或设计收费系统来吸引指令流也要有个限度。下单成交比和最小波动价位将在未来加以明确。（3）算法交易商被要求要连续交易，以降低价格波动，使得交易更加有序。（4）交易场所被要求在熔断机制上更加协调。（5）指令停留时间不得少于500毫秒。欧洲各国在如何监管高频、算法交易方面分歧较大，法国主张征收金融交易税，德国出台限制高频交易中大量撤单行为的监管草案，而英国予以坚决反对，认为金融交易税等限制措施将损害金融业的竞争力，全球范围内对高频、算法交易的监管共识尚未达成。四、德国出台第一部针对高频交易的监管法案德国认为MiFID2草案的审议时间较长，而针对高频交易的监管迫在眉睫。2012年9月，德国联邦金融管理局（theGermanFinanicialSupervisoryAuthority，简称BaFin）出台了全球第一部专门针对高频交易的监管草案（ActforthePreventionofRisksandtheAbuseofHighFrequencyTrading），并分别于2013年2月、3月在德国众议院与参议院通过。该法案目的在于控制德国交易场8所（传统交易所与多边交易设施（MTF））内高频交易可能带来的风险，该法案领先于MiFID2草案中针对高频交易的监管内容，主要框架与措施如下。（一）将高频交易商纳入监管对象在当前的德国金融市场，当高频交易商使用自己的账号交易或是没有提供金融服务时（除非高频交易商提供做市业务）无需受到BaFin的批准与监管；然而，在新的高频交易监管草案中，上述机构都将根据德国银行法案（GermanBankingAct）的要求纳入监管对象，同时对新设立的高频交易商实行市场准入制，明确高频交易商从事做市业务时的做市义务。不过，根据目前该草案的表述，我们尚不清楚当高频交易商不属于交易场所会员而是通过赞助通道（SponsoredAccess）或直接接入（DirectMarketAccess）时是否也需遵循上述规定。（二）建立有效的风险控制系统在新的高频交易监管草案中，高频交易商的风险控制系统需要满足以下要求：（1）交易系统要有弹性，能够有足够的容量应对极端情况下的交易。（2）交易系统保证没有错误指令的传输，同时具备市场一旦出现混乱情形时的自我保护功能。（3）交易系统不得干扰市场的正常运行。（三）界定了高频交易中的市场操纵行为欧洲证券与市场管理局（TheEuropeanSecuritiesandMarketsAuthority，简称ESMA）认为如下高频交易中的行为可能形成市9场操纵：（1）试探性指令（PingOrders），是指向市场发出少量指令以探明潜在流动性。（2）误导簇交易（QuoteStuffing），是指向市场发出大量的报单或撤单以增加其他参与者判断的不确定性，最终误导并延缓其他参与者交易行为而完成自身交易策略。（3）引发动量交易（MomentumIgnition），是指向市场发出一系列报单或撤单以引导其他市场参与者跟随这一趋势，从而在市场价格形成过程中达到自身的最优交易价格。（4）分层与欺诈交易（LayeringandSpoofing），是指提交很多订单分布于整个订单簿，而订单的真实意图只在订单簿的一侧达成交易，一旦交易完成后，另一侧操控性质的订单便撤销。与通常市场操纵行为以是否影响市场价格为标准不同，高频交易中的市场操纵行为判定基于如下几点标准：（1）是否干扰或延迟了交易系统的正常运转；（2）是否使得第三方在交易系统中较难做出买入或卖出的决定；（3）是否对某些金融资产的供求关系造成错误或误导。（四）交易场所需要建立预防机制无论是传统交易所还是多边交易设施（MTF）都需要建立预防机制，以应对市场价格急剧波动情形。例如：德意志交易所集团有根据市场波动中断高频交易的保护机制，判断市场是否波动过大的标准根据历史数据计算并严格保密；部分交易所对频繁报单、撤单、改变订单等行为归类为过度使用交易所设施，并对其征收一定的费用。10（五）指令成交比例（O