危机深化中的博弈

危机深化中的博弈——基于金融危机的黄金市场分析引言开始于2007年夏季的美国金融市场危机在2008年继续演绎并进一步深化。覆盖面上，危机从美国市场扩散到欧洲市场和新兴经济体，欧元区经济实质上已经陷入技术性经济衰退。从纵深上，危机的扩散从最初的场外信用衍生品逐步扩散到整个金融市场，并且已经对实体经济体产生严重的侵蚀。性质上，可以认为此次信用问题所引发的动荡是继29-33年大萧条以来最严重的全球性经济危机之一。全球商品市场在这场危机中经历了数十年来最大幅度的一次价值重估。从危机初期的大幅上涨到危机深化时的重度下挫，商品市场在这一年半的时间里表现出几个突出的特点：①所有商品的波动率急剧上升；②商品间相关关系全部打乱；③经济因素主导整个商品经济走势。危机深化后，对未来商品需求的忧虑成为价值重估最主要的动因。黄金市场和其他商品市场具有很多相似之处，但也在本轮危机中表现出一些较为特殊的性质。本文通过重点分析黄金的金融属性方面的影响因素，结合黄金自身的商品属性影响因素，对金价在此次危机中的表现做深入剖析，并对未来黄金市场的走向做出一定的判断。正文第一部分、行情回顾金融危机下黄金市场的行情演绎分为两个阶段，时间点上以2008年3月中下旬为分野。第一阶段始于2007年7月中下旬，第二阶段从2008年3月份至今。第一阶段的行情走牛市，而第二阶段行情的主基调为震荡下跌。第一阶段行情启动的导火索是次贷危机的第一次集中爆发，投行贝尔斯登破产是标志性事件。次贷危机的集中爆发导致投资者和普通民众意识到目前金融市场所隐藏的巨大风险。基金、投行和普通投资者纷纷从信用市场撤离，转而投入债券和商品等相对避险的投资工具。由于黄金自身价值较为稳定，并且具有准货币的性质，是天然的避险工具。这一阶段，金价在避险功能的主导下，一路从680美元稳步上涨至1030美元，涨幅达51.5%，期间仅历时8个月。图Au-1纽约金和沪金走势图（2007.7-2008.11）400500600700800900100011002007-7-22007-7-182007-8-32007-8-212007-9-62007-9-242007-10-102007-10-262007-11-132007-11-292007-12-172008-1-42008-1-222008-2-142008-3-32008-3-192008-4-82008-4-242008-5-142008-5-302008-7-12008-7-172008-8-42008-8-202008-9-52008-9-242008-10-172008-11-42008-11-20日期纽约金（美元/盎司）130150170190210230250沪金（元/克）纽约金指沪金指数数据来源：文华财经第二阶段的行情演化和经济形势密切相关。投资者和普通民众对于经济前景的忧虑以及资本在全球范围内的重新配置是金价的主导因素。这一阶段中，欧元区和美元区先后陷入经济衰退的泥沼中，新兴经济体经济也出现不同程度的下滑。资本开始回缩战线，并重新配置投资组合。由高息货币转向低息货币，由风险资产转移到相对安全的资产。金价在这一阶段从1030美元回落到700-800美元这一价格区间，历时也为8个月。这一阶段的行情由于影响因素众多，表现较为复杂。我国黄金期货在2008年1月9号上市。这一时间点距离第一阶段行情结束仅两个月。由于这一品种刚刚上市，较为不成熟，基本沦为纽约盘黄金的影子价格。这两个因素决定了我国黄金期货在上市后的一年时间内，主要基调是空头市场。我国的黄金期货并未和全球市场接轨实行24小时交易，因此价格走势上出现跳跃和间断，加大投资难度。鉴于我国黄金期货目前独立性较差。本文分析的侧重点集中在国际黄金市场的影响因素上。金融危机下黄金市场的走势具有较为明显的两阶段特征，因此第二部分对黄金市场的影响因素的剖析也将采用两阶段分析的模式。第二部分、影响因素剖析信用市场危机以后的黄金市场影响因素与宏观经济密切相关。传统上对黄金市场有重大影响的因素有：美元指数；物价水平（CPI、PPI）；货币供应量；黄金供需等。而在信用危机的背景下，更多的因素开始对黄金价格施加影响：房屋市场表现（次贷之源）；资本的全球流动；全球商品需求状况等。本文从以下三个方面深入分析黄金价格走势多种影响因素相互博弈脉络。一、美元区经济体逐步陷入衰退是金价演化的根本原因美国作为全球第一大经济体，其经济运行状况的好坏对世界经济运行影响巨大。主要表现在：美元在全球范围内流通是美元区经济对世界经济施加影响的关键因素；美国资本在全球范围内的配置是是美国经济体和世界经济体之间相互影响的纽带；美国强大的消费能力的变动也通过一定途径反映到要素市场（劳动和原材料）。国际黄金主要以美元为计价单位；其价格变动受国际资本（主要是短期资本）影响；并反应总体物价水平，因此，国际黄金价格的变动根本上受美元区经济体表现的影响。（一）、美国经济何时陷入衰退？按照技术性经济衰退的定义，经济衰退是指某一国家和地区的GDP连续两个季度增长率（季度率）为负值。按照这个定义，欧洲经济在2008年度的最后一个季度开始陷入衰退，而美国GDP增长率仅在第三季度出现轻微的负值，为-0.3%，第一季度和第二季度分别为0.6%、1.9%。表现好过欧洲经济体，而不应认为其已经陷入经济衰退。但是如果不仅仅考虑GDP增长率，而将就业、收入以及零售业等多个经济领域的数据包含在内，美国全国经济研究局认为，上一轮经济扩张的顶点在2007年12月份，历时73个月。这意味着美国经济在去年12月份已经陷入衰退。美国金融市场是一个经过上百年发展的成熟市场，因此可以假定金融市场的价格走势能够有效反应国民经济的运行状况。从股票市场的直观表现来看，道琼斯工业指数最近一波上涨持续5年时间，从2003年年初至2008年第一季度末。从2008年第二季度开始，道琼斯指数开始大幅回落，回到2003年起涨点附近，跌幅达44%。这一牛熊转换间是经济走向衰退的最直接体现，并得到经济指标系统的支持。费城联储的研究成果也表明经济体在2008年4月份前后进入衰退，认同指数走势表现出来的时间点。图Au-2图Au-3美国实际GDP走势图9000950010000105001100011500120002000年3月2000年9月2001年3月2001年9月2002年3月2002年9月2003年3月2003年9月2004年3月2004年9月2005年3月2005年9月2006年3月2006年9月2007年3月2007年9月2008年3月2008年9月季度GDP值数据来源：美国经济统计局道琼斯工业指数走势图0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.0016000.002000年1月3日2000年5月3日2000年9月3日2001年1月3日2001年5月3日2001年9月3日2002年1月3日2002年5月3日2002年9月3日2003年1月3日2003年5月3日2003年9月3日2004年1月3日2004年5月3日2004年9月3日2005年1月3日2005年5月3日2005年9月3日2006年1月3日2006年5月3日2006年9月3日2007年1月3日2007年5月3日2007年9月3日2008年1月3日2008年5月3日2008年9月3日日期道琼斯工业指数数据来源：文华财经（二）、金融危机到经济衰退中黄金市场完成牛熊转换经济进入衰退期的时间点判断是理解黄金市场牛熊转换的关键因素。金融危机向经济危机转化的过程和黄金市场的两个阶段性走势相互对应。信用危机初始，金融市场，尤其是OTC市场损失惨重，但实体经济并未受到冲击，仅处于风暴核心的房屋市场受到较大影响。此时，黄金的避险需求占主导作用。但是危机逐渐深化后，工业和制造业部门等基础部门的数据开始表现不佳，最终损及经济增长和物价水平。由于美国经济体有着较为完备的经济指标体系。因此对金融危机和经济衰退和黄金市场的关系的深入分析有必要借助该指标体系中一些重要部门的指标。从黄金市场的分析要素来看，以下一些部门和经济指标对黄金市场有较大的影响：金融市场；物价水平；房屋部门；就业部门；制造业部门等。其中影响最大的是房屋部门和物价水平两个因素。1、经济增长和黄金市场这部分分析依然不采取GDP作为经济增长标准的理由和上文所述理由相同，在综合考虑国民经济各个部门的因素之后，道琼斯工业指数显示出良好的特性，易于分析并且对工业和制造业部门的变动表现敏感。道琼斯指数的变动反应金融危机是否蔓延到实体经济领域，而工业生产的减缓和经济衰退对于黄金价格影响是根本性的。这种影响主要体现在两个方面：①黄金作为准货币和硬通货，具有价值尺度的功能，对于经济衰退所导致的社会总体财富的下降将有所反应，首先对于工业产出的下降会有所反应。②工业生产放缓导致经济体对于大宗原材料的需求下降，导致原材料市场上物价水平的下滑，而由于经济衰退所导致的失业率上升，居民收入水平下降，则会体现在消费品市场的低迷不振上。图Au-4图Au-5黄金和工业产出值对比图8590951001051101151202000年1月2000年5月2000年9月2001年1月2001年5月2001年9月2002年1月2002年5月2002年9月2003年1月2003年5月2003年9月2004年1月2004年5月2004年9月2005年1月2005年5月2005年9月2006年1月2006年5月2006年9月2007年1月2007年5月2007年9月2008年1月2008年5月2008年9月月份工业产出值指数020040060080010001200黄金价格工业产出指数值黄金价格数据来源：美联储；文华财经第一个传导过程是由黄金的准货币属性决定的。从长期图表上看，黄金和工业产出值之间的相关度高达0.85，表明两者之间存在传导关系。由于黄金的每年的供应量保持在相对稳定的4000吨左右，黄金需求决定黄金的市场价格。黄金作为准货币（美元标价）和社会财富的衡量，经济总量和工业产出的下降会减低黄金的内在价值。无论从工业产出值还是指标性的道琼工业指数都可以看出，整个经济体在2008年第一季度之前运行良好，仅房屋部门和金融系统出现动荡，这一阶段，是由避险需求和通货膨胀决定黄金价格。第二阶段是经济危机阶段，我们可以看到，08年第三季度开始，工业产出指标开始大幅下滑，道琼工业指数反应了整个经济体的状况，从二季度开始大幅下滑。进入本次危机之后，工业产出值和黄金价格之间的相关系数有所下降，因更多因素在黄金价格的走势上相互博弈。房屋市场数据的季节性表现在一定程度上提振金价年中时候的走势，但制造业数据在第二季度开始大幅走弱，而通胀数据在08年年初的时候开始掉头向下对金价形成持续性的打压。因此，金价在第二阶段主要受经济衰退和PPI数据下滑而大幅回落，但诸多因素的博弈促使金价的下行不断出现反复，呈现剧烈震荡下行的特征。2、物价水平和黄金市场物价水平和黄金价格长期保持稳定的相关关系，2000年以来的黄金价格和PPI数据之间的相关度高达0.96，尽管在次贷危机来临之后，两者的相关系数有所下降，但依然保持在0.75附近。图Au-6PPI和黄金价格之间的关系集中体现其他商品价格和黄金价格之间高度的相关性。但是在本次金融危机过程中，大宗商品和黄金价格之间也表现出较大的差异。这主要是由大宗商品本身的供需关系决定的。在金融危机想经济危机转化的过程中，经济体对于大宗原材料和能源动力的需求出现实质性的减少。以图1-5的汽油消费为例，2007年金融危机开始后，汽油消费受到的影响并不大，维持在2002年以来的平均水准之上，而只有到了2008年4-5月份之后，汽油的月度消费明显较往年大幅下降，回归到2001年的水准。9月份的消费数量更是创出了1997年以来的同月份最低水平。这充分说明在经济衰退来临之后，商品需求受到极大的影响。在价格上反映出来的状况是，在2008年第二季度末筑顶之后，原油价格一路狂泻，从140美元/桶回