基于信息的双重危机模型及其在东亚危机中的应用

基于信息的双重危机模型及其在东亚危机中的应用施建淮北京大学中国经济研究中心通信地址：中国北京，北京大学中国经济研究中心，邮编：100871我十分感谢ShinjiTakagi,MakotoSaito,和ShinsukeIkeda提出的建议。也非常感谢林毅夫、赵耀辉和北京大学中国经济研究中心瑞安讨论会的参加者，以及香港经济学会第一届“双年度会议”的与会者们有益的评论。当然，文责自负。十分感谢FujiXeroxSetsutaroKobayashi纪念基金会对论文写作提供的资金支持。基于信息的双重危机模型及其在东亚危机中的应用摘要由于近来在新兴市场国家发生的一系列货币危机都同时伴随着银行危机的发生，要全面地理解这些货币危机，我们需要将具有微观基础的银行部门明确地纳入到货币危机的分析模型中去。本文通过应用基于信息的银行挤兑模型，建立了一个双重危机模型，并对诸如经济基础面的脆弱如何导致双重危机，以及银行危机和货币危机如何相互作用等问题，做出了内生化的解释。模型抓住了最近新兴市场货币危机的本质特征，并与最近东亚危机的经验事实非常符合。关键词：货币危机，银行挤兑，信息不完全JEL分类号：F34;D82;O16AnInformation-basedModelofTwinCrises,withanApplicationtotheEastAsianCrisisAbstractBecausetherecentemergingmarketcurrencycriseshadthesimultaneousofbankingcrises,afullunderstandingofthecrisesrequiresanexplicitmodelingofthebankingsectorwithfirmmicroeconomicfoundations.Thispaperdevelopsonesuchmodeloftwincrisesbyemployingtheinformation-basedbankrunmodels,thusgivesanendogenousexplanationofhowfundamentalweaknesscausethetwincrisesandhowbankingandcurrencycrisesinteractwitheachothers.Themodelcapturestheessentialfeaturesoftherecentemergingmarketcrises,andisparticularlyconsistentwiththerecentEastAsianexperience.Keywords：Currencycrisis，Bankrun，Informationimperfection一,引言最近在新兴市场国家发生的货币危机（比如1994—1995年的墨西哥危机和1997年的东亚危机），使得经济学家们在如下问题上展开了激烈的争论：最近的几次货币危机同传统的货币危机有什么不同？导致这些危机的原因究竟是什么？传统的货币危机模型在多大程度上能解释最近的这些危机？以及如何防止类似的危机在将来发生？本文的目的在于构造一个理论分析框架，以使这些问题可以在该框架下加以讨论。在二十世纪70年代，无论在发展中国家还是在工业化国家，金融市场都受到了高度管制，所以那时的货币危机同银行危机是没有关联的。然而进入80年代以来，随着各国金融市场的自由化，银行危机同货币危机就紧密地联系在一起了。实际上，许多国家在经受货币危机的同时也在遭受银行危机。这种同时发生的银行和货币危机（文献中将这种现象称之为“双重危机”）在实证上已被Kaminsky和Reinhart(1999)证明，并且使得一些经济学家认为最近的危机是一种“新型”的危机(CalvoandMendoza,1996)。确实，人们已经逐渐意识到，经由民间金融机构中介的资本流入是导致近来新兴市场货币危机发生的根源之一。因此，要想对最近的货币危机有一个更全面的了解，就需要将银行部门清楚地纳入到模型分析中去。在传统的货币危机模型中，第一代货币危机模型（Krugman1979;FloodandGarber1984）说明了在固定汇率制度下，恶化的财政状况是如何导致固定汇率制度的崩溃的。另一方面，第二代货币危机模型（Obstfeld1994and1996）则强调了政府行为的非线形性使得多重均衡可能存在，并说明了市场预期的改变是如何影响政府在固定汇率政策和其他政策目标之间的取舍（trade-off），从而导致一种自我实现的危机（Self-fulfillingCrisis）的。众所周知，第一代模型的建立最初是为了解释发展中国家货币危机的情况，比如墨西哥(1973-1982)和阿根廷(1978-1981)的货币危机；第二代模型的建立主要是为了分析1992—93年欧洲货币危机的特点。然而，这两类模型都没有明确地将银行部门纳入其中，因而模型缺乏银行和其他金融中介的微观基础。另一方面，银行理论在过去20年中已经取得了很大的进展1。主要的理论进展是：在一个由于经济中存在的摩擦，而使得理想化的Arrow-Debrau一般均衡模型不再适用的经济环境中，揭示了银行行动的微观经济学机制以及银行在经济中的作用。其中，强调私有信息和投资非流动性这两个关键摩擦因素的银行挤兑模型显得尤其重要，因为它们对可能导致银行挤兑的银行债务合同为什么却可以是最优的问题，给出了答案。有两类不同的银行挤兑模型值得注意2。一类是Diamond和Dybvig（1983）的纯粹恐慌的（或自我实现的）银行挤兑模型（另参见Waldo1985andWallace1988）。Diamond-Dybvig模型假定经济中只存在一种无风险的技术，证明了银行合同尽管是最优的，但它在为存款人的偏好冲击提供保险的同时，却会导致代价高昂的挤兑恐慌。因此，银行和银行挤兑就像孪生兄弟一般。在Diamond-Dybvig模型中，存在两个按帕累托排序的纳什均衡：一个是没有挤兑的高效率均衡，另一个是发生挤兑的低效率均衡。银行挤兑的发生是由于存款者出自自我实现的信念（self-fulfillingbelief）的，从而完全不可预料的对低效率均衡的选择。尽管Diamond和Dybvig的多重均衡理论可以解释银行挤兑的一个重要方面，但我们有理由相信银行挤兑并非完全取决于独立的随机因素如太阳黑子（sunspot）。事实上，我们所观察到的银行挤兑绝大多数都是同银行的不良业绩相关联的。此外，Diamond-Dybvig模型不能回答为什么存款者会形成这种恐慌，这使得Diamond-Dybvig模型不能得到可被实证检验的假说。第二类模型是Jacklin和Bhattacharya(1988)等基于信息的银行挤兑模型（另参考Bryant1一个最近的文献综述见Freixas和Rochet(1997)。2这两类模型的一个详细的比较见Calomiris和Gorton(1991)。1980;Chari和Jagannathan1988;以及Gorton1985）。Jacklin-Bhattacharya模型假定存在一个无风险的短期技术和一个有风险的长期技术。模型的特点是引入一个双向的信息不对称问题：银行不能观测到存款者的真实流动性需要，而存款者也不知道银行资产的真实状况。当一部分存款者获得了关于银行风险资产回报的不利信息（而不是担心其他存款者的行动）时，银行挤兑就会作为唯一的均衡而发生。因此，银行挤兑有一个基本的根源，那就是银行的不良业绩。在针对近年来的货币与银行危机的讨论中，Diamond-Dybvig模型得到了广泛应用（如，ChangandVelasco1998;Goldfajn和Valdes1997;以及Radelet和Sachs1998a,b等）。例如，在考察了1994-95年的墨西哥危机、1995年的阿根廷危机和1997年的东亚危机后，Radelet和Sachs(1998b)基于Diamond-Dybvig模型争辩到，这些危机都体现了“自我实现危机的因素，投资者的资本抽逃引发了金融恐慌，并最终导致了不必要的深度经济收缩……而实际上经济的基础面本可以支持一个更好的结果。”他们认为，“国际金融市场本质上就是非常不稳定的”，并且“如同西方资本主义的危机一样，东亚危机就是一次亚洲资本主义的危机”。（p2-3）但是，由于这些分析应用了Diamond-Dybvig模型，它们自然就都存在一个根本的缺陷，那就是它们没能回答究竟是什么引发了危机这一首先需要回答的问题。按Krugman(1998b)的说法，这些分析“既没有表明任何货币都可能遭到投机性攻击，也没有表明从经济基础面来看，所有投机性攻击都是没有理由的”。（p5）在本文中，为了克服Diamond-Dybvig模型的根本缺陷，我们将应用Jacklin-Bhattacharya基于信息的银行挤兑模型来建立一个双重危机模型。模型强调了最近经历过货币危机的新兴市场国家的如下一些基本事实：首先，它们都实行的是事实上的钉住汇率制度；其次，它们都在尚没有建立好完善的监管体系的情况下，进行了迅速的金融自由化和资本项目的开放；第三，大量国际资本经由民间银行和其他金融机构的中介流入国内；第四，这些金融机构债务合同都具有以下特征，即它们都是以外国货币来计量的，并且期限都很短；最后，这些国家的政府都明确地或隐含地试图对金融机构的债务进行担保，从而导致了在外国投资者和本国借款者中普遍存在的严重的道德风险问题。我们的模型说明了，关于银行资产的未来收益或本国货币未来价值的中期不利信息，是如何导致资本的突然外逃和钉住汇率制度的崩溃的。模型的结果同最近新兴市场危机的事实是一致的，并且解释了银行和货币危机为什么会同时出现。就我们所知，这是货币危机文献中首次尝试用基于信息的银行挤兑模型来分析最近的新兴市场危机3。文章剩余部分的结构如下。第二部分将Jacklin-Bhattacharya模型扩展到开放经济的情形。第三部分说明银行和货币危机的机制。第四部分通过一个具体解的例子进一步考察模型的特征。第五部分应用模型分析1997年的东亚金融危机，指出经济基础面的缺陷是导致东亚金融危机的根源。不过这种缺陷并非反映在宏观经济指标中，而是反映在金融部门的微观基础面。最后，第六部分给出结论性评述。二,模型3现有的关于新兴市场危机的文献中,除了本文提到的Diamond-Dybvig类型的模型，还有其他一些模型（比如，Burnside,Eichenbaum和Rebelo1998;Calvo1998;Corsetti,Pesenti和Roubini1998a;Dooley2000;以及Velasco1987）。但是，这些模型都不具有银行部门的微观基础。例如，它们都未考虑银行部门信息不完全的特征，而这一特征对于描述新兴市场来说是致关重要的。由于这一缺陷，对于最近危机的成因和如何预防同样的危机，这些模型不能给出一个内生的解释。正如Furman和Stiglitz（1998）指出的那样，那些将整个金融部门“浓缩”为一个货币需求方程的宏观经济模型实际上是没有什么用处的，而且往往致人迷误。时间分为3个时期，分别表示为2,1,0T，有三类经济主体：外国投资者，设其集合是质量为1的连续统；一个代表性的国内金融中介部门（此后称作银行）；最后是国内的中央银行4。每个外国投资者在0T期有初始禀赋1美元，接下来各期的禀赋为零，并只在1T和2T期进行消费以获得效用。2.1偏好依从Jacklin和Bhattacharya(1988)，我们假定投资者的效用是平滑的，并且在1T和2T期的效用都严格为正5。假定1T和2T期的偏好事前（0T）是不确定的，它们服从相同的随机分布。到了1T期，每位投资者都受到偏好冲击，从而了解了自己的偏好，这构成他的私人信息。偏好冲击是一个随机变量j~，服从贝努利分布：取值1或2，1j的概率为t，2j的概率为1t。则投资者在2,1T期对消费向量21,cc的条件偏好由如下的效用