应对经济危机的货币政策效果

1动荡的全球金融形势下的中国经济专题应对经济危机的货币政策效果∗∗∗∗摘要：伴随经济危机的深入，扩张性的货币政策作为当前总需求调节的重要手段，其对经济刺激的效果值得关注。鉴于信贷渠道是我国货币政策的最重要渠道，本文在M-F的模型框架下，引入Bernanke和Blinder(1988)的经典论文的结论，构建我们的经济结构模型。并在该模型指导下建立结构向量自回归（SVAR）模型以估计经济系统的动态调节特征，并利用脉冲响应函数计算了本轮扩张性货币政策对经济的总体拉动效应，进而分析、比较了各渠道的效果。最后基于实证分析的结论，我们认为目前尚不是宽松货币政策淡出的时机。关键词：有效货币政策结构向量自回归货币渠道信贷渠道中图分类号：F822.0TheeffectsofmonetarypolicytodealwiththeeconomiccrisisAbstract:Abstract:Abstract:Abstract:Astheeconomiccrisiscontinues,thestimulatingeffectoneconomyoftheexpansionarymonetarypolicy,whichistakenasanimportantmeansofadjustingtheaggregatedemand,shouldbeattachedgreatconcern.Inviewthatthecreditchannelissignificantlyimportantintheoperationofmonetarypolicyinourcountry,thispaperistoconstructtheeconomicstructuremodelintheframeworkoftheM-Fmodel,byintroducingtheaccomplishmentsoftheclassicalpaperofBernankeandBlinder(1988).Andundertheguidanceoftheabovemodel,thestructurevectorautoregressive(SVAR)modelisestablishedtoestimatethedynamicadjustingcharacteristicsoftheeconomicsystem.Fatherly,thepapercalculatestheoveralleffectofthecurrentroundofexpansionarymonetarypolicyinboostingtheeconomy,bytheuseofimpulseresponsefunction,whichprovidesthefurtherpossibilitytoanalyzeandcomparetheeffectivenessofvariouschannels.Finally,basedontheempiricalanalysis,weconcludethatthecurrentloosemonetarypolicyisnotyetoutoftime.Keywords:Keywords:Keywords:Keywords:EEEEffectiveffectiveffectiveffectivemonetarymonetarymonetarymonetarypolicypolicypolicypolicy;;;;SSSSVARVARVARVAR;;;;MonetaryMonetaryMonetaryMonetarychannelchannelchannelchannel;;;;CCCCreditreditreditreditchannelchannelchannelchannel∗本文得到全国优秀博士论文专项基金项目（编号：200504），国家自然科学基金项目（编号：70671110）资助，作者感谢中山大学岭南学院鲁晓东博士、王贤斌博士，中山大学管理学院郭惠武博士,中国人民银行广州分行郭家新博士、叶茂博士的有益建议，文责自负2应对经济危机的货币政策效果摘要：伴随经济危机的深入，扩张性的货币政策作为当前总需求调节的重要手段，其对经济刺激的效果值得关注。鉴于信贷渠道是我国货币政策的最重要渠道，本文在M-F的模型框架下，引入Bernanke和Blinder(1988)的经典论文的结论，构建我们的经济结构模型。并在该模型指导下建立结构向量自回归（SVAR）模型以估计经济系统的动态调节特征，并利用脉冲响应函数计算了本轮扩张性货币政策对经济的总体拉动效应，进而分析、比较了各渠道的效果。最后基于实证分析的结论，我们认为目前尚不是宽松货币政策淡出的时机。关键词：有效货币政策结构向量自回归货币渠道信贷渠道中图分类号：F822.0一、引言伴随全球金融危机向实体经济的渗透，这场危机已经不可避免的演变为一场“百年来最严重的经济危机”（Greenspan,2008）。在金融危机中幸免遇难的中国经济，终于在08年8月之后受到这场危机的严重波及。最显著的表现是，作为一直以来拉动经济增长发动机之一的外贸，由于外需的持续、快速萎缩，以“跳水”的方式在衰退，至今也未有明显的起色1。出于对这场危机本质的认识2，我们认为要真正的走出这场危机，必须在长期进行经济结构调整和增长方式的转变。但是在短期内，为了避免中国经济的“硬着陆”，逆周期的总需求扩张政策还是一时之选。事实上，政策当局也较为及时地动用了宏观政策手段，加紧了对内需的拉动。这些政策手段几乎囊括了可以动用的所用工具，并且已经取得了一定的成效。一个尴尬的现实是，从我国宏观调控的实践来看，货币政策在刺激经济复苏的努力中，往往处于一个相对不那么关键的角色3。在这次应对危机的政策组合中也不例外。相对于“4万亿政府支出”这样醒目的标题，货币政策相在刺激措施中得到的关注较少。但是不可否认的是，亚洲金融危机之后十年之后首提“宽松”的货币政策，自去年12月份以来，天量的信贷增加还是非常值得关注与研究的。而且面对新的形势和应对危机的思路，货币政策究竟应该有个怎样的定位，对于已经实施的政策能起到什么样的作用和进一步的政策调整，我们也应该有一个较为可靠和全面的分析与判断，本文将尝试对这些问题做出有学理依据的解答。本文的讨论将做如下安排：第二部分将回顾国内外关于货币政策对实体经济短期作用的主要理论结论和实证方法；第三部分结合中国目前经济结构的特点和货币政策的操作程序构建模型，并利用结构向量自回归(SVAR)的方法进行实证研究。第四部分将利用前文的实证结论结合目前货币政策的事情情况，对已经实施的货币政策进行总体的评价。最后，针对前文的分析提出进一步的政策建议。二、理论与实证研究综述1今年1-4月，进出口总额同比下降幅度分别为：29.07%、24.97%、20.91%和22.8%。（本文涉及数据均来自wind资讯金融终端）。2一个较正式的探讨是王曦的研究报告《世界经济危机与中国》。其文结合现代经济增长和周期理论探讨了本次世界经济危机的根源，讨论了危机背景下我国特定经济发展模式的弊端及对策方案。该报告的修改稿（作者王曦和陆荣）发表于《学术研究》，2009年6月。3一个典型的实例是，98年为了应对亚洲金融风暴，我国及时采取了实质上的扩张性货币政策，但是从实际情况来看，由于国有银行体系的收缩，信贷渠道不畅，货币政策的松动对实体经济的刺激作用非常有限。3（一）国外的理论与实证研究：货币政策能否对实体经济产生影响，一直是货币经济学的核心问题之一，其观点也是主要理论流派分野的重要标志。相关的理论模型与实证研究是极其丰富的。目前得到多数经济学者认可的观点是：长期而言，货币只能影响价格，而对实际变量没有影响（货币的面纱论）。而其对产出的短期影响，无论从理论还是实证结果来看，都还没有得到一致的结论。由于本文将要探讨的重点是扩张性货币政策在危机形势下对总需求的短期内的扩张作用，因此将主要关注货币政策在短期内对实际变量的影响。相对多数的研究表明，货币政策能够对实际变量产生短期影响，这也是货币政策成为宏观调控手段的理论依据。但是，各主要理论流派对货币政策发生短期作用的渠道解释有所不同。传统的凯恩斯主义的IS-LM模型是通过单一的利率渠道来阐释货币政策的传导机制的，货币主义者则提出了一个包括利率、汇率、资产价格以及财富效应等渠道的综合的“货币渠道”（MoneyChannel）。另一种相对独立的学说是20世纪80年代发展起来的“信贷渠道”（CreditChannel）论，Bernanke和Blinder(1988)的经典论文对传统的IS-LM模型进行了修正，放松了银行信贷和债券的完全替代的假设，使得银行信贷作为一种独立、特殊的资产形式而存在，从而均衡的产出和利率水平由商品市场、货币市场以及信贷市场的共同均衡所决定；货币政策的变化不仅可以通过利率还可以通过改变均衡的信贷直接对产出产生影响。就货币政策短期效果的实证方法而言，伴随时间序列计量经济学的发展和理论模型提出的特定问题不同，分析工具与手段发生了比较大的变化。自Lucas(1976)对结构性计量模型进行了批判之后，伴随理论预期理论的发展，经济学家们在70年代后期就逐渐放弃了对大型经济计量模型的偏爱。Bernanke和Mihov(1998)对货币政策的评价方法做了很好的总结，他们将主流的研究方法分为两大类，一类是由Friedman和Schwartz(1963)开创,Romer和Romer(1989)重新引入的“描述性方法”（narrativeapproach）,他们通过对联邦公开市场委员会（FOMC）的档案考察来判断货币政策是否发生了转向。然而这种方法不仅存在着主观性和再生性问题，而且它无法区别货币政策变化的内生与外生的成分，而这是识别货币政策影响的必要条件。Romer的方法只适用于货币政策转向时的定性分析，而不能用来研究扩张性的影响。Boschen和Mills(1991)就使用的上述的方法来为货币政策分类。另一类就是目前宏观经济实证分析中常用的，也是本文将要使用的，基于向量自回归（VAR）估计技术的建立以数据为基础的政策指标对实际变量影响的数量分析方法。用VAR方法估计货币对经济的影响，始于Sims（1972、1980）的两变量、三变量模型。此后又有学者将其发展成更大的模型，对于这种方法在货币政策研究中的使用，leeper等（1996）做了非常精彩的总结。然而，对于用VAR方法来估计货币冲击对实际变量的影响，有两个必须解决的重要问题：（1）是什么构成了政策变量指标？（2）非政策扰动怎么决定它们？而这都将取决于货币当局在执行政策时所依据的操作程序。关于政变变量指标，具有代表性的选择有（1）以某个层次的货币供给为政策指标，例如：Sims(1972)以M1为政策指标；（2）以某种短期利率为政策指标，例如：Bernanke和Blinder(1992)、Bernanke和Mihov(1998)以联邦基金利率为政策指标。在政策冲击的识别上通常也有两类做法：（1）对短期效应加以约束，此类设定主要包括将政策冲击设定为外生（Sims，1972)或假设政策冲击对实际变量没有当期影响（Bernanke和Blinder，1992；Bernanke和Mihov，1998)。这样的设定在使用月度数据时会显示出更多的合理性。（2）对长期效应加以约束，这实质是假定了货币的长期中性（Blanchard和Watson,1986；Blanchard和Quah,1989）。虽然在研究者在识别政策冲击的最佳方法上各持己见，但实际变量对货币政策冲击反映的一般共识是：产出对政策冲击的反映遵循了一种“驼峰”状模式，即影响峰值出现在初始冲击的的一段时间之后。（二）中国货币政策的实践与研究：谢平（2004）认为，中国实施现代意义的货币政策起始于1998年1月央行取消对商业4银行贷款的限额管理。而理论界对在此之前和之后中国经济转型期的货币政策的讨论也是汗牛充栋。限于篇幅和本文主旨，我们在此将简单陈述近期关于中国货币政策有