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德隆系统危机分析及思考（V1.0）昆明，2004年11月20日2目录德隆：一个神话的破灭德隆危机根源分析透过德隆危机看xx银行管理漏洞初步改进建议3德隆：一个神话的破灭•德隆的愿景是打造金融帝国，做金融产品供应商，一手整合产业，一手做资产证券化，创造金融产品，卖给各种需要的投资者。除少数行业外，德隆在上述产业中均形成了较大的产业规模并占据了相当的市场份额。总体上，该集团控制的企业群大体可以分为四类：上市公司（例如，湘火炬、合金投资、天山股份和屯河投资），金融机构（包括三家信托、两家金融租赁和三家证券公司）、非上市产业公司和投资平台企业。市场统称这些企业群为“德隆系”；三三三三三三三三三三三三三三三三•高风险的融资安排以及粗糙的产业链整合，崩盘带给全国金融体系以沉重一击，对于深陷其中的金融机构来说无疑是一场灾难。•产业一翼，德隆斥巨资收购了数百家公司，所涉行业含番茄酱、水泥、汽车零配件、电动工具、重型卡车、种子、矿业等；•金融一翼，金新信托、厦门联合信托、北方证券、泰阳证券、德恒证券、恒信证券、新疆金融租赁、新世纪金融租赁等都被德隆纳入麾下。•1、产业链粗糙，不可能产生预期的效果：粗糙收购加上不计成本的扩张，决定其最后整合的结果是难以产生正的现金流，长期陷于资金饥渴症；•2、渗透商业银行，套取现金；•3、挪用贷款收购股权：德隆在其鼎盛时期曾号称至少在100家公司中持有股份。其中许多投资都是利用银行贷款进行的，具体做法是利用其拥有的股票进行质押。湘火炬、合金投资、新疆屯河三家公司的债务在德隆入主后均大幅攀升，对外担保额超过净资产的100%就是佐证。而这还只是支撑德隆庞大产业帝国的脆弱金融链条的很小部分。4合金投资黑猫太湖工具行业股权投资中浩星特浩合金材料星宝北方证券新疆租赁新并购企业Murray非工具行业MAT湘火炬主营金融湖南证券重型车钱江系列东方人寿新世纪本部屯河投资股份公司天山建材番茄糖业汇源果汁主营金融水泥屯河水泥金新信托额敏焉耆奇台凯泽乌苏华新昌通沙湾北庭科林玛纳斯喀什德隆：昔日的三驾马车5德隆崩盘前夕湘火炬情况分析05000010000015000020000025000030000098末99末00末01末02一季02中02三季02末03一季03中03三季0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%净资产应收帐款其他应收帐款存货经营稳健指数（右轴）大盘经营稳健指数（右轴）-100000-5000005000010000015000098末99末00末01末02末03一季03中03三季-2-101234经营活动现金流投资现金流筹资现金流每股现金流（右轴）010000020000030000040000050000060000070000080000098末99末00末01末02一季02中02三季02末03一季03中03三季0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%总负债短期银行负债应付帐款长期负债预收帐款净资产负债指数（右轴）大盘净资产负债指数（右轴）-10000010000200003000040000500006000098末99末00末01末02中02末03中-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%投资收益短期投资长期投资投资绩效指数（右轴）大盘投资绩效指数（右轴）•现金流状况：99年以来，经营活动产生的现金流很少，湘火炬几乎依靠举债度日；•负债指数：2003年湘火炬负债风险已经是上市公司平均水平的3.5倍。短期银行负债达到40亿元，还欠其它企业约20亿元，总计约70亿元的负债，净资产负债率达到5.4倍，就是说用1元的本融资了5.4元；•投资绩效：举债的钱还变成了长期投资；2001年以后，巨额投资不产生效益；产业整合并不成功，活钱反而变成了死钱。6德隆崩盘前夕屯河股份情况分析02000040000600008000010000012000098末99末00末01末02一季02中02三季02末03一季03中03三季0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%净资产应收帐款其他应收帐款存货经营稳健指数（右轴）大盘经营稳健指数（右轴）010000020000030000040000050000060000098末99末00末01末02一季02中02三季02末03一季03中03三季0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%总负债短期银行负债应付帐款长期负债预收帐款净资产负债指数（右轴）大盘净资产负债指数（右轴）年度2004-9-302004-6-302004-3-312003-12-312003-9-30年度2004-9-302004-6-302004-3-312003-12-31流动比率(2偏低)0.530.480.620.640.55资产负债率(%)88.586.8568.6169.98速动比率(1偏低)0.240.340.40.410.26长期负债资产比(%)9.6613.1614.5912.75现金流动负债比(%)-13.61-2.725.2312.73-1.22固定比(%)45.5350.8442.2140.22股东权益比(%)10.1111.7230.6929.3426.91流动负债率(%)89.0984.8578.7381.7879.59主营收入现金含量(倍)1.121.221.341.03负债权益比(%)875.75741.22223.57238.49269.42净利润现金含量(倍)0.630.1-4.972.32偿债能力分析财务结构分析现金流量比率•负债指数：截至7月21日，新疆屯河价值236486万元的资产被查封和冻结，95236.02万元的资产进行了抵押，63878.81万元的银行贷款逾期，为德隆相关公司提供了担保金额为58421.52万元的股权质押和大额存单质押，累计对外信用担保总额为55924.21万元。•ST屯河：2004年7月23日上证所发布公告，鉴于新疆屯河出现财务异常状况，导致投资者难以判断公司前景，权益可能受到损害，因此决定自7月26日起，对其股票交易实行特别处理，公司股票简称“ST屯河”。7德隆崩盘前夕合金投资情况分析01000020000300004000050000600007000098末99末00末01末02一季02中02三季02末03一季03中03三季0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%净资产应收帐款其他应收帐款存货经营稳健指数（右轴）大盘经营稳健指数（右轴）02000040000600008000010000012000014000098末99末00末01末02一季02中02三季02末03一季03中03三季0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%总负债短期银行负债应付帐款长期负债预收帐款净资产负债指数（右轴）大盘净资产负债指数（右轴）•2004年半年度合金投资每股亏损0.2674元，成为年度跌幅最大的个股。随后根据合金投资发布的公告，公司控股子公司已有合计1.44亿元的国债投资，被德隆集团控制的德恒证券有关营业部挪用；•在一片风雨飘摇之中，来自银行及债权人的种种压力使得德隆的困局进一步演化。2004年6月16日合金投资披露其两家控股子公司上海星特浩企业有限公司、上海拓步动力机械有限公司的帐户被冻结的消息，导致其经营甚至可能面临停产的可能，这对困境中的合金投资来说无疑是雪上加霜。年度2004-9-302004-6-302004-3-312003-12-312003-9-30年度2004-9-302004-6-302004-3-312003-12-31流动比率(2偏低)1.141.131.21.261.27资产负债率(%)67.9269.5967.4665.38速动比率(1偏低)0.930.8811.071.08长期负债资产比(%)1.791.691.451.54现金流动负债比(%)0.33-2.964.0221.369.86固定比(%)15.2815.9414.2615.31股东权益比(%)24.5423.4224.9826.5827.57流动负债率(%)97.2697.4797.7697.5499.97主营收入现金含量(倍)1.11.161.291.02负债权益比(%)276.81297.15270.09245.94233.68净利润现金含量(倍)-0.030.35427.043.79偿债能力分析财务结构分析现金流量比率8目录德隆：一个神话的破灭德隆危机根源分析透过德隆危机看xx银行管理漏洞初步改进建议9德隆危机的根源分析：二级市场违规操作二级市场违规操作资产损失•德隆系统通过高位控盘“三架马车”，推动其流通股市值由1998年初到2003年末扩张31倍。由于无其它投资者跟进，一直无法变现。为了保住高位控盘下实现的巨额利润，同时防止股票下跌带来资金链条的连锁反映，德隆系统不得以高额的利息吸收大量的资金，极力维持其高高在上的股票价格；•德隆对外界的宣传是以产业为基础、资本为纽带、金融为核心的模式，就是通过金融筹集庞大的资金支持产业发展。但这一理念事实上从来就没有被实施过，因为在“老三股”里面陷得太深了。这三只股票共有200亿的市值，即使以15%的融资成本计，每年要消耗20到30亿的成本，最后变成了产业融来的资金反而要来填这个“老三股”的窟窿。•据推算，德隆为了维持其资金链条，必须每年新增上百亿元的融资额（而且由于高额的成本和投入，其每年的融资额均要增加）。此外，德隆融资利率较高，其每年新增资金需要支出的高额利息也高达数十亿元。•德隆二级市场的违规是德隆产业出现信誉风险的直接导火索。德隆二级市场股价的调整，使市场各方（包括银行、上下游厂商等）更加认识到其资金出现困难，从而对其产业系统采取更加严格的信用政策，进而导致其全体系资金链加速断裂。•今年1月份，德隆旗下“老三股”新疆屯河、湘火炬和合金投资终于低下了高昂4年的头，阴跌不止；4月14日开始，“老三股”集体雪崩，3个月内200亿市值共蒸发150亿元以上，德隆系在二级市场全面溃败；市场之外，多家银行和上市公司深陷德隆黑洞，为求自保，又展开了瓜分德隆资产的竞争；6月10日，德隆集团开始大规模遗散员工；•德隆二级市场的违规操作是其产业界资产损失的根本原因。从四家上市公司披露出来的信息来看，其金融机构股权投资、委托理财、存单质押，以及对其控制企业的担保，主要资金均被德隆抽出了产业体系之外，用于其二级市场操作或者其他低效的股权投资，最终导致产业界的资金损失。10德隆战略投资战略投资单位SBU其他投资单位建材产业食品产业机电产业屯河股份湘火炬合金股份汇源钱江Murray核心产业增长领域•德隆系集团的整体架构异常复杂，集团内相互参股、持股和担保的情况极为普遍，而且对于旗下的企业，哪怕是参股企业，一般都具有极强的控制力和影响力；•正是由于德隆系集团企业和企业之间存在这样错综复杂的股权和债权关系，使得德隆在信息披露、关联交易、大股东资金占用、证券公司业务经营等方面的违规运作具有非常的隐蔽性。三三三三三三德隆危机的根源分析：二级市场违规操作11德隆危机的根源分析：成亦金融，败亦金融德隆对中国金融企业的系统判断•效益低下，资产质量差，竞争力弱；•而金融服务行业同时面临打破国有垄断走向市场化和从分业经营走向混业经营的两大机遇。德隆的金融投资哲学•先发制人，迅速占领市场，相对垄断金融资源，低成本实现扩张；注入先进的综合金融服务理念，通过资源整合和管理提升，提高被并购企业的价值；进一步扩大规模，形成行业优势，实现金融控股，提供“一站式”综合金融服务。•中国资本市场和保险业自身的巨大风险也十分惊人。商业银行生存难，券商的危机随时可能爆发，保险机构经历了人民币空前的连续降息潮后，