次级债危机给中国提供了一次机会

Dec.25,[e-mail].07019次级债危机给中国提供了一次机会∗流动性短缺次级债危机爆发之前，全球金融市场上流动性过剩的问题一直备受关注。到8月份次级债危机全面爆发之后，仿佛地上突然出现了裂缝，原来泛滥成灾的流动性在一夜之间消失得无影无踪。一些国际知名的投资银行和商业银行深深陷入次级债危机。参与次级债交易的银行纷纷大幅度提高拨备，据估计总额已超过650亿美元。像汇丰银行、花旗、摩根斯坦利、美林等均不断计提因次级债危机而出现的损失。摩根斯坦利第三季度的报表显示计提了94亿美元的拨备，而且首次出现季度亏损。花旗银行集团第三季度盈利比去年同期下跌57%，第三季度抵押贷款债券业务损失高达15.6亿美元。花旗银行集团的董事长和首席执行官查尔斯·普林斯（CharlesPrince）被迫辞职。美林证券公司在次级债交易中的亏损也高达79亿美元。除了直接投资次级债遭受的损失之外，次级债价格下降导致信用评级被不断下调，使得商业银行的资产大幅度缩水。这使得商业银行不得不想办法筹集资金来补充资本金。但是在风声鹤唳的金融市场上，各大机构人人自危，融资变得越来越困难。8月份欧洲金融市场突然出现了信贷紧缩（creditcrunch），市场上隔夜借款利率大幅度上升，股市也出现恐慌性下跌。欧洲央行被迫大规模向市场注入流动性，以缓解市场流动性的短缺。美联储也随后降息和注资的方式稳定市场。各国央行的入市干预可谓雷厉风行，大刀阔斧，比如欧洲中央银行在8月9日当天就提供了950亿美∗作者感谢中国社科院世界经济与政治研究所余永定、张明以及UBS余修远先生提供的宝贵意见。2元的紧急贷款，2001年发生911恐怖袭击之后，欧洲中央银行也仅仅向市场提供了690亿美元的资金。美联储9月18日为了应对次级债危机，一次激进降息50个基点。12月12日欧、英、瑞士、加拿大五大央行联手宣布以标售方式（TermAuctionFacility）提供资金。12月17日，欧洲中央银行宣布再次对市场无限量注资。该行将以不低于4.21%的利率水平，向市场无限量拆出期限为两周的资金。美联储也通过以低于基准水平的利率进行隔夜回购，向金融机构提供资金支持。但是，至今为止，国际金融市场上流动性短缺的状况仍然未能得到真正的缓解。流动性紧缺的一个明显标志是短期拆解利率和基准利率间的息差大幅扩大。次级债危机爆发前，两周拆借利率同基准利率的息差一般不超过20基点，目前这一利差已扩大到80-100基点。在爆发金融危机的时候，央行需要提供最终贷款人的角色。但是，次级债危机之后，央行提供流动性以稳定金融市场却受到各种掣肘。其一，美国、欧洲都面临着通货膨胀抬头的压力。第三季度美国的核心通货膨胀率为2.0%，已经达到美联储可以接受的通货膨胀范围的上限。11月欧元区通货膨胀率已经达到3.1%，也超过了欧洲央行2%的警戒线。受到能源价格和粮食价格攀升的影响，2008年西方国家的通货膨胀压力不容忽视，这限制了各国央行进一步降息的空间。其二，直接向市场提供资金可能会带来“道德风险”，尽管提供资金能够帮助流动性短缺的金融机构暂时渡过难关，但是如果危机的根源是许许多多家庭和企业已经资不抵债，那么提供再多的流动性支持也是无济于事的。其三，央行提供流动性支持并没有改变市场上悲观的情绪。2008年会有更多的次级抵押贷款遇到利率重新设定的门槛，一旦利率大幅度提高，新增加的违约率也会随之急剧上升。现在看到的危机只是冰山一角，央行越是积极干预，反而有可能使金融机构猜疑：既然央行说想要多少就会给多少，那么是不是央行真的知道我们不知道的真相！主权财富基金登场恰恰在这一时刻，主权财富基金开始登场。谁也没有想到，能够拯救发达国家那些不可一世的金融巨头命运的，居然是来自发展中国家的援手。在次级债危机中难以自拔的跨国金融机构纷纷转而向亚洲和中东国家，寻求主权财富基金的支持。11月份，阿联酋的阿布扎比投资局向花旗银行集团注资75亿美元。12月份，瑞银集团从新加坡政府投资公司（GIC）和另外一家未透露名字的中东投资机构融资1153亿美元。12月19日，中国投资有限责任公司斥资50亿美元购买摩根斯坦利集团的可转换股权单位。据传，美林也在考虑从新加坡政府投资公司和其他主权财富基金融资。美国银行(BankofAmerica)高级市场策略师约瑟夫.昆兰(JosephQuinlan)调侃的说，主权财富基金（英文缩写为SWF）的含义是“救火队”(SalvagingWitheringFranchises)。全球主权财富基金的兴起不过是最近十多年间的事情，其中最主要的背景是全球国际收支失衡的出现和长期化。一方面，美国的经常账户逆差不断扩大，另一方面，东亚地区的制造品出口国和中东等地的石油出口国的贸易顺差节节拔高，外汇储备日益膨胀，远远超过了按照传统的标准需要保留的外汇储备最优规模。传统的外汇储备管理主要是为了流动性支付，所以主要投资于发达国家的短期国债，但持有这些短期国债的收益率非常低，因此，新加坡、挪威、阿联酋等国家纷纷建立了独立的外汇储备投资机构，投资于长期国债、公司债、股票甚至房地产和衍生品等资产，以求获得更高的收益。据估计，当前全球范围内大约有40多家主权财富基金，总体规模大约为2-3万亿美元，到2012年，可能会增加到10万亿美元。这些规模庞大的主权财富基金让很多赫赫有名的对冲基金、共同基金都相形见绌。而对于西方国家政府和一些媒体来说，来自陌生的发展中世界的主权财富基金更是来路不明、动机可疑。主权财富基金在国外的投资，经常会受到当地的政治阻力。从淡马锡收购泰国西那瓦公司（ShinCorp）的案例就可见一斑。2006年，淡马锡从当时的泰国总理他信家族手中收购了泰国电信公司西那瓦96%的股权。由于西那瓦拥有泰国最大的移动通讯、卫星电视和互联网业务，因此，泰国民众怀疑新加坡政府有意控制本国战略产业，更怀疑他信家族和淡马锡之间有不可见人的秘密交易。2006年9月泰国政变和他信下台，诱因之一便是这次暧昧的交易。美国和欧盟针对主权财富基金的海外扩张，要求主权财富基金提高透明度、并对其投资持股比例，或是具体的投资领域和项目实施更苛刻的审查和管制。次级债危机之后，主权财富基金对跨国金融机构的投资却普遍受到发达国家的欢迎。对双方来说，这种投资都可能会是共赢。对于发达国家来说，通过发展中国家主权财富基金的注资，能够更好的起到稳定市场的作用。主权财富基金的注资有助于改善跨国金融机构的资产状况，这不像靠西方国家央行的注资，仅仅能够提供暂时的流动性支持。瑞银、花旗、美林等得到了主权财富基金的注资，可以提高其资本充足率、流动性水平并弥补资产减记和亏损。如4果不是东亚和中东国家有如此充裕的资金，如果不是它们成立的主权财富基金可以以更灵活的方式购买跨国金融机构的股权，这场次级债危机很可能会愈演愈烈，甚至可能导致世界经济陷入衰退。对于发展中国家的主权财富基金来说，次级债危机提供了一次难得的投资机会。其一，在出现十年不遇的危机时，这些金融巨头们才会有意愿接纳来自发展中国家的注资，此时主权财富基金能够有更多的讨价还价能力，才能得到更优惠合理的价格。据说，当年花旗银行和建设银行商议合作的时候，花旗曾经傲慢地开出一块钱买建设银行的价格！尽管这些金融机构在次级债危机中损失惨重，但是像花旗、瑞银和美林等均属于国际一流的商业银行和投资银行，其品牌、公司治理结构、人力资本等方面的优势决定了其盈利能力仍然较强。金融市场总会有潮涨潮落，金融危机到来的时候，几乎每一个银行都难以独善其身，但是当风平浪静之后，这些优质的金融机构仍然会给投资者带来丰厚的回报。只要对国际资本市场的未来有信心，以合理价格参股全球顶尖投资银行就是明智的投资。其二，无论是东亚还是中东，都需要产业结构的转型。中国不能永远靠卖鞋子和衬衫获得发展，中东也不可能永远靠卖石油过日子，金融业作为现代服务业的制高点，是一国经济实力壮大的坚强基础。和制造业相比，服务业的发展更需要开放和学习，投资顶级的跨国金融机构，从长远来看，能够得到很多参与和学习的机会，这将是这些投资的“溢出效应”。其三，主权财富基金可以利用这次机会，在一定程度上扭转西方国家的对立和敌视情绪，争取对自己未来发展更好的国际环境。一个有趣的现象是，素来对中国态度强硬的美国纽约州参议员查尔斯·舒默（CharlesSchumer）却对中国投资有限责任公司对摩根士丹利公司投资50亿美元表示欢迎，他认为这是中国给华尔街送来急需的资金，而且不应该受到美国政府的干涉。其四，东亚和中东国家都主要向美国出口，而且都持有大量的美元资产。如果听任次级债危机恶化，可能导致美国经济陷入衰退，美元大幅度贬值，这将连带地使得东亚和中东的经济增长停滞、外汇资产价值缩水。中国的机会和风险中国投资有限责任公司的酝酿和成立一直备受关注。尤其是中投在成立之前就投入30亿美元，在黑石集团IPO之前以每股29.61美元的价格购买了其10%的股份，结果黑石在上市之后股价不断下跌，导致中投公司出现了大约60多亿人民币的浮亏。5我们在中投购买黑石股份的时候曾经指出，这一交易似显草率，是“过于惊险的一跃”。值得庆幸的是，中投公司并没有因为黑石投资的失利而畏首畏尾，而是在次级债危机出现之后果断的投资摩根斯坦利。根据协议，中投将购买摩根斯坦利约50亿美元的可转换股权单位，到期后可转换成摩根斯坦利的上市交易股票。中投持有摩根斯坦利的股份不超过9.9%。按照这一安排，如果未来的股价高于最高转股价，中投将得到股价上涨带来的收益；但当未来的股价低于最低转股价时，强制转股将使中投承受股价下跌的风险。在转股之前，摩根士丹利按照年息9%按季向中投支付利息。由于摩根斯坦利发行的普通股的股息率只有2.2%，因此9%的票面利率意味着高达6.8个百分点的利差水平。从公司基本面情况来看，摩根士丹利目前的市净率为1.5倍，低于瑞银的2.1倍，略高于花旗的1.2倍。摩根士丹利CDO风险暴露/净资产的比例只有18%，花旗为25％，受次贷影响程度低于花旗。从投资的手法来看，中投这次出手也更加成熟。其一，通过强制性可转债的形式投资，意味着在2010年8月7日转换前，中投对大摩的投资是年利9%的债权，账面价值不会有很大波动。等到两年半之后，次级债危机早已尘埃落定，摩根斯坦利的股价可能会升到较高水平，但中投已经锁定了投资大摩的转换价格，即不超过参考价值的120%。其二，中投最终持股大摩的比例不超过10%，这恰好规避了美国财政部下属的外国投资委员会对交易的事先审查。中投表示，这次投资完全是被动投资，中投获得摩根斯坦利9.9%的股份之后，将成为其第二大股东，但是中投并不派驻代表，也不干涉其日常运作。这是为了避免带来更多不必要的政治摩擦，也体现出中投务实而低调的风格。毕竟，在目前的情况下，追求控制权不仅是不现实的，也是不可取的。其三，中投持有的外汇资产仍然以美元为主，而且可以预测，由于欧元已经升值到较高水平，中投公司将外汇资产由美元转换成欧元的可能性很小。受到次级债危机的直接冲击，美国对主权财富基金的态度更加积极，这意味着中投公司近期存在更多的在美国开展股权收购的机会。这次投资可能的风险是什么呢？其一，次级债危机尚未完全平息，如果次级债危机在2008年进一步恶化，摩根斯坦利可能要遇到更大的损失，中投的投资也会受到影响。从“抄底”的思路来说，或许等到2008年“见底”之后再入资更好。但是，2008年美国也可能采取更多的措施遏制次级债危机的扩散，一旦形势安定，危机过去了，主权财富基金投资的时间窗口也就关闭了。而且，对于像中投这样的主权财富基6金来说，需要关注的是长期的投资收益，因此其能够承担更多的短期波动的风险。其二，中投的投资也可能会遇到“道德风险”的问题。买家没有卖家精。当中投的资金到位之后，摩根斯坦利会如何处理其潜在的次级房贷和次级债损失，这可能会是一个值得注意的问题。一个前车之鉴是，当阿布扎比投资局入资花旗集团之后，花旗集团将490亿美元表外资产并入资产负债表，这使得阿布扎比投资