次贷危机之谜

中国银行具有丰富的国际金融市场操作经验和雄厚的研究实力，分支机构遍布全球，可为客户提供各类外汇交易、债务风险管理、资产管理等产品组合的咨询、研究与交易服务，帮助其规避国际金融市场的风险并获得保值、增值机会。本分析报告仅供参考，业务咨询可致电客户业务处（010-66591616），研究咨询可致电调研处010-66591562。专题研究2008.10.292008年第63期次贷危机之谜中银经济金融分析BOCEconomyandFinanceAnalysis2008年第63期总第873期全球金融市场部全球调研团队分析师执笔：方明博士Tel：66591703审阅：袁跃东订阅联系人：雷小帆Tel：01066591704Fax：[phone]Email:[e-mail]地址：北京复兴门内大街1号邮政编码：100818中国银行全球金融市场部中银调研与分析之焦点分析次贷危机之谜1无疑，次贷危机对全球金融市场和经济的影响是巨大的。但是，如果我们把次贷危机爆发以来的全球金融市场和经济的走势都归结为受次贷危机的影响，则很可能存在着问题。因此，探究次贷危机的奥妙，理解其产生的根源和对全球经济和金融市场的影响程度，是十分必要和紧迫的问题，也是对未来金融市场的走势和经济走势进行预测的一个重要前提。通过进一步的深入分析，我们发现次贷问题是美国的美元策略和美联储的低利率策略的一个副产品，是美国在利用美元策略获取国际利益和低利率策略刺激经济的一个副产品，美联储和美国政府应该未预计到会有如此大的负面影响。但是，考虑到美国本土经济、金融市场和金融机构受到的巨大冲击，考虑到商品期货价格上涨带来的通胀压力，考虑到次贷危机加深对失业的影响可能影响到今年的美国总统大选，执政的共和党政府将不遗余力地刺激经济的增长。因此，尽管危机较深，但整体局面尚在控制之中。一、美元策略是美国政府主导的重大战略美国的美元策略包括三个方面的内容:一是确立美元霸权,二是加强美国金融资产和金融市场的吸引力,三是美元的升值和贬值。同时，与美元策略相配合的还有其低利率策略和促进商品期货价格大幅上涨策略。总之，美国试图通过一切手段使其在国际资金流动和金融市场的投机中获取最大利润。（一）美元走势直接影响美国国际收支平衡，也是促进经济发展的工具在“世界经济周期的新特点及世界经济的发展趋势”一文中，作者已经谈到了世界政治经济格局的演变与美国相关政策的演变，这里不再重复。自布雷顿森林体系建立以来，美元霸权逐步确立，并在1972年与黄金脱钩，牙买加协议确立了浮动汇率体制，也确立了其他货币直接与美元挂钩，美元取代了黄金的世界货币地位。不包括促成牙买加协议的美元相对黄金的贬值和与黄金脱钩策略，从美国经济的发展来看，美国有三次使用了贬值策略，三次使用了美元升值策略。为了应对1973年10月爆发的年第一次石油危机的影响，美元从1973年10月至1976年12月升值了10.5%,应该说在一定程度上改善了经常帐户状况(1974年美国经常帐户盈余为19.6亿美元,1975年经常帐户盈余达到了181亿美元,1976年尚有43亿美元的盈余),但加剧了金融帐户的恶化(1974年金融帐户盈余4.8亿美元,1975年和1976年分别有228亿美元和134亿美元的赤字)。为改善美国经济状况，美国推行了美元贬值的策略，从1976年末至1980年9月，美元贬值了13.5%，美国金融帐户情况有所好转（其由1976年的134亿美元的赤字转化为1977年和1978年的180亿美元和51亿美元的盈余），但经常帐户情况却恶化了（其由1976年的43亿美元的盈余转化为1977年和1978年143亿和151亿美元的赤字）。1979年至1980年爆发的第二次石油危机，降低了美元贬值的效果，加上经济滞胀局面的形成，经常帐户局面有所好转，但金融帐户却不断恶化，出现了连续两年250亿美元左右的赤字。面对这种压力，美国政府又尝试着于1980年底开始让美元升值，至1985年3月，美元大幅升值了54.5%，美国金融帐户持续改善（至1985年，其盈余已高达995亿美元，1987年达到了1678亿美元），但经常帐户却不断恶化（1985年经常帐户赤字上升至了1182亿美元，1987年更是高达1607亿美元）。二战以来，在美国的扶持下，以前的战败国德国和日本经济快速发展，给美国带来了巨大压力，与他们的贸易赤字也在不断上升，美国大力实施了美元贬值计划，其标志就是1985年9月广场协议的签订，美元获得了大幅贬值的可能，而且贬值的时间持续至1995年4月，长达11年。此间，美元贬1这是作者2008年8月时完成的文章，旨在重新认识次贷危机及其对全球金融市场和经济影响的路径。当然，从次贷危机演化为全球金融风暴，此文同样可以从内在逻辑上加以解释。中国银行全球金融市场部中银调研与分析之焦点分析值了44%，美元兑日元贬值了67%，美国经常帐户于1991年转为盈余，但随后两次转为赤字，1995年达到了1136亿美元，金融帐户盈余逐步下降至1991年的438亿美元后再度上升至1994年的1242亿美元。随着前苏联和东欧巨变，1991年海湾战争后，美国在全球的霸权地位日益巩固，美元也是如此。1996年推出强势美元政策，开始了5年多的升值历程，至2002年2月升值了34.8%。强势美元政策导致了资金从亚洲新兴市场经济体流出，推动了美国经济和金融市场的繁荣，也摧生了科技股泡沫和房地产泡沫的膨胀。在美国经济限入衰退后，美国在快速而且大幅降低利率的同时，再一次使用了美元贬值的策略。至2008年5月，美元贬值了37%（参见图1）。于是，美国经济有所反弹，股市大幅上升，商品期货价格大幅上涨，但房价下跌，房地产泡沫终于破裂，次贷危机爆发，美国经济陷入下滑之中，股市也大幅下跌。但是，我们也看到，尽管美元贬值，但由于其霸权地位，流入美国的资金并没有减少，而是进一步增加，2006年经常帐户赤字高达7881亿美元，但金融帐户的盈余高达8094亿美元，而2007年经常帐户赤字和金融帐户盈余分别为7312亿美元和7678亿美元，两者都有所下降（参见图2）。事实上，确立美元的霸权地位，根据需要使用美元的贬值和升值策略从布雷顿森林体系建立以来就已经是美国国际战略的重要组成部分。图1:名义主要货币美元汇率指数及其年比变化率708090100110120130140150Jan-73Aug-74Mar-76Oct-77May-79Dec-80Jul-82Feb-84Sep-85Apr-87Nov-88Jun-90Jan-92Aug-93Mar-95Oct-96May-98Dec-99Jul-01Feb-03Sep-04Apr-06Nov-07-25-20-15-10-50510152025%名义主要货币美元汇率指数名义主要货币汇率同比变化率（右轴）数据来源：美联储。图2：美国国际收支平衡情况中国银行全球金融市场部中银调研与分析之焦点分析-5000000-4000000-3000000-2000000-1000000010000002000000300000040000005000000196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006百万美元-1000000-800000-600000-400000-20000002000004000006000008000001000000百万美元商品劳务的出口和投资收益的流入商品劳务的进口和投资收益的流出除衍生品外美国拥有的海外金融资产除衍生品外外国在美国拥有的金融资产经常帐户余额（右轴）金融帐户余额（右轴）数据来源：美国经济分析局。（二）最近一波的美元贬值策略带给美国的收益高达1.3万亿美元2008年第一季度，全球外汇储备高达6.87万亿美元，在能分清楚币种的4.32万亿美元中，美元资产占比高达63%，即2.7万亿美元的美元资产。假定名义美元主要货币指数从2002年4月的110下降至2008年5月的70左右，大致下降了36%。表面上看，如果外国政府和机构不在此阶段内卖出美元资产，将来美元反转，则美元资产基本上不受损失。但是，如果美国政府发行更多的债券和美钞，形成金融资产的数量膨胀，进而产生对原有美元金融资产的替代性，使原有的美元资产贬值。这种贬值可能体现在通胀上，体现在低收益率上，体现在经济下滑产生的资产价格大幅下降上。2001年以来的美元资产其实已经经历了这种走势。即使是在美国利率大幅上升的阶段，美元公债10年期收益率与2年期收益率在一定时间内倒挂，债券收益率处于极低的水平。计算美元贬值给外国持有的美元资产所带来的福利损失不是一件容易的事。这里不计算美元贬值可能给提高美国的竞争力或者对美国经常帐户的影响，仅仅考虑金融资产的情况。我们可以简单地进行历史数据比较。假设美元资产收益率平均较其公允值低了2.5%，则2.7万亿美元的外汇储备资产收益率的损失达到607.5亿美元。根据美元贬值的幅度，2.7万亿美元资产的汇率帐面损失高达9720亿美元。单就目前中国1.8万亿美元的外汇资产而言，假定70%投资于美元资产，1.26万亿美元资产中，因人民币升值17.8%，帐面损失高达2242.8亿美元。如果再考虑2.5%左右的收益率损失，则损失多增加315亿美元。这里还没有考虑次级债的损失，以及投资美国股权和股票的损失。除了美元贬值美国政府获得了债务总额下降的收益、发行公债的收益率不高外，美国金融机构也从卖空美元买多商品期货中获益。美国政府完全可以通过金融市场的操作、债券与货币供应量的操作来保证自身获取最大化的利益。美国金融机构通过看空美元和看多商品期货的波段性操作中的获利可能超过3000亿美元。根据BIS的统计，2007年末，场外交易市场（OTC）中外汇衍生品交易合约的名义余额高达56.24万亿美元，市值为1.81万亿美元，而美元外汇交易合约的名义余额与市值分别为46.95万亿美元和1.47万亿美元；OTC市场中单一货币的利率衍生品交易合约的名义余额和市值分别为393万亿美元和7.2万亿美元，与美元利率相关的交易合约的名义余额和市中国银行全球金融市场部中银调研与分析之焦点分析值分别为130万亿美元和3.2万亿美元；OTC市场中与股票相关的衍生品交易合约的名义余额和市值分别为8.5万亿美元和1.1万亿美元，与美元相关的交易合约的名义余额和市值分别为1.8万亿美元和2326亿美元；OTC市场中与商品衍生品相关的交易合约的名义余额和市值分别为9万亿美元和7529亿美元。BIS外汇交易的合约金额是双向的，再假设看多看空各占一半，则与美元汇率和利率相关的交易合约看多的市值分别为3700亿元和1.6万亿美元。如果股票相关的衍生品合约交易看对看错各占一半，则与美元股票相关的衍生品看对的市值为1163亿美元。假设商品衍生品合约看对看错各一半，美国投资机构在其中占60%，则商品衍生品看对的市值为2259亿美元。因为美元变动率为36%，利率变动盈利率为2.5%，股票变动率为21%，2007年以来CRB商品指数从低点到高点上升了61%（2005年以来主要商品期货价格基本上都上升了1倍到3倍，这里暂未考虑金融机构通过商品期货交易的杠杆操作效应的放大效应对盈利的影响），则美国金融机构从外汇交易、利率交易、股票期货交易和商品期货交易的获利分别为1332亿美元、400亿美元、244亿美元和1378亿美元，总共盈利高达3354亿美元。因此，美国政府和美国金融机构从美元贬值、商品期货价格大幅上涨和利率等变动中收益超过了1.3万亿美元。当然，作者这里计算中还有一些偏差，如计算OTC衍生品交易量和市值时用的是2007年末的数据，而其余数据基本上都用到了2008年7月左右，但这并不影响我们的整体估计，因为交易量和市值都是被低估的。二、次级债危机源于美元策略、低利率和高货币乘数（一）美国的美元策略形成了1996年以来的流动性过剩局面正如前面所作分析，在美元