次贷危机的扩散传导机制研究

次贷危机的扩散传导机制研究内容提要本文剖析了次贷危机形成的根源以及扩散传导机制。次贷危机形成的根源包括：美联储过度宽松的货币政策造就了房地产市场的空前繁荣；国际收支失衡导致全球金融市场出现持续的流动性过剩，监管缺位背景下金融衍生产品过度发展。美国基准利率的重新上升以及房地产价格的大幅下降，最终触发了次贷危机。本文试图从金融危机在不同类型金融机构之间的传导扩散来解释次贷危机如何由局部的信贷危机演变成金融市场上的系统性危机。研究发现，不同金融机构在危机中出问题的原因迥异。所有金融机构通过出售风险资产来完成去杠杆化，导致金融市场上出现持续的流动性短缺、信贷紧缩、股票市场大跌与国际短期资本流动逆转。次贷危机将通过各种渠道对消费、投资与出口造成冲击，最终影响实体经济增长。危机将通过贸易与资本流动渠道由美国传递至全球其他国家。关键词次贷危机根源扩散传导机制金融市场实体经济Aug.28,[e-mail]付立春[e-mail].09122一、引言美国次级抵押贷款危机（Sub-primeMortgageCrisis，以下简称次贷危机）自2007年8月全面爆发以来，迄今为止愈演愈烈。该危机发端于美国次级抵押贷款市场的信用违约，却在一年多时间内演变为席卷全球金融市场的系统性危机，投资银行、商业银行、保险公司、对冲基金、房地美与房利美（以下简称两房）等各种类型的金融机构纷纷破产倒闭或者被政府接管。这场金融危机也通过多种渠道影响到欧美日实体经济，三大发达经济体已经从2008年下半年起集体陷入衰退。事实上，次贷危机已经成为自1929-1933年大萧条以来全球金融市场面临的最为严重的危机，这场危机将会深刻地改变全球金融市场、国际货币体系甚至全球地缘政治格局。迄今为止，美国次贷危机的演进经历了四个阶段（图1）。第一个阶段是美国房地产价格下降与次级抵押贷款违约率上升，以及基于次级抵押贷款的金融产品的市场价值缩水。在这个阶段内，仅有持有次级抵押贷款支持金融产品的金融机构遭受账面损失。这一阶段的标志性事件是2007年4月美国最大的次级抵押贷款商之一新世界金融公司（NewCenturyFinancial）破产；第二个阶段是流动性短缺（LiquiditySqueeze）。由于市场投资者不清楚次贷危机的损失究竟有多大，持有次贷金融产品的金融机构的损失究竟有多少，于是投资者开始从短期货币市场抽回资金，导致短期货币市场上出现流动性短缺，导致那些严重依赖短期货币市场的非商业银行类金融机构出现融资问题，不得不通过出售资产来偿还到期负债。这一阶段的标志性事件是2008年3月美国第五大投行贝尔斯登申请破产保护；第三个阶段是信贷紧缩（CreditCrunch）。由于商业银行自身持有的风险资产出现巨额亏损，以及商业银行旗下的表外投资机构不能继续从短期货币市场融资，商业银行开始削减对其他银行、居民与企业的贷款，市场上出现普遍的“惜贷”现象。这一阶段的标志性事件是2008年9月美国华盛顿互惠银行与美联银行陷入危机；第四个阶段是实体经济受到冲击。在资产价格下跌与信贷紧缩的冲击下，美国居民消费与固定资产投资全面下滑。这一阶段的标志性事件是美国经济从2008年第三季度起陷入持续负增长。11孙昊（2008）认为，次贷危机的演进经历了四个阶段：第一，次级按揭贷款及证券化产品危机；第二，流动性危机；第三，流动性危机合并信用危机；第四，全球金融体系危机。这一划分更加重视金融市场上危机的演进。3图1次贷危机的演进过程资料来源：作者自行绘制。基准利率上升房价下降低收入群体违约次级房贷公司出现亏损MBS、CDO价值下跌金融机构资产减记金融机构去杠杆化货币市场出现恐慌商业银行惜贷第一阶段危机爆发信贷市场陷入瘫痪第二阶段流动性短缺股票市场大幅下跌居民削减消费企业削减投资宏观经济陷入衰退第三阶段信贷紧缩第四阶段实体经济下滑4次贷危机形成的根源是什么？哪些因素引发了次贷危机？次贷危机是如何由一个金融子市场的信贷危机演变为席卷全球金融市场的系统性危机的？危机是如何由金融市场传导至实体经济的？本文试图回答上述问题。关于次贷危机的爆发以及扩展，余永定（2008）、张明（2007）、孙立坚等（2007）均作了比较充分的论述。关于次贷危机的传导机制，张明（2008a）进行了一个比较系统但不完整的梳理。本文将在此基础上进行更深层次的讨论，尤其集中于论述次贷危机演变为金融市场系统性危机的过程。文章结构如下：第二部分分析次贷危机形成的根源以及危机的触发，第三部份重点讨论次贷危机如何演变为金融市场系统性危机，第四部分梳理危机由金融市场向实体经济的传导机制，第五部分探讨危机如何由美国传递至全球，最后一部分是对危机前景的展望。二、次贷危机形成的根源以及危机的触发1、次贷危机形成的根源我们认为，导致次贷危机形成的根源有三，一是美联储过分宽松的货币政策以及随之造就的美国房地产市场繁荣；二是全球国际收支失衡为全球金融市场提供了充沛的资金来源（流动性）；三是在金融监管缺位下过分发展的金融衍生产品创新。2自2000年美国互联网泡沫破灭后，为缓解资产价格泡沫破灭对实体经济造成的冲击，美联储在2001年1月至2003年6月期间连续13次下调联邦基金利率，将该利率从6.5%下调至1%的历史最低水平。美联储通过下调基准利率来缓冲实体经济下滑是无可厚非的。然而问题在于，当美国实体经济开始重新走强时，美联储却没有及时重新上调基准利率。1%的低利率一直持续到2004年6月。在长期的低利率政策刺激下，美国房地产市场走出了历史上前所未有的大牛市。如图2所示，2000年1月至2006年6月，美国10个城市的房价指数由100上升至226，上涨了1.26倍；美2Hannoun（2008）提出了类似看法。他认为三大原因导致了2007年的全球金融动荡。第一个原因是G3国家（美国、欧元区、日本）宽松的货币政策导致金融市场短期利率走低；第二个原因是美国的经常项目赤字与新兴市场国家外汇储备的累计导致金融市场长期利率走低。上述两个原因导致金融机构去开发低波动性、高风险的产品。第三个原因是金融创新、证券化与结构性金融，包括提供高评级高收益率的金融工程产品、证券化导致贷款总供应量的增加、放松了信贷标准等。以上三个原因共同导致了信贷更加容易获得。5国20个城市的房价指数由100上升至206，上涨了1.06倍。3美联储过分宽松的货币政策造就了美国房地产市场的空前繁荣，这是次贷危机爆发的根源之一。图2美国的S&PCaseShiller房价指数1001201401601802002202402000年1月2000年6月2000年112001年4月2001年9月2002年2月2002年7月2002年122003年5月2003年102004年3月2004年8月2005年1月2005年6月2005年112006年4月2006年9月2007年2月2007年7月2007年122008年5月2008年1010个城市20个城市资料来源：。进入21世纪后，全球范围内出现了显著的国际收支失衡，这一方面表现为美国的经常项目赤字和外债规模不断扩大，另一方面表现为东亚国家和石油输出国的经常项目盈余不断扩大，并积累了巨额外汇储备。如图3所示，从2001年到2007年，美国经常项目赤字占GDP的比重从3.8%上升至5.3%；同期东亚国家经常项目盈余占GDP的比重从1.5%上升至6.7%（其中中国从1.3%上升至11.1%）；中东国家经常项目盈余占GDP的比重从6.3%上升至19.8%。加剧国际收支失衡的因素既包括美国的过度消费，也包括东亚国家的过度储蓄和汇率低估，以及全球原油价格上升。在国际收支失衡格局下，东亚国家和石油输出国累积了大量的外汇储备。1999年底全球外汇储备约为1.78万亿美元，2007年底上升至6.40万亿美元，增长了2.6倍。1999年底发展中国家外汇储备约为1.05万亿美元（占全球规模的59％），2007年底上升至4.90万亿美元（占全球规模的77％），增长了3.7倍。相比之下，工业化国家外汇储备同期内仅增长了1.1倍。4由于冲销注定是不可持续的以及不完全的，因此东亚国家和石油输出国外汇储备的累积必然导致国内货币和信贷的增长，加剧了国内的流动性过3Reinhart与Rogoff（2008）比较了次贷危机与此前金融危机的结构性特征。其研究发现，在次贷危机爆发前后，在实际股票指数、人均GDP增速与政府债务方面，次贷危机与之前的金融危机并无显著差异，然而在实际房产价格涨幅与经常项目赤字规模方面，次贷危机的确要比之前的金融危机更加严重。4相关数据引自IMFCOFER。6剩。此外，这些国家外汇储备的绝大部分，又投资于发达国家金融市场，尤其是美国国债市场。这就压低了全球金融市场的长期利率，加剧了全球范围内的流动性过剩，并推动全球资产价格上涨（Lander等，2008）。国际收支失衡导致全球金融市场上出现显著的流动性过剩，这是次贷危机爆发的根源之二。5图3主要国家经常项目赤字占GDP的百分比-10-50510152025200020012002200320042005200620072008e2009e单位：％美国发展中亚洲国家中国中东国家资料来源：IMFWorldEconomicOutlook,April2008。自1980年代以来，美国国内出现了对金融行业放松管制（Deregulation）的浪潮。1999年《金融服务现代化》法案的通过，标志着自1933年以来格拉斯—斯蒂格尔法案所奠定的金融业分业经营模式的终结。然而，虽然金融机构事实上已经开始混业经营，但美国联邦政府与州政府分业监管的模式却持续至今，这就赋予金融机构通过各种创新来打“擦边球”的机会。次级抵押贷款以及基于该贷款的金融产品恰好是在这一背景下产生的。次级抵押贷款是指贷款供应商向低信用评分或者不能提供收入证明的低收入阶层提供的房产抵押贷款。贷款供应商之所以愿意提供次级抵押贷款，一方面是因为他们预期房价会不断上升，即使借款者违约，贷款者也可以通过没收抵押房产来收回本息；另一方面是因为贷款供应商可以通过证券化——即以由大量次级抵押贷款债权构成的资产池为基础，发行不同信用等级的抵押贷款支持证券（Mortgage-BackedSecutiries，MBS）——将与贷款相关的收益与风险转移给全球市场上的投资者。6低收入阶层之所以愿意借次级抵押贷款，一方面是因为他们可以超5孙昊（2008）认为，导致次贷危机爆发的两大因素为以美元为主要储备货币的全球货币体系，以及以美国消费带动的全球增长模式。这两个因素均可以统一到国际收支失衡的背景下来。6根据瑞士信贷提供的数据，当前美国住房抵押贷款市场的总规模是12万亿美元，其中大约7.8万7前享受自有住房，而违约后除了将房子退还银行之外也没有其他损失；另一方面是因为在房价上升期间，低收入阶层通过房屋净值贷款（HomeEquityLoan）将房产市场价值的增值收入套现，用于支付抵押贷款本息。投资者之所以愿意购买基于次级抵押贷款的MBS，在于历史上这种债券的违约率极低，且收益率显著高于其他可比资产。这个游戏之所以能够不断玩下去，关键在于各方均预期房价会不断上升。此外，为了将无人问津的中间级MBS推销出去，金融机构又将这些中间级MBS打包并发行新的证券——抵押债务权证（CollateralDebtObligations，CDO），并将新产品销售给投资者（张明，2008b）。这种将原有金融产品反复打包并发行新的衍生产品的做法理论上可以无限延伸下去，从而造成金融衍生产品的规模远远超过实体经济的规模。7“在房价大涨与低利率环境下，借贷双方风险意识日趋薄弱，次级贷款规模迅速增长。浮动利率房贷占比与各种优惠贷款比率不断提高，各种高风险放贷工具增速迅猛”（哈继铭等，2008）。金融监管缺位下过分发展的金融衍生产品创新，这是次贷危机爆发的根源