海普瑞002399质量奠定基业危机成就发展

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。投资价值分析研究报告孙亮分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]周峰联系人[e-mail]主要财务信息股票信息公司发行前股权结构最近估值走势资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部近来事件4/26/2010网上发行投资亮点：生产并销售高品质肝素原料药是公司唯一主业。产品主攻出口市场。是目前国内肝素原料药行业唯一通过美国FDA认证的企业。在09年因百特事件引发国内肝素钠全行业质量危机时，公司生产得到FDA认定“零缺陷”，批准只有采用海普瑞产品为原料药的APP公司成为美国大剂量普通肝素成品的独家供应商，并邀请参与FDA肝素钠产品质量标准和产品检验新标准的修订，大大提升了公司国际知名度。肝素相关产品市场巨大。肝素具有很强的抗凝血、抗血栓功能，至今仍是世界上最有效和临床用量最大的抗凝血药物，其市场价值因为全球肥胖症发病人数和心脑血管疾病的发病数量增长而持续上升。预计2010年全球肝素类产品市场将达到74亿美元，高质量，大批量和资源地优势是公司的三大核心竞争力。公司产品质量高，拥有年产5万亿单位的产能，位居全球第一。其中FDA级产品2万亿单位，CEP级产能为0.5万亿单位。肝素主要来自健康生猪的小肠粘膜，我国是世界第一大生猪饲养国，产量占全球的60%以上，公司是国内第一大采购商，具备议价能力和资源获取能力。财务预测：百特事件推高原料药价格飞涨，公司同时享受价格和市场双重飙升。08年因百特事件导致国内原料药供应大幅缩减，产品出口价格从08年的4000$/kg飙升到最新的10000$/kg；而高质量和全球知名推动公司的国内出口份额从07年的32%提升到09年47%，占全球的27%。估值与建议：公司148元的发行价，对应73x的发行市盈率属于近期新高，而根据市场一致预期，公司发行价格动态PE仍低于中小板和创业板医药公司20%。风险：公司产能和规模迅速增长带来公司管理和质量风险。新竞争对手进入，上游原料供应也会带来盈利风险。2010年4月26日所属行业研究部无评级海普瑞(002399.CH)质量奠定基业，危机成就发展（百万元）2006A2007A2008A2009A主营业务收入2782994352,224（+/-）8%45%411%主营业务利润861042441,073（+/-）21%135%339%净利润4868161809（+/-）42%137%401%每股盈利（元）-发行后0.120.170.402.02市盈率366.973.2市净率192.455.6EV/EBITDA279.760.0净资产收益率52%47%52%76%ROCE45%31%52%106%A股申购价人民币148股票代码002399CH总市值（百万元）59,215发行后总股本（百万股）400.1发行股本（百万股）40.1主要股东(持股比例）-发行后李锂、李坦夫妇(72%)海普瑞：2010年4月26日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2投资亮点全球肝素原料药龙头，发行价148元，4月26日网上发行公司是从事肝素钠原料药研究、生产及销售，是目前国内肝素原料药行业唯一通过美国FDA认证的企业，并且通过了欧盟CEP认证。公司主要产品为肝素钠原料药，产品99%以上出口，客户包括APP公司、Sanofi-Aventis、Sandoz、Opocrin、Aceto和Chemi等。公司在纯化、病毒灭活、组分分离和活性基团保护等方面的技术研发和工艺水平居世界前列，已通过中国SFDA的GMP认证、美国FDA认证、欧盟EDQM的CEP认证，对生产过程和产品质量实施全面管理，确保了公司产品质量的稳定可靠，在08年百特事件爆发后，公司数次接受美国FDA检查，被评为“0缺陷”，并在09年被邀请参与制定美国肝素质量标准和检测方法。公司实际控制人为李锂（董事长）、李坦（副总经理）夫妇，合计持有公司发行后72.01%的股份；07年9月GSPharma（高盛子公司）以491.76万美元投资，占股12.5%，发行后摊薄为11.3%。发行价为148元，对应09年EPS市盈率为73x，4月26日网上发行。肝素制剂——“救命药”肝素（Heparin），具有很强的抗凝血、抗血栓功能，即抗Ⅱa和抗Xa功能。医学上的应用非常广泛。各主要国家《药典》均规定：凡用于人类治疗的肝素只能来源于健康生猪的小肠粘膜。肝素作为抗凝血剂，于1935年正式应用于临床治疗。至今，它仍是世界上最有效和临床用量最大的抗凝血药物。肝素首先从新鲜的健康生猪的小肠粘膜中提取并制成肝素粗品，肝素粗品中含有病毒及蛋白质，不能直接应用于临床治疗，需进一步提纯以制成肝素原料药，通常以钠盐或钙盐的形式存在，称为肝素钠（HeparinSodium）或肝素钙，在使用中尤以肝素钠为主。肝素原料药每毫克含有的活性单位（IU）越多,表示其品质越好、抗凝血的生物活性越强。各国《药典》均对肝素原料药规定了最低效价标准,一般而言，肝素原料药的效价为150－200IU/mg。图表1：肝素产业价值链资料来源：招股说明书，中金研究部公司主营业务研究部本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3肝素制剂市场价值——心脑血管疾病的特效药，全球需求稳步上升全球心脑血管疾病的发病和死亡率正逐年增高，心脑血管疾病成为人口死亡的首要原因。作为临床应用最广泛和最有效的抗凝血、抗血栓药物之一，肝素类药物在国际，医药市场上占据重要地位，其市场需求十分强劲，由于肝素类药物主要是运用于心脑血管疾病和血液透析治疗，在血液透析重症治疗中是唯一有效的特效药物，使用者集中于老龄和肥胖人群，主要消费市场分布集中在欧洲、美国和日本等发达国家，肝素类药物生产商也主要是这些发达国家的国际知名制药企业，如Pfizer、Sanofi-Aventis、GlaxoSmithKline、Leo、Sandoz、APP公司、Baxter、Ratiopharm等，近几年来随着发展中国家肥胖病患者增多，其市场需求也在急速增加。图表2：2003年-2012年全球肝素类药物销售情况与预测（亿美元）资料来源：环球咨询《中国肝素钠行业市场调研报告》，招股说明书，中金研究部公司的核心优势——质量标准全球最高水准，具备大批量供应能力。肝素作为一种生物提取品，制剂又只能直接注射使用，因此从原材料到制剂，对质量要求非常高。公司同时取得全球质量标准最高的美国FDA认证和欧盟CEP认证，也是国内唯一一家取得美国FDA认证的肝素原料药生产企业。图表3：海普瑞和全球主要竞争对手情况资料来源：招股说明书，，中金研究部正是因为公司具备高质量，大批量产能，因此公司和全球主要肝素制品制剂生产商均有合作关系，目前主要有APP公司、Sanofi-Aventis、Sandoz、Opocrin、Aceto和Chemi等。肝素只能从新鲜的健康生猪的小肠粘膜中提取。全球范围内，猪肉消费量和生产量中国最大，消费超过全球的50%，产量超过全球的60%，因此中国迅速成为全球最大的肝素原料提供国。公司年产能达到6.4万亿单位，位居全球第一。公司国家认证产量注释海普瑞中国美国FDA认证，欧盟CEP认证6.4万亿单位2009年数据N.V.Organon荷兰欧盟CEP认证2.5万亿单位欧洲最大，2006年数据SPL公司美国美国FDA认证，欧盟CEP认证2.4万亿单位美国最大，2006年数据Pfizer（辉瑞）美国美国FDA认证，欧盟CEP认证2.5万亿单位全球第二大低分子肝素生产企业，2007年数据海普瑞：2010年4月26日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合FinancialAdvisersRegulationsandtheSecuritiesandFuturesActandRegulations定义下的accreditedinvestorsand/orinstitutionalinvestors。发布本报告于此类投资者,有关财务顾问将不需要根据新加坡之FinancialAdvisersAct第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。4图表4：全球猪肉产量和消费量资料来源：农博网，中金研究部行业发展——百特事件提升公司全球知名度，并参与FDA质量标准制定。