上市公司股利政策的实证分析

＊　。NyenrodeUniversity。、NyenrodeUniversityKalunTse、LucA.Sonenen、、,。。＊吕长江　王克敏(　130012)、　,()。,,,。,;,,,、、。,,,,,,———,,。,,,(1998)19981997,。,,,。·(Fish,Black,1976)“”,(Brealey,Myers,1992)。、,。。(MillerandModigliani,1961)(MM)。,(MM),,。,,。MM。,,,。31199912(JohnLintner,1956)。600,。,1946—1954,,;,,,,。。、(JensenandMeckling,1976)(Easterbrook,1984)。—,、,。,,,。,,,。,。,。,,,。,。,,。。。。,,;,,。MM,,,,。、1.。,、,。,(1),,。,(),。2.、,。,,,、。1997、1998、2,,、、、(),、,。3.。,310%。,,,,。,,,。32表1深沪两市1997、1998(A)股股利分配情况分配形式1998年报两市835家1997年报两市744家公司数所占比例(%)公司数所占比例(%)不分配48858.4440854.84派现19222.9915721.10送股354.19567.53派现并送股111.32222.96派现并转增151.80131.74送股并转增758.987510.08派现、送股并转增192.28131.75　　:《》,“1997、1998”,、()。表2深沪两市1997、1998年报送股、转增股本和配股情况1998年报两市835家1997年报两市744家所占比例(%)公司数所占比例(%)公司数方案中不含派送转配42150.4230440.86方案中含送转配25230.1836048.39。1998、1997835、744,191、21110%—11%,(10%),,。4.。19949.28%199754.84%、199858.44%,,1997、1998408、488243、2650.2,,87、83。,,,,,,;,,,,。1998,300,,,,,。5.。7371998,190(25.78%)30%,80(10.85%)20%。,,?,,803320%,51(63.75%)(6),40(78.43%)0.2。,,;,。,,1998,30%,,40%—50%(,1999)。。1998,,,。6.。,。3,1998,F＊=0.477F=2.23,。,,,,,,,。7.。,,。,。、、A、B、H、,,、、,A、BH,,。7371998,。,,。,,,;,,。表3行业间股利支付率的方差分析(1998年度737家样本公司)组计数求和平均方差金融类3000综合类11818.70990.1585580.178663工业类45091.4468450.2032150.374324地产类263.877590.1491380.098172公用事业类5512.19110.2216560.100175商业类8523.03240.2709690.735846、1.—,(TDit)(Eit):TDit=riEit,:34Dit-Dit-1=ai+bi(TDit-Dit-1)+uit:ΔDit=ai+biriEit-biDit-1+uit(1):ΔDititt-1;Eitit;Dit-1it-1;bii;rii;ai;uit。,1997、1998316,。(1)(2)ΔDPSi=a+brEPSi98-bDPSi97+u(2):ΔDPSii19981997;EPSi98i1998;DPSi97i1997。,,ΔDPSi=a+brΔEPSi+brEPSi97-bDPSi97+u(3)316(3),4。表4改进后林特(Lintner)股利信号模型的回归结果回归统计MultipleRRSquareAdjustedRSquare标准误差观测值0.8119618850.6592821020.6560061.203532316方差分析dfSSMSFSignificanceF回归分析38.7447212.914907201.23791.29993E-21残差3124.5192840.014485总计31513.26401解释变量系数标准误差t统计值P统计值常数项0.0297008350.0133352.2273530.026637每股收益(98-97)0.2613771480.038926.7157728.86E-11每股收益(97)0.3674368390.03623610.140044.52E-72每股股利(97)-1.2507047250.052382-23.87652.17E-72　　,。,1998、1997b125.10%,r0.2974。,,,,,,0.2974。2.35(—)。,,。,,,,,。。1996、19971998,1996、19971998372。372,,1139(5),DPS012A,表5变量定义变量名称变量解释LOGCAP1DEBTR1LSSHARE1SSHARER1LSHARER1LOSALEtPROFITtNETEARNtNAPStRETAINtLOASSEtLOEQUITtROEtE/ARtCURRENTtACIDtEXPENRtSALE/ArtEPStSPStDPS012A1997年末上市公司资本总额的对数;1997年末上市公司的负债率;1997年末上市公司总股本中国家和法人控股比率;1997年末上市公司总股本中国家控股比率;1997年末上市公司总股本中法人控股比率;t年度上市公司主营业务收入的对数,t=97,96;t年度上市公司主营业务利润,t=97,96;t年度上市公司净利润,t=97,96;t年度上市公司每股净资产,t=97,96;t年度上市公司未分配利润,t=97,96;t年度上市公司资产总额的对数,t=97,96;t年度上市公司股东权益总额的对数,t=97,96;t年度上市公司净资产收益率,t=98,97,96;t年度上市公司股东权益比率,t=97,96;t年度上市公司流动比率,t=97,96;t年度上市公司速动比率,t=97,96;t年度上市公司经营费用与主营业务收入之比率,t=97,96;t年度上市公司主营业务收入与资产总额之比率,t=97,96;t年度上市公司每股收益,t=98,97,96;t年度上市公司每股股票股利;t=98,97,96;1996—1998年末上市公司每股现金股利的平均值。38,,38。:X=AF+E(4),X=(X1,X2,…,X38)T,F,A,E。38,11。,DPS012A11,8(6),:　　DPS012A=a0+a1F1+a2F2+…+a8F8+e(5)36,Ftt,at,t=1,2,…,8,a0。(5)6。表6DPS012A与关键因子间的回归分析结果被解释变量:DPS012A因子含义FactorsBetatSig.(Constant)23.7810.000公司规模和盈利能力factor10.3378.3070.000代理成本和股利信号factor20.3067.5370.000公司的独立性和成长性factor8(0.239)(5.885)0.000代理成本和股本规模及流动能力factor30.2275.5950.000内部人控制和股东权益factor40.1904.6800.000股票股利和长期负债factor7(0.181)(4.460)0.000代理成本和盈利能力及股票股利factor6(0.099)(2.438)0.015筹资次序factor50.0902.2080.028AdjustedR20.389F-Statistic30.547Significantat5percent　　6,1.1DPS012A,,,,。。2.2DPS012A,,,,,;,、,。3.3DPS012A,,;,、、,。4.4DPS012A。,,,;,,,。5.5DPS012A,、,。,,,。,,。,((Myers&Majluf),1984)。6.6DPS012A,,,、、。,,;,,,。7.7DPS012A,、。,,,。37。,,,。8.8DPS012A,、。,,,。、　,,、、、、、,,。(Lintner)(Jensen),(Myers)。,、,;,,;,,,;,。,1999:《》,《》5。,1998:《》,《》5。,1996:《》,《》6。,1998:《、》,《》1。WillianL.Megginson,1997,CorporateFinanceTheory,Addison-WesleyEducationalPublisherInc.R·A·Jarrow.V·Maksimovic、W·T·Ziemba,1995,HandbooksinOR&MS,Vol,9,Finance,North-HollandPublisherInc.Brealey,Richard,Stewart,GordonandRonald,1992,PrincipleofCorporateFinance,2ndCanadianedition,McGraw-HillRy-ersonLimited.Aharony,JosephandSwary,1980,QuarterlyDividendandEarningsAnnouncementsandStockholder'sReturns:AnEmpiricalAnalysis,JournalofFinance35,March,1-12.Ang,JamesandDavidPeterson1985,Return,Risk,andYield:EvidenceFromExAnteData,JournalofFinance,40,June,537-548.Barclay,M.J.,andC.W.SmithandRossL.Watt,1995,TheDeterminantsofCorporateLeverageandDividendPolicies,Jour-nalofAppliedCorporateFinance17,Winter,4-19.Barclay,M.J.,andC.W.Smith,1988,CorporatePayoutPolicy:CashDividendsVersusOpen-marketRepurchase,JournalofFinancialEconomics(1),61.Black,Fischer,1976,TheDividendPuzzle,TheJournalofPortfolioManagement2,No3,5-8.Black,FisherandScholes,Myron,1978,TheEffectsofDividendYieldandDividendPolicyonCommonStockPricesandRe-turns,JournalofFinancialEconomics,Vol.1,1-22.Brieckley,J,A,1983,ShareholderWealth,InformationSignalingandtheSpeciallyDesignatedDivident:AnEmpiricalStudy,JournalofFinancialEconomics,Vol.12,August,187-209.Chaplinsky,SusanandSeyhun,Nejat,1990,DividendsandTaxes:EvidenceonTax-ReductionStrategies,JournalofBusi-ness,63,No2,239-260.Chen,Fu,Grundy,BruceandStambaugh,1990,ChangingRisk,ChangingRisk-PremiumsandDividendYieldEffects,JournalofBusiness63,No1,s51-s70.38Chr