第12章 货币危机及其防范

精品课程立体化教材IF©江西财经大学金融学院精品课程网：©SchoolofFinanceandStatistics,JXUFE本章提要第一节国际货币危机与国际金融危机第二节第一代货币危机理论——克鲁格曼模型第三节第二代货币危机理论——奥斯特菲尔德模型第四节第三代货币危机理论第五节投机性冲击的立体投机策略第六节货币危机的防范3Copyright©SchoolofFinanceandStatistics,JXUFE一、货币危机及金融危机概念二、货币危机的发生机制三、20世纪90年代以来的货币危机及其特点4Copyright©SchoolofFinanceandStatistics,JXUFE一、货币危机及金融危机概念货币危机（currencycrisis）的含义有广义与狭义两种。广义的货币危机，也可称为汇率危机，指一国货币的外汇价格在短期内发生大幅度变动。其最显著的特点是该国货币短期内大幅度贬值。狭义的货币危机，指实行某种形式的固定汇率制的国家，由于国内外因素的影响，外汇市场参与者对其维持固定汇率的能力丧失信心，从而进行大规模的本外币资产置换（资本转出或货币投机），导致该国货币大幅度贬值、固定汇率制度崩溃、外汇市场持续动荡的事件。其最显著的特点是该国原来的某种形式的固定汇率制发生崩溃。第一节国际货币危机与国际金融危机5Copyright©SchoolofFinanceandStatistics,JXUFE所谓金融危机（financialcrisis），指—国货币短期内大幅度贬值、金融市场上价格猛烈波动、大批的银行经营困难乃至破产、整个金融体系急剧动荡的事件。其最显著的特点就是整个金融体系急剧变动，具体表现为：一是外汇汇率、利率大幅度上升；二是股市急剧下挫；三是大批银行经营困难甚至走向破产。一般来说，货币危机如果不能及时克服就会诱发金融危机。6Copyright©SchoolofFinanceandStatistics,JXUFE二、货币危机的发生机制追根求源无非是两个方面：一是实体经济的衰败，二是国际货币投机活动。无论是货币危机与实体经济衰败有无关系，国际货币投机都是一个激发因素。（1）同业市场大量拆入B→投机攻击→现汇市场投机性抛售B买A→B汇率下跌→现汇市场低价收→购B→偿还同业拆入B。7Copyright©SchoolofFinanceandStatistics,JXUFE（2）投机攻击汇市（同时股市抛空）→利率上升→股市下跌→股市购入→投机退却→利率下调→股市回升→股市抛售。（3）投机攻击（股市抛空股指期货合约）→利率上升→股市和股指期货合约下跌→平仓股指期货合约。8Copyright©SchoolofFinanceandStatistics,JXUFE三、20世纪90年代以来的货币危机及其特点（一）20世纪90年代墨西哥的货币危机（二）20世纪90年代以来货币危机的特点1．货币危机具有广泛的传染性2．货币危机的生成具有潜伏性3．货币危机爆发的内源性4．货币危机具有频发性5．货币危机后果的严重性9Copyright©SchoolofFinanceandStatistics,JXUFE1979年由克鲁格曼提出。核心内容：固定汇率制下政府主要经济目标之间存在的冲突和矛盾将最终导致固定汇率制度无法维持而崩溃，特别是政府追求过度的扩张性财政货币政策而导致的经济基本面恶化，是引发对固定汇率发动投机性冲击、从而发生货币危机的主要原因。一、第一代货币危机理论（克鲁格曼模型）第二节第一代货币危机理论——克鲁格曼模型10Copyright©SchoolofFinanceandStatistics,JXUFE一、第一代货币危机理论（克鲁格曼模型）11Copyright©SchoolofFinanceandStatistics,JXUFE由于居民对货币供给存量的自发调整，在货币需求不变时货币市场处于均衡的情况，经济中的货币供给存量始终保持不变，这在图上体现为一条水平线。D0，R0分别表示期初的国内信贷存量与外汇储备。代表国内信贷的曲线是一条向上倾斜的直线，表示该国国内信贷随着时间的推移而持续增加。图中代表外汇储备的曲线是一条向下倾斜的曲线，原因在于在货币供给存量不变的情况下，外汇储备必然随着国内信贷的增长而下降。在图中的t1点，外汇储备下降为零，此时政府无力维持原有的固定汇率，汇率大幅度贬值后自由浮动。12Copyright©SchoolofFinanceandStatistics,JXUFE13Copyright©SchoolofFinanceandStatistics,JXUFE表示固定的汇率水平，AC线表示影子浮动汇率的变动。如果不考虑投机因素，在国内信贷不断扩张的情况下，储备不断流失，当储备降至最低限时，固定汇率制崩溃，汇率由图12—2中的B点跳跃至C点。在投机者完全预期的情况下，当影子汇率小于固定汇率时，投机攻击的利润为负，因此此时不会发动攻击；当影子汇率大于固定汇率时，投机者按照固定汇率向货币当局买入外汇并按照本币贬值后的影子汇率抛出，可以获得投机利润，由于投机者的完全预期，为了争夺利润，投机者会提前发动攻击。当影子汇率与固定汇率相等时（图中为A点，tc时刻）投机者就会发动攻击，导致储备突然降低至最低限，固定汇率制提前崩溃。14Copyright©SchoolofFinanceandStatistics,JXUFE克鲁格曼模型特点结论：外汇储备随着国内信贷的增长而持续流失，流失速度与信贷扩张速度间保持一定比例。起因：政府不合理的宏观政策发生机制：储备急剧下降为零防范机制：紧缩的财政政策15Copyright©SchoolofFinanceandStatistics,JXUFE二、第一代货币危机理论对货币危机分析的特点第一，在货币危机的成因上，认为货币危机的发生是由于政府宏观政策与固定汇率的维持这两种政策目标之间发生冲突引起的。第二，在危机的发生机制上，强调投机攻击导致储备下降至最低限是货币危机发生的一般过程。第三，在政策含义上，认为紧缩性财政货币政策是防止货币危机发生的关键。16Copyright©SchoolofFinanceandStatistics,JXUFE三、对第一代货币危机理论的扩展理论界在此模型的基础上，主要围绕着以下几个问题进行了扩展：（1）究竟有哪些具体因素可能导致危机的发生？（2）什么因素决定了危机的具体爆发时间？这些研究为经济学的发展和第二代货币危机理论的产生奠定了基础。17Copyright©SchoolofFinanceandStatistics,JXUFE一、第二代货币危机理论框架美国加州大学伯克利分校的奥波斯特菲尔德（M.Obstfeld）是第二代货币危机理论的重要代表人物，因此我们又把该模型称之为奥波斯特菲尔德模型。该理论认为：投机者之所以对货币发起攻击，并不是由于经济基础的恶化，而是由贬值预期的自我实现所导致的。因此，这种模型又被称为“预期自我实现型模型”。第三节第二代货币危机理论——奥斯特菲尔德模型18Copyright©SchoolofFinanceandStatistics,JXUFE从理论上讲，当投机攻击爆发后，政府可以通过提高利率吸引外资获得储备，抵消市场的贬值预期，以维持固定汇率制度。但是，提高利率需要付出成本与代价，如果提高利率维持平价的成本大大高于维持平价所能获得的收益，政府就会被迫放弃固定汇率制。反之，投机者是否继续攻击也视攻击对投机者带来的成本收益而定。所以，固定汇率制是否能够维持是政府和投机者各自权衡成本收益比较分析的结果19Copyright©SchoolofFinanceandStatistics,JXUFE20Copyright©SchoolofFinanceandStatistics,JXUFECC曲线表示政府维持固定汇率制成本的变化，它随着利率的变动而变动。假定经济中存在着最佳利率水平î，此时维持固定汇率制的成本为零。当利率水平在î基础上逐渐提高时，维持固定汇率制的成本也不断增加，因此CC曲线表现为向上倾斜。BB曲线表示维持固定汇率制的收益，它与利率水平无关，因此在图上是一条水平线。当利率水平为i*时，维持固定汇率制的成本与收益相等。因此，从图上可以看出，当维持固定汇率制所需要的利率水平低于i*时，维持固定汇率制的成本低于收益，因此该国政府会继续维持固定汇率制；当维持固定汇率制所需要的利率水平高于i*时，维持固定汇率制的成本高于收益，因此该国政府将会被放弃固定汇率制，任由汇率自由浮动，货币危机将爆发。21Copyright©SchoolofFinanceandStatistics,JXUFE二、第二代货币危机理论对货币危机分析的特点第一，政府在优化其多个且往往是矛盾的目标和经济任务中存在多重均衡点。第二，政府为抵御投机攻击而持续提高利率直至最终放弃固定汇率制是货币危机发生的一般过程。第三，即使不存在不断恶化的基本面因素（包括经济增长率、就业水平和通货膨胀率等），危机也有可能爆发。第四，防范货币危机的主要政策措施是提高政府政策的可信性或制度保证的程度。22Copyright©SchoolofFinanceandStatistics,JXUFE三、对第二代危机理论的评论和修正首先，没有解释攻击实际上是怎样开始的。第二，没有解释预期由什么因素决定，也没有提出建设性的政策意见。23Copyright©SchoolofFinanceandStatistics,JXUFE一、道德风险论所谓道德风险，是指因当事人的权利和义务不相匹配而可能导致他人的资产或权益受到损失。在金融危机中，“道德风险”表现为政府对存款者所作的担保（无论是明显的还是隐含的）使金融机构进行风险很高的投资行为，造成了巨额的呆坏账，引起公众的信心危机和金融机构的偿付力危机，最终导致金融危机。麦金农和克鲁格曼是这种观点的重要代表。第四节第三代货币危机理论24Copyright©SchoolofFinanceandStatistics,JXUFE（一）道德风险引起危机爆发的机制第一阶段，金融机构在隐性担保的条件下进行投资决策。第二阶段，由于隐含担保的存在，尽管金融机构进行了扭曲的投资决策，但人们仍然放心地将资金存放在这些机构，如此进一步激发了金融中介的过度借贷。第三阶段，在“泡沫经济”持续了一段时间之后，金融机构对资产价格上涨而形成的“良好”财务状况开始引起关注和警觉。25Copyright©SchoolofFinanceandStatistics,JXUFE道德风险论的结论是：政府的隐含担保导致的道德风险是引发危机的真正原因，货币价值的波动只不过是危机的一个表现而已。但是，如果政治或经济制度向有利的方向发展时（或人们这样预期时），道德风险的危害性就会被削弱。26Copyright©SchoolofFinanceandStatistics,JXUFE（二）对道德风险论的评价道德风险论对亚洲金融危机具有一定的解释力但是，道德风险论遗漏了许多重要的方面，从而削弱了它的解释力。首先，道德风险论的结论建立在三个重要的前提上：（1）在存在政府隐含担保时，金融机构必定会过度投资；（2）风险性投资行为一定会挤出金融机构和其他经济部门的全部“正当”投资行为；（3）外资必然会优先考虑具有政府隐含担保的企业或金融机构。道德风险论没有说明是什么因素促使危机突然爆发，忽略了国际游资的恶意攻击。27Copyright©SchoolofFinanceandStatistics,JXUFE二、基本因素论基本因素论是最经典、最古老的金融危机理论之一。（一）基本因素论的基本论点第一，一国的基本面因素是决定危机是否会爆发的最关键的因素，也是导致危机蔓延和恶化的根本原因。第二，基本因素的恶化包括外部不平衡（经常项目赤字、实际汇率升值）和内部不平衡（例如金融体系的不健康运行、政府为了援助不良贷款而产生的巨额隐含财政成本和相对较低的外