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学海无涯XXXX-2020铜行业深度报告导言：本文为华泰有色李斌团队撰写的铜行业深度报告——供需有望改善支撑铜价长期向好运行，非常具有参考价值。【核心观点】18-20年供需格局有望改善，新能源或成为提振铜消费的新亮点我们发现铜价的涨跌走势取决于供需格局的变化趋势，供需出现改善大概率伴随铜价上涨，供需格局恶化多伴随铜价下跌。分析XXXX-20年全球铜市场，在需求端方面，全球新能源发电用铜量的高增速有望部分冲抵传统铜消费行业的需求增速下降；供给端方面，18-20年全球新投产能增速下滑。综上，我们预计全球精铜供需格局将呈现改善的格局，建议关注多金属资源公司紫金矿业以及国内铜业龙头江西铜业。18-20年受制于铜精矿增量有限，全球精炼铜供给增速趋缓XXXX年以来，全球铜矿供应出现大幅下滑，主要原因在于罢工事件频发。XXXX年，铜矿供应增速呈现前高后低态势，一方面，主要铜矿劳工谈判的顺利推进，其产出的恢复提振了矿产量的增速，但另一方面，由于部分项目仍处于试车阶段，新建项目及扩产项目增量相对有限。此外，矿石品位下降和生产成本上升也成为影响产出增速的重要原因。根据Wind数据，15-17年全球精炼铜产量CAGR为3.41，我们预计18-20年全球精炼铜产量分别为2406、2438、2485万吨，CAGR为1.64。市场情绪或略显悲观，新能源领域需求有望成新亮点中国的铜消费子行业中，电力和建筑业是主力军，XXXX年合计占比高达58。据国家统计局，截至XXXX年9月中国电网投资完成额累计值同比下降9.60；建安工程固定资产投资完成额累计同比增速2.9，较17年同期下降4.7pct，下游主要经济指标不及预期致使市场普遍对铜下游消费略显悲观，但全球新能源发电领域所带来铜消费量学海无涯增速仍以两位数的速度高速增长。且未来2-3年的全球大型铜矿新建、扩产项目有限，受限于上游矿端增速下滑及冶炼端产能利用率回落。我们预计18-20年全精炼铜需求CAGR为2.15高于供给CAGR1.64。新能源领域铜消费量或被忽视，未来有望保持高速增长据Bloomberg数据，18-20年全球新能源产业铜消费量CAGR约为22.77，2020年全球新能源领域耗铜量预计将达到385万吨。我们认18-20年新能源领域高速发展有望部分冲抵传统铜消费行业的需求增速下降。当前全球传统领域的铜需求量增速有所下滑，考虑到全球新能源产业的高增速发展，光伏、风电、新能源汽车等领域的用铜量有望维持高增速。风险提示：供应端收缩低预期或产能释放超预期；下游需求不及预期；中国经济结构转型。学海无涯学海无涯学海无涯学海无涯正文铜：下游应用领域众多，与实体经济联系紧密铜的整个产业链包括上游铜矿的采选、中游铜的冶炼（矿山和铜废料回收），铜加工成铜材，铜产品再应用于各终端消费领域，以及废铜回收再加工。采矿阶段，分露天开采、地下开采和浸出法开采铜矿经过浮选选矿后得到铜含量相对较低的铜精矿，将学海无涯铜精矿、废铜经过火法冶炼或者湿法冶炼生产精炼铜，中游铜的冶炼为下游提供生产用铜原料、铜深加工成产业链下游，铜加工产品有铜棒、铜管、铜板、铜线、铜锭、铜条以及铜箔等多种类型，应用于电力电子、建筑、交运等众多领域。学海无涯铜上游集中度高，矿山采选环节毛利显著高于其他环节铜产业链的盈利来源主要有：矿山端：铜精矿扣除成本的收益，副产品（硫酸、金、银等）收益；冶炼端：铜、精铜的冶炼费用，协议价格与现货价格价差收益；精炼铜加工成铜材的加工费用，取决于加工产品的附加价值。上游收益主要由金属价格、加工费以及采选成本决定，由于金属资源存在一定的稀缺性，上游是整个产业链中价值占比最高的部分。据Bloomberg，全球铜矿供应端集中度非常高，全球20家大型矿业公司控制了市场上约54的供应。通过对国内铜行业上市公司的毛利率统计，可以得到验证的是矿山采选环节的毛利率显著高于冶炼环节和深加工环节。据XXXX公司中报披露，紫金矿业矿山产铜业务的毛利率为52.85，而冶炼产铜业务的毛利率仅为3.12，冶炼铜业务龙头铜陵有色毛利率也仅有4.35，深加工为主营业务的铜上市公司相比冶炼业务毛利率有所提高，楚江新材铜板带业务毛利率为9.62，诺德股份铜箔业务XXXX年毛利率为26.82，铜箔加工附加值高，但毛利率也不及矿山采选环节。学海无涯18-20年供需格局改善，新能源产业有望提振铜消费增量通过观察历史上铜价走势与ICSG、WBMS等第三方机构出具的供需平衡表，我们发现铜价的涨跌走势不取决于供给过剩与否的绝对数，而是取决于供需格局的趋势变化，供需出现改善大概率伴随铜价上涨，供需恶化多伴随铜价下跌。鉴于第三方数据时有分化，因此供需格局的趋势变化我们采信“多数胜过少数”的原则，近十年印证了供需格局的趋势变化与价格强相关。我们根据国内铜产量、库存变化和进出口数据对国内的实际铜需求进行了粗算，供需的趋势明显与WBMS、ICSG、Wood等第三方数据存在短期背离；历史上各家第三方数据也时常背离。我们认为是因为传统子行业预测中忽略了新能源产业的铜需求。根据彭博数据，XXXX年新能源行业全球需求比例已经约为10。鉴于此，根据历史数据的完整性和新能源行业的起步时间点，我们选择了在智利国家铜业供需平衡表（智利国家铜业供需数据相较其他可得的第三方数据，时间周期足够长，数据更加完备）的基础上补充了全球新能源领域的铜需求量，形成了我们预计的供需格局的趋势变化。该趋势变化绝对数不具备参考价值，因为补充后的需求数据与原始数据存在重叠，致使供需缺口数据偏大；但趋势与铜价走势拟合度高，值得参考。在全球精炼铜供给稳定低速增长的环境下，需求端已成为影响中长期铜价的主要矛盾。尽管下游主要经济指标不及预期致使市场普遍对铜下游消费略显悲观，但全球新能源发电领域所带来铜消费量增速仍以两位数的速度高速增长，很大程度上弥补了铜学海无涯传统下游领域的需求不足。但据Wind数据，截止到XXXX年9月底中国铜表观消费量同比增速约5。另外，铜的库存也在不断减少。我们预计XXXX-20全球精铜供需格局将呈现改善。主要原因在于我们认为全球新能源发电用铜量（风电、光伏等）的高增速有望部分冲抵传统铜消费行业（白电，管道设施等）的需求增速下降。我们在智利国家铜业供需平衡表的基础上补充了全球新能源领域的铜需求量，与原始数据可能存在部分重叠，致使供需缺口数据偏大，但观察第三方供需平衡表我们发现供需缺口的绝对数对判断铜价涨跌的价值不大，考虑供需格局的趋势变化更有意义。供给端方面，我们整理了18-20年的全球大多数铜矿的新建、扩产项目，发现新投产能增速下滑。考虑到新产能有限，铜矿供应端的边际增量难有大幅提高。学海无涯学海无涯学海无涯供给端：18-20年受制于铜精矿增量有限，全球精炼铜供给增速趋缓XXXX年以来，全球铜矿供应出现大幅下滑，我们认为主要原因在于罢工事件频发。XXXX年，铜矿供应增速呈现前高后低态势，一方面，主要铜矿劳工谈判的顺利推进，其产出的恢复提振了矿产量的增速，但另一方面，由于部分项目仍处于试车阶段，新建项目及扩产项目增量相对有限。此外，矿石品位下降和生产成本上升也成为影响产出增速的重要原因。根据Wind数据，15-17年全球精炼铜产量CAGR为3.41，我们预计18-20年全球精炼铜产量分别为2406、2438、2485万吨，CAGR为1.64。全球多数矿企总资本支出处于低位，18-20年新投产能增速下滑据我们统计，XXXX-2020年全球新增产能分别约为65万吨、56万吨、92万吨。期间大型铜矿新建扩产项目有限，年产能10万吨以上的项目仅有Glencore的Katanga、FirstQuantum的CobrePanama、Freeport-McMoran的GrasbergBlockCave等为数不多的项目。据Bloomberg数据，XXXX年全球多数铜矿企总资本支出534亿美元相较16年的499亿美元有所上升，但相较08年689亿美元和12年1226亿美元的资本支出高峰仍处于低位。铜矿项目新建、扩产耗时较长，因此资本开支的高峰往往与产量的高峰有一定的时滞（4-5年）。最近一轮资本开支高峰在XXXX-XXXX年期间，经过一个扩产周期，铜矿产量于XXXX年达到一个释放高点。据我们测算，18-20年铜矿总产量难出现较大幅度增长，预计18-20年铜精矿新增产量分别为36、50、67万吨。学海无涯18-20年罢工对供给端扰动的边际效应或减弱，预计矿石品位逐渐下降铜矿端罢工扰动方面，我们认为现阶段罢工边际效应逐渐走弱，像17年供应端出现的急性紧缩，18-20年预计较难出现。据SMM，XXXX年Q1Escondida铜矿出现罢工，影响当年铜供应量至少约10万吨；18年8月20日Escondida工人工会已接受新的劳资协议，18年最大的罢工风险点解除。分析17年铜矿的大规模罢工，我们发现当铜价处于低位时，企业的主要任务是尽可能的降低成本，铜价处于上涨周期前段，工人薪资提升预期增高易发生罢工。当前铜价处于相对高位，铜企的利润表已经修复，降本增效不再是主要矛盾，增产扩产稳定学海无涯生产是企业的目标，因此我们认为当铜价处于相对高位时的罢工扰动的效应或将弱。据CRU，现阶段全球的铜矿山，澳大利亚，智利，秘鲁已经开发到一个中后期阶段，智利和秘鲁的平均品位在逐年下降；XXXX年，全球的平均品位有0.75，到XXXX年平均品位0.6。我们预计18-20年矿石品位下降、矿山设备老化、环保压力等扰动因素边际效应或将逐渐增强。学海无涯矿山端成本压力非现阶段主要矛盾针对上游矿山端，成本控制能力直接决定了企业的生存及盈利能力。WoodMackenzie定义了三个层次的成本，C1、C2、C3，其中C1=采选及其管理成本+矿山至冶炼厂的运费+加工费（TC）-副产品价值，C1囊括了大部分的生产成本，C2在C1基础上增加了折旧摊销，C3在C2基础上增加了间接成本和利息成本。当前矿山成本压力非现阶段主要矛盾，铜价仍处于全球主要龙头铜企完全成本之上。但从长期看，铜矿品位下降，环保强化，劳动力成本的刚性增长，能源与水的短缺，以及社区冲突的日益频繁，这些因素将会继续推高未来铜矿成本。企业成本控制能力，将直接影响未来的盈利能力与资本市场对企业的价值认可。XXXX年1-7月全球铜矿山产量同比上涨4.45据国际铜业研究组织（ICSG）18年10月披露的最新数据，XXXX年1-7月全球铜矿山总产量1175.7万吨，同比上升4.45；XXXX年总产量为XXXX万吨，同比下降1.75；XXXX年全球矿山总产量达到历年峰值2036万吨。XXXX年1-7月矿山产能利用率为82.2，同比提升2.10pct；XXXX年全球铜矿山总产能2386万吨，产能利用率84.0。学海无涯XXXX年受较多扰动因素影响铜矿山产量下滑据ICSG数据，XXXX年全球铜产量XXXX万吨，相较XXXX年下降36万吨，下降约2。其中前十大生产国铜矿产量为1540万吨，相较XXXX年1598万吨的产量，下降了58万吨。由此可见主要产铜国铜产量的减少是全球铜产量降低的主要原因。智利坐拥多座世界级大型铜矿，是当之无愧的产铜大国。受世界第一大铜矿Escondida铜矿罢工影响，铜矿产量减少了24万吨，同比下降4.31。受到废铜政策对进口铜数量限制的影响，中国铜产量延续下降趋势，同比下降2.11。美国受到恶劣天气导致的矿石品位下降的不利影响，铜产量由143万吨下降到127万吨，同比下降约11。此外，澳大利亚，刚果（金）、赞比亚、墨西哥产量变化程度较小。另外，受到废铜政策对进口铜数量限制的影响，中国铜产量延续下降趋势，同比下降2.11。美国受到恶劣天气导致的矿石品位下降的不利影响，铜产量由143万吨下降到127万吨，同比下降约11。此外，澳大利亚，刚果（金）、赞比亚、墨西哥产量变化程度较小。学海无涯拉美地区全面主导铜矿供给，XXXX年前三季度大型铜矿山供应端有所改善从产量总量角度观察，据ICSG，XXXX年全球矿山铜产量XXXX万吨，拉丁美洲达820万吨，占比41，雄踞第一；XXXX年智利矿山铜产量约