第七章货币危机防范政策与理论

2004／6／201第七章货币危机防范政策和理论财政金融学院张润林2004／6／202第一节货币危机概述一、货币危机的含义广义含义：一国货币的汇率变动在短期内超过一定幅度（有的学者认为该幅度为15％～20％）时，就可以称之为货币危机。狭义含义：指市场参与者对一国的固定汇率失去信心的时候，通过外汇市场抛售等操作导致该国固定汇率制度崩溃、外汇市场持续动荡的事件。2004／6／203货币危机与金融危机的区别货币危机主要发生在外汇市场上，体现为汇率的变动；金融危机（FinancialCrisis）的范围更广，是货币危机、信用危机、银行危机、债务危机、证券市场和金融衍生产品市场危机等的总称，表现为金融领域所有的或绝大部分的金融指标急剧恶化，股市暴跌，资本外逃，信用遭到破坏，银根奇紧，利率上升，银行发生挤兑，金融机构大量破产倒闭，官方储备大量减少，无力偿还到期的债务本息，货币的对内对外大幅度贬值等。2004／6／204二、货币投机导致危机的机制股市上抛空投机攻击利率上升股市下跌股市购入投机攻击利率上升股市下跌股市购入投机退却利率下调股价上升股市抛售期市上抛空股指期货合约投机攻击利率上升股市下跌股指期货合约下跌平仓股指期货合约。2004／6／205三、货币投机对象和投机效应的扩散货币投机对象：在钉住汇率下，其货币汇率随着被盯住货币的坚挺而坚挺，存在汇率高估。导火索的存在。如：一家重要金融机构的破产并引起连锁反应、贸易（或经常项目）收支在长期顺差的情况下突然转为逆差、经济增长速度突然放慢、短期外债过多且偿付期过于集中而发生的临时性支付危机、某项重大政策失当或宣布时机失当从而触发或加剧市场上已经存在的贬值预期等等。2004／6／206货币危机扩散的模式第一种来自他国汇率变动对本国宏观经济的影响。第二种是通过投机者的投机活动取得巨额利润而产生的示范行动。第三种来自国际金融市场的替代套利或替代撤资。2004／6／207货币危机的分类第一种是由政府扩张性政策导致经济基础恶化，从而引发国际投机资金冲击所导致的货币危机。第二种是在经济基础比较健康时，主要由心理预期作用而带来国际投机资金冲击所引起的货币危机。第三种是蔓延型货币危机。2004／6／208货币危机的危害货币危机发生过程中出现的对经济的不利影响。货币危机发生后经济条件会发生的变化。从货币危机发生后的相当长的时期内政府被迫采取的补救性措施的影响着，紧缩性财政货币政策往往是最普遍的。2004／6／209货币危机的实例第一阶段：泰国实行浮动汇率制，引发危机。第二阶段：韩元跌水引发第二轮风暴。第三阶段：印尼危机成为亚洲货币危机第三波的导火线。2004／6／2010第二节货币危机的解决方案一、汇率制度变更固定汇率制变更的原因本币和挂钩货币的币值容易产生不对称的变化。削弱了货币政策的独立性，扩大了国内外利差，使各国对短期外债的依赖性不断加深。固定汇率制度与资本项目的自由兑换相结合，给国际游资造成了可乘之机，使固定汇率制的维持更加困难。亚洲各国的外汇储备不足以捍卫固定汇率制。政府信用下降。2004／6／2011汇率制度变更的结果刺激出口、抑制进口、贸易赤字不断缩小。缓解了汇率高估的压力，减少了外汇储备的流失。加强了国际经济组织对危机防治的信心，并加大了援助力度。汇率水平在经过巨幅贬值之后逐渐收复失地。浮动汇率制恢复了各国货币政策的独立性，使各货币当局能灵活运用利率杠杆促进经济发展。2004／6／2012二、适度的资金流动管制限制远期外汇交易和非贸易性的外汇交易。禁止非本国居民以本币进行投机或有可能转化为投机活动的融资活动。限制国内公司和银行过度的外汇头寸暴露（即没有轧平的外币资产和负债之间的差额，一般表示为银行资本的某一个百分比），或是对外汇头寸暴露设置时限。对所有的短期资本流入征税。调高同业拆借利率，增加投机成本，同时提高外汇储蓄利率，吸引资本流入。2004／6／2013三、金融体系改革金融监管体系不健全。这主要体现在以下几个方面。监管法律法规不完善。监管流于形式，金融机构严重违规。缺乏预警机制，监管手段落后。2004／6／2014金融体系的改革金融体系重组建立存款保险机制。直接对金融机构提供资金支待。直接接管或关闭金融机构，设立专门机构实施重组。设立金融重建局和专门处理银行坏账的资产管理公司等机构。2004／6／2015金融体系的改革加强金融监管。完善金融监管的主体设置。制定明确的监管原则，加强监管水平。2004／6／2016四、几点重要思考经济全球化的不可逆转性。如何才能使国际经济组织真正发挥作用。能否建立一个有效的“危机预警机制”。2004／6／2017第三节货币危机理论克鲁格曼于1979年提出的第一代货币危机理论建立在赛朗特和汉德森模型基础之上，具有浓厚的货币主义色彩。他认为，在一国货币需求稳定的情况下，国内信贷扩张会带来外汇储备的流失和经济基本面的恶化，导致原有的固定汇率在投机冲击下产生危机。克鲁格曼在分析中采取了非线性形式，难以确定固定汇率制的崩溃时间。对此，弗拉德和戈博在1986年建立了线性模型加以完成。该模型后来被合称为“克鲁格曼－弗拉德－戈博模型”（简称克鲁格曼模型）。2004／6／2018第一代货币危机理论“财政赤字”货币危机理论两个假定:政府扩张性财政政策中央银行允许国内资本（信贷）增加，却永远这样。央行为维持固定汇率制会无限制抛出外汇直至消耗殆尽。→内部均衡与外部均衡的矛盾。2004／6／2019内部均衡：政府不断扩大的财政赤字→过度扩张的国内信贷→中央银行购入国内资本（信贷），即公共部门的赤字持续“货币化”。外部均衡：货币供给增加→利率降低→本币贬值→中央银行干涉外汇市场（售出国外资本）以维持固定汇率→本国外汇储备不断减少+国际收支赤字2004／6／2020投机冲击:汇率预期贬值增加→投资者出于规避资本损失(或是获得资本收益)的考虑,会向该国货币发起投机冲击（购入国外资本,出售国内资本）。例：固定汇率=8元/美元，国外资本=800元=100美元，汇率贬值=10元/美元。贬值前：购入国外资本=800元=100美元贬值后：售出国外资本=100美元=1000元套利=200元2004／6／2021央行自卫:中央银行售出国外资本→导致本国外汇储备不断减少,利率上升。危机爆发:外汇储备耗尽,政府被迫放弃固定汇率制。资本外逃：由于汇率预期贬值增加而导致的外汇储备耗尽，国外资本流出。2004／6／2022投机者的冲击迫使政府放弃固定汇率制的时间将早于政府主动放弃的时间，因此，社会成本会更大。第一代货币危机理论也叫国际收支平衡危机理论。2004／6／2023投机冲击和汇率崩溃是微观投资者在经济基本面和汇率制度间存在矛盾下的理性选择的结果，并非所谓的非道德行为，因而这类模型也被称为理性冲击模型(rationattackmodel)。2004／6／2024扩张性货币政策引起的货币危机发生过程ORoDomt国内信贷外汇储备tcto时间货币供给存量货币供给2004／6／2025投机者预期条件下的货币危机发生时间t（时间）OSsAtct0BC2004／6／2026克鲁格曼模型对货币危机的分析特点结论：外汇储备随着国内信贷的增长而持续流失，流失速度与信贷扩张速度间保持一定比例。起因：政府不合理的宏观政策：政府过度扩张的财政货币政策会导致经济基础恶化，它是引发对固定汇率制的投机攻击并最终引爆危机的根本原因。2004／6／2027发生机制：储备急剧下降为零防范机制：紧缩的财政政策：紧缩型财政货币政策是防止货币危机发生的关键。2004／6／2028第一代货币危机理论政策主张通过监测一国宏观经济的运行状况可以对货币危机进行预测，并在此基础上及时调整经济运行，避免货币危机的爆发或减轻其冲击强度。避免货币危机的有效方法是实施恰当的财政、货币政策，保持经济基本面健康运行，从而维持民众对固定汇率制的信心。2004／6／2029第一代货币危机理论的缺陷理论假定与实际偏离太大，对政府在内、外均衡的取舍与政策制定问题论述上存在着很大的不足。而且经济基本面的稳定可能并不是维持汇率稳定的充分条件，单纯依靠基本经济变量来预测与解释危机，显得单薄。2004／6／2030第二代货币危机理论假定：1.政府是主动的行为主体，最大优化其目标函数，固定汇率制度的放弃是央行在“维持”和“放弃”之间权衡之后作出的选择，不一定是储备耗尽之后的结果。政府出于一定的原因需要保卫固定汇率制，也会因某种原因弃守固定汇率制。当公众预期或怀疑政府将弃守固定汇率制时，保卫固定汇率制的成本将会大大增加。2004／6／2031第二代货币危机理论的假定2.引入博弈。央行和市场投资者的收益函数相互饱和，双方均根据对方的行为或有关对方的信息不断修正自己的行为选择，而自身的这种修正又将影响对方的行为，因此经济可能存在一个循环过程，出现“多重均衡”。2004／6／2032第二代货币危机理论的假定1、其特点在于自我实现(self-fulfilling)的危机存在的可能性；2、即一国经济基本面可能比较好，但是其中某些经济变量并不是很理想，由于种种原因，公众发生观点、理念、信心上的偏差；3、公众信心不足通过市场机制扩散，导致市场共振，危机自动实现。2004／6／2033预期自我实现型模型2004／6／2034第二代模型的主要特点成因在于预期。恶性循环的发生机制：政府为抵御投机冲击而持续提高利率直至最终放弃固定汇率制。隐含条件是宏观经济中有多重均衡存在。防范措施是提高政府政策的可信性。2004／6／2035第二代货币危机理论模型仍然注重经济均衡问题，在其理论论述中勾勒出基本经济变量的中间地带。认为，在经济未进入该地带时，经济基本面决定了危机爆发的可能性，此时，危机完全不可能发生或必然发生；当经济处于这一中间地带时，主导因素就变成投资者的主观预期，危机是否爆发就不是经济基本面的变化所能解释的。2004／6／2036问题主要在于内外均衡的矛盾，政府维持固定汇率制是有可能的，但是成本可能会很高。当公众产生不利于政府的预期时，投机者的行为将导致公众丧失信心从而使政府对固定汇率制的保卫失败，危机将提前到来。投机者的行为是不公正的，特别是对东道国的公众来说,是不公正的,不道德的。2004／6／2037除了这类主流理论外，另有少数学者认为货币危机可能根本不受经济基本面的影响，受冲击国家所出现的宏观经济的种种问题是投机行为带来的结果而非投机行为的原因。2004／6／2038对第二代危机理论的评论优点：提出了“预期”的作用，极大的拓展了金融危机理论的解释力。缺陷：没有解释攻击实际上是怎样开始的。没有解释预期由什么因素决定，也没有提出建设性的政策意见。2004／6／2039对第二代危机理论的修正为了防止危机的爆发，政府可以在以下两个方面做出努力：重视信息的透明度，消除高阶不确定性和噪音信息，促进常识的建立，扭转预期。例如，定期公开货币政策、财政政策和其他各种政策的目标。提高交易成本。2004／6／2040其它理论1.羊群行为(herdingbehavior)：市场参与者在信息不对称下行为的非理性而使金融市场不完全有效.羊群效应的出现一般在一个竞争非常激烈的行业上，而且这个行业上有一个领先者（领头羊）占据了主要的注意力，那么整个羊群就会不断摹仿这个领头羊的一举一动，领头羊到哪里去吃草，其它的羊也去哪里淘金。2004／6／20411、羊群效应“羊群效应”是指管理学上一些企业的市场行为的一种常见现象。例如一个羊群（集体）是一个很散乱的组织，平时大家在一起盲目地左冲右撞。如果一头羊发现了一片肥沃的绿草地，并在那里吃到了新鲜的青草，后来的羊群就会一哄而上，争抢那里的青草，全然不顾旁边虎视眈眈的狼，或者看不到其它还有更好的青草。2004／6／2042羊群行为由于存在信息成本，投资者的行为建立在有限的信息基础上。投资者各有其信息优势，投资者对市场上的各种信息(包括谣言)的敏感度极高