行为金融学

行为金融学目录前言1第一章行为金融理论的起因与发展3第一节行为金融理论发展回顾3第二节新古典金融理论的困境5第三节行为金融理论的心理学基础9第二章期望理论及过度反应理论16第一节行为金融理论的核心：期望理论17第二节过度反应理论21第三章股票市场异常现象及分析26第一节股市总量谜团及分析26第二节其它异常现象及分析30第四章行为金融理论总体评价40第一节人类认知与决策中的非理性问题40第二节市场有效性之争42第三节行为金融的两大理论基石45第四节金融学的发展前景48参考文献52后记54前言长期以来，金融理论作为经济学的一个分支独立存在。金融研究者们也因为他们能够把金融理论的基本假设纳入经济学的基本公理假设体系而沾沾自喜。理论界崇尚定量方法和优化，充分承袭经济学的分析方法和技术，其模型与范式局限在“理性”的分析框架中。进入20世纪80年代以后，大量的心理学和行为学证据显示：人并非都是理性的，在面临未来的不确定性时，人们往往会偏离假设所设定的最优行为模式。尤其值得指出的是，这种对理性决策的偏离是系统的，并不因为统计平均而消除，所以人们的总体决策也就会偏离经典现代金融理论的假设。因而，正确地认识人的行为模式成了理解一切经济学和金融学的出发点。作为一个新的研究范式，行为金融理论（BehaviourFinance）应运而生。在最近的二十年中，行为金融理论迅速崛起，对新古典金融理论提出了强有力的挑战。行为金融理论是第一个较为系统地对有效市场假说提出挑战并能够有效地解释证券市场价格异常现象的金融理论。行为金融理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点讨论投资者的投资决策对证券价格变化的影响。心理学的研究已经证实，人类的一些行为特性具有相当的稳定性。人类的心理决策特征是在长期演化过程中逐渐形成的，并且在较长时间内都不会有明显的变异。应当说，行为金融理论已经成为金融理论领域最为鼓舞人心的研究课题之一，行为金融理论的引入为金融市场的决策研究、为金融资产的定价机制以及投资管理开拓了新视野，提供了新方法。对行为金融理论的预期行为金融理论的发展已经完成了从批评到建设的关键一步，它已不再是纯粹的批判式理论。由于该理论所引用的主要是实验心理学的若干理论，而实验室与现实生活有较大差别，这是该理论的一个弱点，行为金融理论也因此缺乏一致性。行为金融理论研究的是人的行为，由于政策是否真正能够实施，与人们在心理、行为上是否可以接受有着巨大的关系，所以，从人的行为角度研究经济学，对中国具有很大的现实意义。诺贝尔经济学奖授予行为金融学家的重大意义在于，经济学领域的研究越来越重视对人类经济心理与行为的研究。长期以来，经济学研究忽视了作为经济活动主体的人的心理和行为规律，这是一个重要的转变。因此，尽管迄今为止，行为金融理论没有形成统一的理论体系，研究的重点还停留在对市场异常现象和认知偏差的定性描述和历史观察上，以及鉴别可能对金融市场行为有系统影响的行为决策属性，而且该理论本身也存在一些不足之处，但行为金融理论为金融学的理论研究提供了变革性的视角。对于中国这样一个具有悠久历史传统和心理积淀，同时又处于全面变革时期的国家来说，行为金融理论有着非常广阔的运用前景，特别是分析非规范制度对股市效率的影响，可以进一步发展和完善行为金融理论体系。比如，投资者在投资过程中对“政策市”的领会与把握，与其投资收益之间的关系；中国投资者投资观念以及对风险的理解和感受与西方投资者有什么不同；从一个相对封闭的资本市场向一个开放的资本市场过渡时期，投资者的投资理念会发生什么样的变化；中国传统文化下投资者对资本运作活动的理解与困惑等等，都是值得研究的课题。第一章行为金融理论的起因与发展行为金融理论是一个相对较新的金融学领域，它试图去解释投资者在决策过程中，情绪和认知错误是如何对其投资产生作用的。目前，行为金融理论还没有形成标准化的定义。韦伯（Weber）将行为金融定义为：将个人行为与市场现象紧密结合、并融合运用心理学领域和金融理论的知识。福勒（Fuller，2000）所下的定义：第一，行为金融理论是传统经济学、传统金融理论、心理学研究以及决策科学的综合体。第二，行为金融理论试图解释实证研究发现的与传统金融理论不一致的异常之处。第三，行为金融理论研究投资者在做出判断时是怎样出错的，或者说是研究“心理过火”是怎样产生的。相对来讲，前者较为简洁、准确。2002年度的诺贝尔经济学奖得主分别是美国普林斯顿大学的卡那曼（Kahneman）教授和乔治梅森大学史密斯（Smith）教授。这一届诺贝尔经济学奖的揭晓，是经济学、金融发展史上的一个重要里程碑，它标志着行为金融理论正式步入主流经济学的殿堂。每届诺贝尔经济学奖通常都会给学术界指明未来的研究方向，如1997年默顿和斯科尔斯的获奖就曾带动了金融工程学科的发展。由此可以预见，这一届诺贝尔经济学奖也终将会成为行为金融理论蓬勃发展的契机。第一节行为金融理论发展回顾行为金融理论的起源最早可以追溯到20世纪初心理学研究中的行为主义流派，但真正将行为方法和定量投资模型结合起来研究的是美国俄勒冈大学的伯勒尔（Burrell）教授，他于1951年发表了题为《以实验方法进行投资研究的可能性》一文，提出应该将一些传统的行为研究方法与金融学的数量研究结合起来，后来陆续有一些学者作了这方面的研究工作，但都比较零散，不成体系。行为金融理论的真正兴起是在20世纪80年代，促使行为金融理论研究高潮的是学者们在实证研究中发现现代金融理论存在一些无法克服的缺陷，缺乏实证的支持和模型与实际的背离使得现代金融理论的理性分析方式陷入了尴尬的境地，这使经济学家把研究视角投向行为金融理论。从1985年迪邦特（Debondt）和萨勒（Thaler）发表《股票市场过度反应了吗?》一文之后，布莱克（Black，1986）、希勒（Shiller，1990）、斯塔德曼（Statman，1997）、谢夫林(Shefrin，1999)等学者纷纷发表他们有关行为金融理论的研究成果。广泛吸取心理学、社会学、人类学，尤其是行为决策研究的成果，重新解释了金融市场上的异常现象。行为金融理论的发展可分为以下几个阶段：（1）早期阶段。19世纪，莱本（GustaveLebon）的《人群论》和马凯（Mackey）的《非凡的大众幻觉和人群疯狂》是两本研究资本市场群体行为的经典之作。凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家。他基于心理预期最早提出股市“选美理论”和基于投资者“动物精神”而产生的股市“乐车队效应”。西蒙（Simon，1947，1955）提出了人类问题解决与决策过程中“有限理性”(Bounded-rationality)的观点。伯勒尔是现代意义上行为金融理论的最早研究者，他以其论文《以实验方法进行投资研究的可能性》（1951）开拓了应用实验将投资模型与人的心里特征相结合的金融新领域。1969年鲍曼（Bauman）发表的《科学的投资分析：科学还是幻想》认为应将心理学和金融学相结合。1972年斯拉维克（Slovic）发表的《人类判断的心理科学研究对投资决策的意义》成为行为金融领域的启发性论文。（2）1979年，卡那曼、特维尔斯基发表了《期望理论：一个风险之下的决策分析》，提出了期望理论，研究了人类行为与投资决策模型基本假设相冲突的3各方面：风险态度，心理帐户和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。但由于当时EMH理论风行一时，同时人们普遍认为研究人的心理情绪对金融研究是不科学的，并未引起人们的重视。（3）行为金融理论的复兴。1985年，迪邦特和萨勒发表了《股票市场反应过度了吗？》一文标志着行为金融的复兴，90年代行为金融理论获得了空前发展。由于金融市场的异常现象不断被发现，传统金融理论的缺陷被越来越多的证据所证实；同时期望理论得到了广泛认可和经验求证，行为金融理论取得了突破性进展。萨勒、希勒、谢夫林和斯塔德曼等人取得了一系列成果。美国的金融分析师杂志更是在1999年第12期推出了介绍行为金融理论的专辑。2002年诺贝尔奖授予了卡那曼，掀起了行为金融理论研究的热潮。（4）目前，国外学者已开始整理行为金融理论；国内学者的研究囿于异常现象和投资策略的实证检验。名词的翻译五花八门：如Prospecttheory有“前景理论”、“期盼理论”和“期望理论”、“展望理论”等译法；Dispositioneffect有“处置效应”、“错位效应”和“出售效应”等译法。因此，对行为金融理论进行系统整理和研究是非常必要的。本文的重点是对行为金融理论的经典内容进行归类整理，特点是把行为金融理论与股市异常现象结合起来进行研究。第二节新古典金融理论的困境新古典微观经济学的哲学基础是理性个人，借助于偏好、效用和效用函数等概念，在理性假定的这个哲学基础上运用数学工具所建立的形式化的公理体系成为现代西方微观经济学的理论基石。但这些“天然成立”的基本假定近年来在实验经济学和心理学的实践检验中并没有得到一致性的确认。特别是金融领域所揭示的许多现象更是引起诸多争议。心理学与经济学的结合正在逐渐形成一门边缘研究领域－行为经济学”。因此，如同“行为经济学”对新古典微观经济学一样，行为金融理论提出的挑战直接针对新古典金融理论的一些基本理论前提。因为牵涉到基础理论，争议非常大。可以说，行为金融理论的出现和发展不是一种孤立的现象，它可能是一场经济学大变革中的一个序曲。就现代金融理论而言，新古典框架下的金融理论或有效市场理论假说存在以下基本缺陷或无法解释的问题。一、公理体系不完备新古典微观金融学的基础分析工具—预期效用理论存在先天不足。预期效用理论(EUT—ExpectedUtilityTheory)一直是现代微观经济理论的重要支柱之一，它解释了人们的经济行为，给出了不确定条件下的理性行为的简单精确描述。但在新古典的金融理论中，却经常无法解释很多现象：人人都知道彩票的中奖率是如此之低，但为什么还乐此不疲呢?为什么在股市上，投资者会对短线的利好消息反应过度，从而导致对股价的过度敏感呢?特别是在金融市场中的种种异常现象给传统的金融理论带来了巨大冲击。预期效用理论的先天不足主要产生于对预期偏好的数学建模十分困难，为此理论家们必须进行严格的前提限制，这就使由此发展起来的一整套体系十分脆弱。例如，合乎理性原则的预期效用函数的导出在逻辑上不完全，存在所谓阿莱（Allais）悖论和埃斯博格（Ellsberg）悖论；为保证效用函数的凹性以使最大效用均衡存在，要求经济主体在任何情况下都是完全理性的。下面简要介绍阿莱悖论和埃斯博格悖论：（一）阿莱悖论法国著名经济学家、诺贝尔奖得主阿莱（1952）年作了一个著名的实验，通过对100名具有良好训练和概率论知识的人进行调查，发现他们的行为系统地违背独立性公理。独立性公理是冯·诺依曼（VonNeumann）和摩根斯坦（Morgenstern）1943年提出的预期效用函数理论中的5个公理之一，即对任意的，，，则有.阿莱首先设计了赌博和对100人进行测试，其中：赌博A：100％的机会得到100万元。赌博B：10％的机会得到500万元，89％的机会得到100万元，1％的机会什么也得不到。调查发现，绝大多数人选择A而不是B。其次使用赌博和对这些人进行测试，其中：赌博C：11％的机会得到100万元，89％的机会什么也得不到。赌博D：10％的机会得到500万元，90％的机会什么也得不到。调查结果是绝大多数人选择D而非C。说明这些人的行为不能用预期效用理论来描述，实际上它违背了预期效用理论的独立性公理，同时与伯努利（Bernoulli，1738）投资者风险厌恶的假设相悖，直到期望理论出现后，阿莱悖论才得到了解决。（二）埃斯博格悖论主观概率衡量人们对事件发生可能性的期望或信念，但是埃斯博格（1961）的实验结表明人们的行为违反主观概率的法则，从而不能被主观概率描述，这就是著名的埃斯博格悖论。埃斯博格实验是这样的，一个罐子中有90个球，告诉人们其中有30个红球其余的要么是黑球，要么是黄球。现随机的从中抽取一个球，并设计赌博如