可转债价值分析报告

郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限责任公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。金融工程恒丰纸业可转债申购价值分析报告可转债申购研究报告发布时间：2012年3月22日投资要点：1、牡丹江恒丰纸业股份有限公司发行4.5亿元可转债，共计450万张。恒丰转债存续期为五年，即自2012年3月23日至2017年3月23日，票面利率分别为0.7%、0.9%、1.1%、1.3%、1.5%，初始转股价格为6.88元/股，申购日期为2012年3月23日。2、恒丰转债信用评级为AA，牡丹江市国有资产投资控股有限公司提供连带责任保证。该转债流动性差，票面利率不高，信用评级一般，转股价格修正条款相对比较宽松，但亮点是回售条款保护比较好，回售期较长，转债发行一年后即进入回售期，对投资者的保护比较充分。可转债发行主体恒丰纸业公司作为造纸行业中的特种纸生产企业，发展前景可期，尽管信用级别不高，但经营稳健，债券违约风险低且可控。3、恒丰转债的债券价值不高，参照银行间AA级和交易所AA级固定利率企业债的5年期利差，给予其6.27%的到期收益率，债券价值为80.86元，债券价值不高。该转债为价内期权，若恒丰纸业股价在6.8-7.5元之间，恒丰纸业转债的理论价格在108-121元之间。如果转股溢价率在5%-10%之间，若恒丰纸业股票在7元左右，则上市时其转债价格在107.0-111.0元的概率比较高。估计恒丰转债上市时其价格在105-109元的可能性比较大，价值中枢在107元，不排除可转债上冲110元以上的可能。但可转债若全部转股，对股本稀释比较大，业绩摊薄压力较大，这种风险不容忽视。4、恒丰纸业转债发行规模比较小，流动性比较差，但作为小盘转债，估值可能比较高。如果按照50-60%的原股东配售比例来计算的话，则可供资金申购的大概有2.25-1.8亿元左右。预计恒丰转债网上和网下申购资金在700-1000亿左右，中签率在0.23%-0.32%左右。原股东应参与优先配售，配售收益率为1.95%左右。假设恒丰转债涨幅在7-10%左右，则网上申购收益率在0.016%-0.032%，申购回报一般，网下由于有5倍的杠杆，则收益率达到0.08%-0.16%，建议机构投资者积极申购。恒丰转债申购东北证券金融工程研究小组分析师:赵旭执业证书号码：S0550511010005TEL:[phone]FAX:[phone]E-mail:[e-mail]地址:上海市浦东新区源深路305号4楼邮编200135发行规模4.5亿存续期5年转股价格6.88元评级AA定价105-111元中签率0.23%-0.32%网上申购收益率0.016%-0.032%网下申购收益率0.08%-0.16%金融工程研究报告2郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。恒丰纸业可转债申购价值分析报告一、恒丰纸业可转债条款分析牡丹江恒丰纸业股份有限公司发行4.5亿元可转债，每张面值为人民币100元，共计450万张。申购日期为2012年3月23日。表1主要发行条款股票简称股票代码转债简称申购转债代码评级结果评级机构担保人担保方式恒丰纸业600356恒丰转债733356AA鹏元资信评估有限公司牡丹江市国有资产投资控股有限公司连带责任保证募集资金总额期限转股期限转股价格初始转股日股权登记日发行日到期日4.5亿5年2012年9月23日-2017年3月23日6.88元/股4.5年3月22日3月23日2017年3月23日资料来源：WIND，东北证券本次发行的恒丰转债向发行人原股东优先配售，原股东优先配售后余额部分采用网下对机构投资者配售和通过上交所交易系统网上定价发行相结合的方式进行。原股东优先配售后余额部分网下发行和网上发行预设的发行数量比例为50%：50%。根据优先配售后的余额和网上、网下实际申购情况，按照网下配售比例和网上定价发行中签率趋于一致的原则确定最终的网上和网下发行数量。值得一提的是，原股东可优先配售的恒丰转债数量为其在3月22日收市后登记在册的持有恒丰纸业股份数量按每股配售1.943元比例,再按1000元/手的换成手数。目前发行人现有总股本231,600,000股，按本次发行优先配售比例计算，原股东可优先认购可转债约449,999手，占本次发行的可转债总额的99.9997%。鉴于发行人都是流通股股东，大股东牡丹江恒丰纸业集团有限责任公司持有31.09%的股份，我们估计原股东配售的积极性相对比较高，但大部分流通股股东持股比例比较小，估计配售的概率不高，我们估计原股东配售比例在50-60%左右，以50%概率更大。不容忽视的是，本次恒丰转债发行网下机构投资者申购有5倍的杠杆，即定金数量为其全部申购金额的20%，机构投资者网下申购的下限为1000万元（10万张），超过1000万元（10万张）的必须是500万元（5万张）的整数倍；机构投资者网下申购的上限为22500万元（225万张）。恒丰转债存续期为发行之日起五年，即自2012年3月23日至2017年3月23日，票面利率分别为第一年为0.7%，第二年为0.9%，第三年为1.1%，第四年为1.3%，第五年为1.5%，初始转股价格为6.88元/股，可转债期满后5个交易日内按面值的105%（含最后一期利息）向投资者赎回全部未转股的可转债。信用评级为AA，资信评估机构为鹏元资信评估有限公司，牡丹江市国有资产投资控股有限公司提供连带责任保证。该转债规模比较小，流动性一般，但条款和前期转债相比并未有一定的比较优势，票面利率不高，信用评级一般，转股价格修正条款相对比较宽松，赎回条款相对一般，但亮点是回售条款保护比较好，回售期较长，转债发行一年后即进入回售期，对投资者的保护比较充分。总体而言，恒丰转债发行4.5亿元，转债规模比较小，信用评级一般，保险等机构投资者不会参与。本次可转债券募集资金用于年产6000吨高透气度滤嘴棒成型纸建设工程、年产1.7万吨圣经纸工程项目和年产6万吨特种涂布纸工程项目。这些项目进一步优化了公司业务结构，有利于公司业务的持续发展和核心竞争力的提升。可以说，可转债发行主体恒丰纸业是造纸行业，尽管主体信用级别一般，但公司经营稳健，债券违约风险不高且可控。从长期看，公司发展前景广阔，有着良好的发展契机，目前股价估值相对金融工程研究报告3郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。处于底部，投资价值可期，投资者可关注其可转债。二、恒丰转债投资价值分析评价（一）纯债价值恒丰转债的信用评级为AA，有连带责任保证。参照银行间AA级和交易所AA级固定利率企业债的5年期利差，结合同类性质的转债底价的到期收益率，我们给予其6.27%的到期收益率，进行纯债价值的计算，结果债券价值为80.86元，债券价值不高。（二）可转债期权及理论价值1、理论价值由于恒丰转债是一个轻微价内债券，即是一个轻度价内期权，我们测算其期权价值。根据测算，恒丰纸业股票近一年的历史波动率在30.0%左右，由于属于纸业行业，股票波动性比较小，相对稳定，若股价在6.5-7.0之间波动，所计算的期权价值在29.05-34.24元之间，以此计算的可转债理论价格在109.91-115.10元之间，但实际可转债的市场价格受多种因素的影响，特别是正股走势以及市场变化的影响，目前转债市场并不活跃，平均价格在103元左右，这在某种程度上影响恒丰转债的定价，值得投资者关注。表2恒丰纸业可转债理论价值资料来源：根据相关数据进行模拟2、基于转股溢价率的市场价格模拟目前市场的可转债转股溢价率在0.9%-163.97%之间，我们根据转股溢价率的定义模拟计算了恒丰纸业可转债的市场价格，结果见表3，根据二级市场可转债的转股溢价率的走势来判断恒丰纸业可转债的价格变化态势。波动率\股价66.26.46.56.76.86.977.27.580.644.23646.45048.68549.81052.07653.21654.36155.51057.82261.32167.2310.537.92340.04042.18543.26745.45146.55247.65948.77251.01554.41960.1920.431.20533.22435.27836.31938.42539.49040.56341.64443.82847.15552.8310.3527.71429.68431.69632.71834.79035.84036.89937.96840.13043.43449.0910.324.14726.07028.04429.04931.09432.13333.18334.24336.39439.69245.3630.2520.51422.39524.33725.33027.35928.39329.44130.50132.65735.97741.714期权价值0.216.82818.67420.59921.58823.62124.66225.71926.79228.98232.37038.2610.6125.096127.310129.545130.670132.936134.076135.221136.370138.682142.181148.0910.5118.783120.900123.045124.127126.311127.412128.519129.632131.875135.279141.0520.4112.065114.084116.138117.179119.285120.350121.423122.504124.688128.015133.6910.35108.574110.544112.556113.578115.650116.700117.759118.828120.990124.294129.9510.3105.007106.930108.904109.909111.954112.993114.043115.103117.254120.552126.2230.25101.374103.255105.197106.190108.219109.253110.301111.361113.517116.837122.574可转债价值0.297.68899.534101.459102.448104.481105.522106.579107.652109.842113.230119.121金融工程研究报告4郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务