搜索
一、速冻食品行业基本情况1.行业机会中国人均速冻消费量仅为发达国家的20%-50%，美国是速冻食品产量最大、人均消费量最高的国家，人均年消费量60千克以上。欧洲速冻食品人均年消费量30千克。日本是世界第三大、亚洲第一大速冻消费市场人均年消费量20千克。我国速冻食品起步较晚，目前我国人均年消费量约9千克，有机会向日本靠拢（一倍的向上空间）。行业受益冷链物流发展扩张。我国冷链物流发展迅猛。中国冷链物流行业2011年只有1000亿市场规模，到2017年已达到2500亿左右。据中国交通运输局官方数据显示，冷链物流行业未来三到五年的市场规模将达4700亿元。高速发展的冷链物流对于速冻火锅料行业有着一定的助力（消费者线上线下购买冷冻火锅料更便捷）。速冻火锅料行业进入门槛较低，这个行业内的参与者众多。目前统计下来400亿的市场容量中上规模的企业就有上百家。由于速冻食品行业兴起时间较晚，前几年行业仍处于一个粗放式的快速发展阶段，所以导致整个行业洗牌的时间点较食品饮料其他子板块而言来的要晚许多。直到2012年，整个行业才进入一个缓慢洗牌阶段。安井、升隆、海霸王等南方火锅料行业中的大企业开始“北上西征”开拓市场，随着市场打开自身业绩也进入了高速发展期。大企业凭借品牌和产品优势不仅抢占了行业增长带来的增量，同时蚕食中小企业市场份额，行业经历过“大鱼吃小鱼”阶段，目前行业按照体量规模排名如下。安井可以算火锅料里面的绝对龙头。（25亿火锅料收入/400亿市场=6.25%市占率，相对分散的市场为将来的整合提供了机会，随着国家税收法治化以及食品安全、环保监管趋严，安井市占率将大概率扩大）。中国产业信息网数据显示，2014年全国速冻面米制品产量达528.26万吨，公司2014年速冻面米制品的产量、销量分别为6.75万吨、6.42万吨，以产量估算，2014年公司在国内速冻面米制品行业的市场占有率约为1.28%。面米制品行业竞争格局相对稳定，行业厂家之间产品及渠道差异化较为明显，安井为面米制品华东强势品牌，由于行业内前几位龙头产品优势更多聚焦在汤圆水饺，公司采取差异化发展，聚焦发面点心类，打造面点明星单品，（紫薯糯米球、蛋饺、红糖馒头、红糖发糕、核桃包等）。2.公司简介福建安井食品前身是厦门华顺民生食品有限公司，主要从事火锅料制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和速冻面米制品、速冻小龙虾等销售。公司2017年实现营收34.84亿元，归母净利润2.02亿元，公司近四年（2014-2017）收入增速为24.30%/15.36%/17%/16.27%，归母净利润同比增长25.20%/-1.49%/38.23%/14.11%。公司分部收入中，冷冻鱼糜类制品增速逐渐稳定在15%YoY，速冻肉类增速放缓到10%YoY。米面类和其他类（小龙虾等）成为未来高增速业务20%YoY。受原材料上涨影响，公司综合毛利率微降1pct，上游原材料价格波动对公司毛利率压力不大。对应Wind一致预测，2018年PE应该在29，估值不低。二、关键逻辑点探讨1.未来产能放量逻辑安井遵循“销地产”布局策略，投资建设于江苏泰州、辽宁、四川和湖北建厂以满足市场需求。2017年前，公司产能利用率处于95%-105%，的饱和状态。在2017年上市后，在厦门和无锡工厂的基础上，安井利用募集资金陆续在泰州安井、无锡民生分别新建年产16万吨（鱼糜制品5万吨、肉制品10万吨、面米制品1万吨）和扩建年产4.5万吨的速冻调制食品项目。截止2017年公司产能约35万吨，共有无锡、泰州、辽宁、厦门4个基地6个工厂，未来计划增加四川、华中基地。目前公司2018年公司共计将新增泰州、辽宁、厦门的产能释放，预计带来超10%产能增长至超过40万吨产能，助力营收提升。2019年则预计有20%的产能增长。2.原材料价格波动对于公司影响不大，公司议价能力强，经营稳健速冻产品原材料为大宗农产品，包括鱼糜、肉类和粉类等，公司产品原材料成本占营业成本的比例在80%左右，其中鱼糜、肉类比重较大，原材料价格的波动直接影响公司的盈利。安井作为业内龙头，产能规模不断提升，大采购量对原材料上游供应商有很强议价权，而且从近几年的均价与均成本调整来看，安井得成本波动率远远小于市场上的原材料价格波动率。公司稳定的毛利率相对也揭示了公司的对于成本控制的能力。上图为稳定在27%左右的综合毛利率。3.财务分析从财务数据看，公司近六年营收和净利润均实现了稳健的增长（归母净利润15年略有下滑），公司经营状况十分稳健。而同期，整个速冻火锅料市场则面临着激烈的价格战，竞争对手（如海欣、海霸王等）都出现收入放缓，利润下滑的问题。公司不仅毛利率稳定，市场份额持续上升，同时公司费用率较对手有明显优势（海欣销售费用在24%左右，管理费用率在8%左右，而安井是在14%的销售费用率和4.5%的管理费用率）。公司资产负债表健康，账面5个亿的现金，几乎没有应收账款。负债端只有1.7亿的短期借款，财务费用几乎没有。值得一提的是，公司目前有7.3亿的预收款。市场DCF估值，清晰成长路径，并且更少周期调味品：护城河深，得餐饮者的天下，70%是餐厅，是厨师！！！家庭30%-40%。餐饮对于稳定要求高！不是快消品和食品！！！不是牛奶瓜子，促销就买了，消费者稳定性很强。厨师要求和一致性很强。（海天、李静记），一瓶酱油卖给餐饮应该给更高估值。餐饮短占比越高，估值应该越高调味品在成本只有5%，价格不敏感！口味黏性的护城河。行业的最大特性。商业模式像医药！医生对于药的稳定性、一致性要求高。1.酱油替代艳2.复合调味料替代酱油现在中国在1步骤。以海国际：复合调味料。可以替代酱油调味品行业增速10%，酱油10%未来几年的增速。料酒、酱快一点。盐、鸡精没增速了。海天25%的市占率。整个餐饮渠道包括高端A、B和低端C类，+街边摊，海天还是和很多区域性品牌、小品牌的竞争。黄金行业，海天的投资者是外资，经历过海外（巴菲特投hetz），老外也觉得这是好行业。价格低，集中度低。海天97-07年，渠道化，粤菜全国化布局，广东厨师带向全国。广东酱油带向全国。07-14：提高内功，效率，18-以后：扩品类、产品、渠道，布局个人消费市场。海天平台形成守住国门、定价、提价。能力强。例如安琪酵母、茅台也是。增速下来，但是定价权提升了，中炬高新的发展慢了一拍，97-07年还没全国化。那时多主业，战略地位不高。不过现在核心业务。一开始错位竞争，避开海天的餐饮渠道。海天既有：海天老抽、生抽对于餐饮也有：美极鲜正对个人。中炬高新：高端，厨邦海天覆盖了全国地级市和县，要渠道下沉，中举还有70%没覆盖。海天中举，销售费用应该要涨，提高市占率，但是利润不一定下滑，消费者规模化教育。地方性品牌会死？广式酱油走出去联合打广告。喝白酒不同，效率高，酱油很重要。吨成本海天最低，圆盘制取的工艺，黄豆转换酱油的转换率高，酱油转换率最高，海天的成本管控行业极致。中距有未来提升空间、弹性。中距的新产线的产能也有提高效率，但是还是比不上海天。两者竞和关系，龙头提升，共同美极鲜这类。。。。海天提价，别的才敢提价，在做坐看KA渠道（家庭，现在一般般）中距是放量为主。海天在渠道细化，下沉，中距还是跑马圈地，现在还是广东浙江，可以开阔其他。盐白糖20%，千禾：高端有机酱油，有机酱油（高端）之前市场小，行业现在在追求高端，空间还是有增长的，