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美國次貸危機之起因、影響及因應之道李正福博士財團法人亞太金融研究發展基金會董事長美國羅格斯大學財務金融講座教授國立交通大學財務金融兼任講座教授Outline1.前言2.問題起因3.房貸證券化4.房貸證券化隱含的問題4.1風險重新組裝4.2違約風險增加4.3分離之法人主體5.風暴驟興6.因應策略6.1政府部門6.2中央銀行6.3金融業者7.次貸危機之省思8.次貸危機對台灣之影響摘要美國金融市場正經歷一場痛苦的考驗，原因是次級房貸市場所造成的鉅大信用損失非但未見止息，且越演越烈，並有擴散到總體經濟面的跡象。此問題的背景是連續多年的經濟榮景加上低利率環境，促成美國房市一片大好，投資銀行則將創新的房貸證券化產品銷售給國內外各投資機構，最後因房價反轉而引發一連串的危機。政府與金融業者現在正絞盡腦汁設法止血，重整金融機構並尋求注資，以免經濟持續惡化而步入衰退。本文試圖瞭解此一問題的成因，分析其可能之影響，檢視各種解決方案的利弊得失，最後並從台灣在遭受波及之餘，探討我國未來的因應之道。1.前言根據信評機構S&P估計，迄2008年3月，全球大型金融機構因為投資次級房貸相關證券之累計資產減損(write-downs)已經超過2,800億美元[1]，此一數字尚不包括避險基金等投資機構為了擴大獲利以槓桿手法操作所衍生出更鉅額的虧損。此一問題的源頭應該是連漲十餘年的房市，隨著利率調升自2006年中顯現疲態，房價開始下跌，次級貸款證券化的市場首當其衝，不僅演變為金融業的危機，且有可能波及總體經濟，帶領美國進入另一波經濟衰退。本文試圖瞭解此一問題的成因，分析其可能之影響，檢視各種解決方案的利弊得失，最後並從台灣在遭受波及之餘，探討我國未來的因應之道。[1]參見Standard&Poor’sreportonsubprimelossesonMarch14th,2008byScottBugie.2.問題起因過去幾十年來，美國房地產投資的報酬率十分不錯。儘管供需情形時有變化，房價也曾走軟，但一般人多對房市快速復甦，房價上揚抱持樂觀的態度。根據過去25年來的官方數據[2]，全國房價平均漲幅為293%，麻州更高達600%，紐約、華府、羅德島、加州等地也都超過500%，只有懷俄明州漲幅低於100%。若只看過去5年的數據，華府、加州、內華達州、夏威夷及佛羅里達州房價漲幅均超過一倍。造成上述地區房價飆漲有幾個因素。首先是自1990年以來，除去網路科技泡沫危機及911恐怖攻擊的那幾年外，美國經濟均能不斷成長，工作機會變多，通膨相對處於低點，家戶收入上揚。其次，2000年初科技泡沫危機發生後，聯邦儲備理事會為了刺激經濟，自2001年起連續降息13次，將短期利率從6.5%降到2004年的1%（圖一）。低利率環境有利房市發展，消費者紛紛借貸進場，甚至購買超過其收入所能負擔的房子；再加上二次戰後出生嬰兒潮(babyboomers)的屆臨退休，進一步刺激整體的購屋需求，房價於是不斷走高。[2]參見OfficeofFederalHousingEnterpriseOversight(OFHEO)2006年6月新聞稿“HousePriceIncreasesContinue;SomeDecelerationEvident”.圖一：美國聯邦資金利率走勢資料來源：USFederalReserveBoard,May200801234567200020012002200320042005200620072008year%2.問題起因在銷售這一方，由於房貸業務成為貢獻銀行獲利的重要來源，為擴大業績，銀行與貸款業者合作推出可調式利率貸款(adjustableratemortgage,ARM)合約，壓低頭幾年的利息支出，製造出房價不高的假象，吸引買家進場；放貸手法不斷翻新，有時簡易到購屋者甚至不須提供有能力償還貸款的證明(nodoc)[3]；銀行對信用等級較差的申貸人提供95%甚至100%的貸款額度也頗為常見；貸款經紀公司更常將好、壞客戶的信用資料混雜向銀行申貸，其結果是將整個房貸信用品質往下拉。簡言之，放貸係建築在房價上揚後就可以回收放款的假設，貸款者的信用已成為次要問題。圖二顯示美國人民房屋自有率長時間維持在63%上下，自1994年起則快速攀升到2004年的69%，每一個百分點約當100萬戶，等於十年間增加了約600萬戶。就公共政策之角度而言，「住者有其屋」固然是可欲之目標，但以過去之情形而言，卻是因為銀行大力拓展信用較差之客源以及利率之快速走低而造成，則不免會產生副作用。[3]尤有甚者，更有所謂的忍者(NINJA)貸款，NINJA代表”NoIncome,JoborAssets.”圖二：美國住宅自有率走勢圖資料來源：USCensusBureauHomeownershipRates60%62%64%66%68%70%‘60‘63‘66‘69‘72‘75‘78‘81‘84‘87‘90‘93‘96‘99‘02‘05year2.問題起因房市蓬勃的第三個重要因素為，許多投資銀行收購來自銀行的貸款，運用財務工程技術將信用品質參差的貸款包裝、轉換為結構複雜而且看起來債信不錯的債券，在次級市場銷售給美國海內外的廣大投資人。藉由此一房貸證券化過程，銀行得以釋出更多的資金擴大放貸，且因風險從自己的帳上移轉到了資本市場，便願意冒險貸給信用較差的客戶。市場流動性也因次級市場交易熱絡而大增，助長原本就過熱的房市。以上這些因素交相作用，共同助長了房市及金融市場的暢旺，購屋者、貸款業者、銀行、券商到投資者幾乎都成了贏家。但市場不變的法則之一就是”Whatgoesupmustcomedown.”，等到利率開始上升，帶動房價修正，屋主逐漸退場，房貸證券化產品的現金流量減少，市場流動性停滯，價格下滑，麻煩就接踵而至。3.房貸證券化資產證券化(assetssecuritization)始於1970年代，第一項被拿來證券化的資產就是房屋貸款。房屋貸款抵押的房屋抵押貸款證券化(mortgage-backedsecurityorMBS)，債權的創始機構(originator)通常是零售銀行或貸款公司，因放款給購屋者而產生債權。該債權隨之被賣給扮演Sponsor角色的投資銀行，負責將購自各銀行性質類似的債權轉入一信託機構(trust)，成為一放款組群(loanpool)，再依據其風險及收益加以分類、切割、信用加強、重新包裝等程序，轉換成小單位證券售予投資人，主要包括商業銀行、投資銀行、保險公司、退休基金、避險基金、校務基金等。此一流程令銀行無須持有貸款至到期為止，故可將利率及信用風險轉嫁出去，並挪出更多資金擴大放貸。借貸者較易申貸且借款成本也相較為低，投資人的投資標的增多則有助於分散其投資組合之風險。由於集合諸多銀行之債權再加以重組包裝，產生規模經濟的效果，也可增進市場的流動性。房貸證券化這項金融創新產品對於創造債權的銀行(originator)、購屋人(borrower)、居間發行的券商(sponsor)及末端的投資機構(investor)都有好處。多年下來，其為市場完全接納，在次級市場的交易極為活絡，幾乎跟政府債券沒有兩樣。3.房貸證券化然而過去20年來，上述證券化觀念演變得十分複雜，所產生的第二代結構債將內含的風險分級而產生不同群組(tranches)，各段群組對於抵押債權的現金流量有先後不同的請求權(claims)。請求權高的證券群組(high-priorityorseniortranches)收益相對較低，適合注重安全性的投資人；請求權低的收益較高，則賣給風險承擔能力高的投資人。這類產品統稱為抵押貸款債務(collateralizedmortgageobligations,CMOs)，另一種變型則是以房貸以外的債權(debt)作為抵押的資產(underlyingasset)，有時再混入源自於MBS的CMO，而組成所謂的擔保債權憑證(CDO,collateralizeddebtobligation)。簡單型的MBS主要的風險在於違約(default)、利率波動和借款戶提前償還本息(prepayment)等三種。其中的違約問題，銀行可以藉較嚴謹之放貸條件控管；提前償還風險雖然無從控制，但總可以估算。也就是說，這些風險雖揮之不去，但投資人仍有辦法理解並將之估納到總投資組合之中。但CMO和CDO則不然，表面觀之，他們似乎可以反映所抵押資產的平均風險，其所抵押之資產也具相當之品質，不過投資人所購買的個別群組因其風險或高於或低於平均值，其報酬率會有所差異。另又有將不同CDO加以包裝組合產生所謂的CDO2或CDO3，此一經過再證券化(re-securitization)程序所產生的商品，其複雜結構下隱含的風險，即使是精明的投資機構也難以分辨。4.房貸證券化隱含的問題4.1風險重新組裝4.2違約風險增加4.3分離之法人主體4.1風險重新組裝這些新世代的證券化產品幾乎都有一項特性，就是產生一組相關連而求償順位不一的債權，再將風險分成不同等級，配以穩定或不穩定現金流量，也就是收益。高階群組(seniortranches)有優先性，其收益之時點及數量幾乎是確定的，但殘餘的求償群組(residualclaims)就要依排序等到所有其他群組都受償後才有機會。此一設計，再配合信用加強機制(creditenhancement)，使得風險彷彿降低，但其實在此一過程中，個別風險確實獲得重新分配，但整體風險並未下降(redistributedbutnotreduced)[4]。由於這種證券的高階群組部分享有接近AAA級的信用評等，而且其到期日屬近、中期，故對投資者特別有吸引力。當收益依序分配下來，最末端的投資者心理上也期望全部受償，但當市況有變化時，就未必能如願。CDO和CMO的設計重點是要讓其總價值高於尚未加以重組證券之市價，作為sponsor的投資銀行才會有獲利空間。投資銀行以高薪聘請財務工程師進行產品設計，自然瞭解產品的特性，它的交易部門每日在市場進出，對風險及市況十分敏感，這都是作為買方的投資人所望塵莫及的。用學術名詞來說，就是雙方存在有資訊不對稱(informationasymmetry)的情形，而且幅度還不小。[4]市場上專門承作信用加強的公司包括Ambac,MBIA及FGIC等，前兩家在2008年初也受次貸危機影響，信用評等遭調降，後有賴保險監理機關出面抒解。4.1風險重新組裝本來資訊不對稱之情形可藉著信評公司之參與而獲得改善，因為無論是S&P或Moody’s，都有專業人員對每一新面市的證券化產品的各段群組(tranches)加以評等。然而因為這些產品如此複雜，信評公司常常在構思階段就必須參與其事，甚至要設計出此類產品之信評標準，偏離了裁判的中立角色，產生的評等過於樂觀便不足為奇[5]。[5]參見“Structuredfinanceratings:criteriaforratingsyntheticCDOtransactions.”Standard&Poor’s,2003.4.2違約風險增加投資人對傳統型房貸產品的違約風險不致於特別擔心，因為直到幾年前，銀行在放貸時都恪遵保守的標準，違約情形不多，損失也有限。而早期簡單型的證券化產品因有高品質的貸款作抵押，有些還直接由聯邦政府特許的房貸公司，像是房利美(GinnieMae,GovernmentNationalMortgageAssociation)或房地美(FreddieMac,FederalNationalMortgageAssociation)承作，所以履約也幾乎不成問題。不過隨著房市近十年來不斷加溫，違約風險的陰影漸漸浮現。如前述，銀行為了擴大市場，開始開發從前不曾接觸的客戶，包括信用歷史欠佳，拿不出頭期款的次級貸款戶(subprimeborrowers)或是信用條件略佳，但依據傳統信貸條件還是買不到房子的次A級貸款戶(Alt-Aborrowers)。根據聯準會的數據，在經過證券化處理的總貸款額裡，次級貸款佔了7.6%，次A級貸款則佔5.7%。而大約75%的次級貸款和90%的次A級貸款