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中国金融期货交易所ChinaFinancialFuturesExchange股指期权头寸风险管理演讲人：刘德明博士现任：台湾中山大学财务管理系专任教授-1-中国金融期货交易所ChinaFinancialFuturesExchange刘德明博士簡介历任：BankOneCorp(现在的摩根大通公司)资深分析师、芝加哥商业交易所金融经济学家台湾证券暨期货管理委员会顾问兼风险控管小组召集人、台湾证券交易所、台湾期货交易所与台湾集保结算所之顾问、台湾三阳证券与期货、永丰金证券衍生商品部、中信期货、统一期货首席顾问台湾期货交易所结算委员、新商品开发委员刘博士出版过期货与选择权专书二册并发表过中英文衍生商品相关论文三十多篇,为证券投资分析师(CFA)，通过美国期货经纪人考试(Series3)，一般证券与债券经纪人考试(Series7)，及证券经纪的州法律考试(Series63)，在美国曾登录为证券与期货经纪人。-2-中国金融期货交易所ChinaFinancialFuturesExchange演讲大纲一、如何利用股指期权合约做风险管理1.股指期权相对股指期货契约交易之优点2.期权与期货套期保值之避险策略差异3.利用期货与期权做套期保值之比较分析4.案例：如何规避中国A价股格下跌?策略1)卖股指期货策略2)买进看跌期权策略3)买进看跌看跌期权价差策略4)卖出看涨期权策略5)买进看跌期权并卖出看涨期权5.防止价格下跌不同策略之成本与效益6.以股指期权作保护性封顶保底(ProtectiveCollar)案例-3-中国金融期货交易所ChinaFinancialFuturesExchange7.箱形价差(BoxSpread)案例8.股指期权价差交易案例9.垂直价差交易分析的一般法则10.股指期权价差交易之应用案例11.股指期权时间价差之应用案例12.跨式期权组合之获利关键与案例13.勒式期权组合之获利关键与案例14.卖勒式期权组合之避险案例二、如何衡量与管理含期权头寸组合的的持仓风险三、期权头寸风险管理方法(1)获利头寸管理(2)亏损头寸管理(3)资金控管(4)交易纪律与情绪控管-4-中国金融期货交易所ChinaFinancialFuturesExchange期权相对期货契约做风险管理之优点1)期权的买方无保证金追缴的问题。相对地,任何期货部位都有保证金追缴的风险。这使得期权在风险管理上比期货更具优势!2)期权的杠杆倍数一般比期货高。3)期权可以在任何价格变化时让交易者获利。4)期权比期货在在避险上更有弹性。-5-中国金融期货交易所ChinaFinancialFuturesExchange期权之基本交易与避险策略期权之交易策略从基本到复杂。包罗万象，但即使是最复杂的期权交易策略，都可以拆解为最简单的期权策略之组合。因此若能理解最简单的期权策略之风险特性，即可以堆积木的方式，从中建构起复杂的期权交易组合。了解期权之基本交易策略在风险管理的应用是使用期权做风险管理的基本训练!-6-中国金融期货交易所ChinaFinancialFuturesExchange买进看涨期权可以规避价格上涨的风险如果对目标资产或目标期货价格看涨，则最简单的策略是买进看涨期权(LongCalls)。持有看涨期权等于是持有一项「耗损性的资产」。其他条件若不变，则时间的消逝会减少期权的价值。但持有看涨期权和做多波动性一样。目标期货价格若快速上涨，而导致市场对波动性也看涨则对看涨期权持有者有双重好处。甚至有时目标物价格的急剧下跌所引发的波动性上升，其所造成的期权增值会超过目标物价格下跌对期权价值的损失。-7-中国金融期货交易所ChinaFinancialFuturesExchange买进看涨期权可以构造保本型基金最简单的保本型基金之构造是将投资本金的绝大部分例如90%买进国库债券,确定到期前可以收回本金,然后利用10%的资金买进看涨期权,则不管将来股市表现如何,都可以确定保本,但又可以参与股市看涨的行情收益。-8-中国金融期货交易所ChinaFinancialFuturesExchange卖出看涨期权规避价格小幅下跌的风险若对价格看跌但跌幅不大,则卖出看涨期权是很好的策略。拥有中国A股投资组合,长期看好A股前景,但短期有乌云,则卖出沪深300股指看涨期权(称为coveredcallwriting或称卖出抛补看涨期权策略)是很好的避险策略。之所以采取这种策略，是因为投资者预期市场价格在长期将走强，但在近期则比较稳定，因此卖出看涨期权来赚取一部分期权费收益。这样，即使市场价格出现出乎意料的走跌，期权费收益也可用来抵补现货或期货多头的部分损失。卖出看涨期权若无持有多头之目标期货部位，则称为无掩护看涨期权之卖者，这时卖方之获利限于所获得的权利金，但卖方之损失可能无限，所以是项风险极高的交易策略。-9-中国金融期货交易所ChinaFinancialFuturesExchange如何挑选不同行权价格的看涨期权?投机者若对价格看涨，但存有风险意识，则买进看涨期权是项好策略。投机者若越看涨，则应挑选行权价格越高的看涨期权来买进。当看涨期权深入价外区时，权利金通常只是目标物价格的一小点比率，此时和买乐透彩券类似，获胜的机率很小，但赌注之损失也微乎其微。若投资者，预期价格会由盘整变为剧幅震荡，则买进看涨期权特别有效。买进看涨期权也可用来做有效的避险，此时买进看涨期权就如同买进一张保险契约一样，公司若需要防范价格上涨的损失，则看涨期权可以保证公司不会因价格超过行权价格而受害。由于更高的行权价格之看涨期权的权利金较低，选择不同的行权价格，就如同在买保险时选择不同的自付款额(Deductible)当行权价格提高时，买方只在价格较大波动时，才享受到保险，因此保费也会较便宜。卖出看涨期权则有相反方损益特性，时间的流逝对卖出看涨期权者有利。看涨期权之卖方其实也是做空波动性，要是价格大幅变动，则由于波动性会预期提高而使卖方不利，这时时间价值之流失也会减缓。-10-中国金融期货交易所ChinaFinancialFuturesExchange买进看跌期权可以规避价格下跌和买进看涨期权一样，买进看跌期权者之最大损失限于所付之权利金，而利得可以说也是无限。和买进看涨期权者一样，时间之流逝对买进看跌期权者不利，而波动率的增加则有利。对看跌的风险趋避者来说，买进看跌期权是最好的杠杆交易策略。对持有目标现货之公司来说，买进看跌期权是非常有用的避险策略。这时公司等于是买了份防止存货价格下跌之保险，可是在价格上升时，并不完全放弃价格上涨所可能获得的利益。若买深入虚值区的看跌期权，可以节省权利金之支出，但存货则会遭到更多风险。-11-中国金融期货交易所ChinaFinancialFuturesExchange卖出看跌期权规避价格小幅上涨的风险当持有空头期指仓位或个股空头仓位,担心短期行情上涨被轧空逼仓,则卖出看跌期权规避价格小幅上涨风险,是很好的避险策略。若到期时，价格保持不变或上涨，则卖出看跌期权者就可收取全额的权利金。时间流逝对卖出者有利，但要是市场波动性波动性增大，则看跌期权之卖方不利。当有人会因价格上涨而受损，若又预期价格会小幅上涨，这时卖出看跌期权不失为一项适当的避险策略。收取的权利金可以用来防范价格之上涨。但此策略的风险是：要是价格大幅下跌，卖方就有可能被迫履约而以行权价格被授予一张多头期货部位，对于持有空头现货部位者而言，那意味着价格下跌的好处，在行权价格之下会被完全消去。另外一项风险是，要是价格大幅上涨，则涨幅超过权利金之数目完全无法避险。-12-中国金融期货交易所ChinaFinancialFuturesExchangeNeverShortNakedCheapOptions!卖出看跌期权者若没持有空头的目标期货部位，则称无掩护看跌期权之卖方(UncoveredPutWriter或NakedPutWriters)，这时卖方之获利限于所得到的权利金，但若价格大幅下跌，损失可能无限。自1985年之后，美国股市不断上扬，不少证券经纪商因此怂恿客户卖出价外之无掩蔽股票看跌期权以增加收益，显然地，只要股市保持稳定或价格继续上扬，则看跌期权之卖方可以赚取流逝的时间价值，甚至可以获得全额的权利金，因此不失为一项增加股市投资收益的好方法。可惜好景不常，1987年10月19日起1天之内，美国标普现货指数下跌22%，指数期货更下跌36%，那些卖出无掩护看跌期权者几乎都被扫地出门，不但以前所赚取的权利金都被迫吐出，有些客户还因为无法缴纳追缴的保证金而被迫违约。2000年与2008年美国股灾又发生同样的灾难！-13-中国金融期货交易所ChinaFinancialFuturesExchange期权之合成部位与套利关系以上这四种策略可和多头与空头期货策略一起结合起来，建构出非常复杂精巧的交易策略，并可显现出几项重要的套利关系。假设某交易者原先看涨，因此持有一张两平或平值的看涨期权，要是交易者继续看涨，且增强到不认为有价格下降的可能，这时交易者可能要考虑卖出看涨期权并买进期货，毕竟，在这种强烈看涨的情势分析下，并不需要为不可能的价格下跌付出额外的权利金。买进平值的看涨期权同时并卖出平值的看跌期权所合起来的部位之损益和拥有一张多头期货完全一样，这种利用期择权复制出的期货称为合成多头期货(SyntheticLongFutures)-14-中国金融期货交易所ChinaFinancialFuturesExchange期权之合成部位表看涨期权与看跌期权不但可以复制期货部位，相对的，看涨期权与期货也可以复制看跌期权部位，事实上可以把前述的合成关系写成下列等式：C-P=F上式中，C是买进看涨期权，-P是卖出看跌期权，Ｆ是多头期货。我们若把上式当做数学等式，则可以自由移项，由任意两项工具自由复制成另一项工具。例如若把P右移，F左移，则有C-F=P期权之合成部位表期权与期货之合成部位直接交易项目合成部位买进看涨期权＋卖出看跌期权多头期货买进看涨期权＋卖空期货买进看跌期权卖出看涨期权＋买进看跌期权空头期货卖出看涨期权＋做多期货卖出看跌期权买进看跌期权＋做多期货买进看涨期权卖出看跌期权＋做空期货卖出看涨期权CPFCPF-15-中国金融期货交易所ChinaFinancialFuturesExchange用期权价差交易做避险期权价差交易(OptionSpread)是用来做相对价格变化的投机交易，这种策略要同时买卖类似但不相同之期权，创造出两种期权之价差会因目标期货价格之变化而放大或缩小。期权价差交易中若价差交易之两边(Legs)到期日相同但行权价格不一样，则称为垂直价差(VerticalSpread),原因是选择权在报价时，不同的行权价格都会垂直排列，。若选择之价差交易之两边行权价格相同，但到期日不同，则称为水平价差(HorizontalSpread)或称时间价差(TimeSpread或CalendarSpread)。其之所以称做水平价差是因为不同到期日之选择权报价是水平排列。而对角线价差(DiagonalSpread)则是买卖行权价格与到期日都不同的看涨期权或看跌期权。期权价差种类繁多，但最通用的是垂直与水平期权价差。-16-中国金融期货交易所ChinaFinancialFuturesExchange牛市差价组合可以规避价格小幅上涨或称看涨看涨期权价差指的是买一行权价格较低之看涨期权并同时卖出一行权价格较高之看涨期权，两者之到期日一样。此策略所卖出较高行权价格的权利金可以减低买进行权价格较低之看涨期权的成本。然而要建立这种价差交易，投资者必须支付两种权利金之差额，通称为借方净额(NetDebit)。看涨期权价差交易中，投资者的最大利润与最大损失都是有限的，且是已知的。若以MP表示最大利润；ML表示最大损失；S表示期权之标的物的市场价格；XL表示较低协定价格；XH表示较高协定价格；BP表示盈亏平衡点价格；CL和CH分别表示较低协定价格的看涨期权和较高协定价格的看涨期权的期权