走出危机后的世界经济

走出危机后的世界经济宏观经济分析师李云洁2008年12月1929年不会重演信贷危机强震已过供给面的过剩在2000-2003年得到一次释放，政府的积极应对避免了1929年的重演大金融机构破产风险较低信贷市场已有所恢复明年1季度信贷市场有望恢复正常全球经济增长方式转变，明年全球经济将衰退美国进入二战以来最长衰退期，但将在住宅投资及消费的拉动下于2009年3季度温和复苏（09年-0.8%、10年1.6%）欧洲在2009年4季度复苏，由于房地产的拖累，经济会弱于美国（09年-0.9%、10年1.3%）日本将与美国同步复苏（09年-0.4%、10年1.2%）美元将在09年上半年下跌，下半年再重拾升势观点总结大萧条中银行危机与经济危机0.50.60.70.80.911.11.21929年1月1930年1月1931年1月1932年1月1933年1月123456789工业产值指数贷存比公司债对国债利差数据来源：Bernanke中投证券研究所阴影为银行集中倒闭时期1929年9月股市崩盘第一次银行危机第二次银行危机英国放弃金本位最后的银行危机一、1929年不会重演银行危机是大萧条的主因资金对新兴产业和对股市的追逐最终导致泡沫破裂政府在危机中推出的破坏性政策以及对银行倒闭潮的忽视是银行危机的直接原因一、1929年不会重演从经济基本面看不是1929年重演1929-1935年的大萧条是新经济泡沫危机，资产泡沫危机以及银行危机的集合体这次危机中发达国家供给面的泡沫在2000年得到释放，现在的危机是过度消费导致的，是资产泡沫危机和信贷危机的集合体发展中国家供给面泡沫还有待消化一、1929年不会重演银行危机部分和前两次银行危机有相似之处三次银行危机中破产机构储蓄占总储蓄比2.73%-1%1%3%5%7%9%11%13%15%2009e200820071992199119901989198819871986198519331932193119301929数据来源：Friedman&SchwartzFDIC中投证券研究所非银行信贷是危机的关键过去7年，全球信用衍生品市场的是流动性的主要来源10月份的信贷市场状况如果超过半年，大萧条将不可避免一、1929年不会重演美国商业银行贷款同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%1980年11月1987年11月1994年11月2001年11月2008年11月工商业贷款房地产消费数据来源：CEIC中投证券研究所两次危机中baa级公司债与长期国债利差0123456789m1m3m5m7m9m11m13m15m17m19m21m23m25m27m29%2007年7月-2008年10月1930年10月-1933年3月数据来源：Bernanke中投证券研究所政府角色的转变决定了大萧条不会发生一、1929年不会重演1929-33年大萧条1990-91年S&L危机2000年科技泡沫次贷危机实体经济累计工业产值跌幅-53.0%-4.0%-7.0%-3.7%(-6%)最高失业率25.0%7.7%6.3%6.7%(8.5%)股市-88%-20%-34%-45%房价--6%--23%(-34%)倒闭银行数量97551657-25(176)数量占比33%10%-0.26%（2%）储蓄占比24%14%-2.73%（6.73%）银行危机应对1933年开始救助1990年成立RTC处理坏账-见表2货币政策1931年加息后减息-6.25%-5.50%-4.25%(-4.75%)财政政策1932年增税-2001年减税退税1600亿美元国际政策1930年国际贸易战--全球联手救市数据来源：Bloomberg中投证券研究所表1历次危机比较S&P10大都市住房价格与期货指数5070901101301501701902102302501987年11月1993年11月1999年11月2005年11月2011年11月507090110130150170190210230250房价指数12月1日次级债隐含房价12月1日期货价格数据来源：Bloomberg中投证券研究所假设回收房屋以低于市价40%的价格销售；违约率为80%-34%-56%恐慌有基础，但并不牢固ARM重置高峰在09年和10年中期次级债券的价格已经透支最坏预期二、金融危机强震已过非机构ARM重置情况04812162008年12月2009年6月2009年12月2010年6月2010年12月10亿美元数据来源：Bloomberg中投证券研究所政府金融救助计划降低大型机构破产风险二、金融危机强震已过美联储储备资产0246810121416182022242008年12月2008年10月2008年8月2008年6月2008年3月千亿美元外汇掉期贝尔思登项目AIGABS商业票据货币市场共同基金流动性工具商业票据融资工具一级交易商信贷常规的贴现窗口借贷定期竞标信贷回购国债与机构债数据来源：美联储中投证券研究所内容已花金额目的2008经济刺激计划对美国消费者退税和减税1600房地产刺激计划减少止赎；减免初次购房人税收；提供将两房按揭贷款力度降低联邦基准利率5.25%到1%降低窗口贴现率5.75%到1.25%向金融机构注资短期资金招标工具（TAF)、定期证券借贷工具（TSLF)、一级交易商信贷工具（PCDF)4589解冻票据市场设立5400亿美元的资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具(AMLF）；商业票据融资工具（CPFF)与货币市场投资者融资工具（MMIFF)3395间接和直接购买商业票据直接融资8000亿美元购买以学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款以及中小企业贷款为抵押品的资产支持证券越过金融中介直接充当非金融机构的最终借款人与他国货币互换与14个国家建立货币互换5209定量宽松购买长期国债或者机构债以降低融资成本123美联储通过定量宽松的政策将目标转向长期债券利率贝尔斯登、两房、AIG、注资并担保花期集团3060亿美元有毒资产3340政府锁定银行资产风险7000亿美元的问题资产回购计划（TARP）；提高对储蓄和银行的担保；提高银行准备金利息2500防止银行与非银行金融机构破产，防止储户挤兑，防止联邦基金利率过低制度建设改善信用违约掉期等柜台交易衍生品的清算合计20756表1美国政府次贷危机对策金融稳定刺激经济流动性政策数据来源：美联储中投证券研究所拯救金融机构利率政策二、金融危机强震已过信心恢复，信贷市场紧缩情况缓解二、金融危机强震已过美国企业融资情况0701402102803504202008年12月2008年8月2008年4月2007年12月亿美元公司债日均发行量货币市场中期票据日均发行量数据来源：Bloomberg中投证券研究所TedSpread0123452009年1月2008年10月2008年8月2008年5月%数据来源：Bloomberg中投证券研究所经济下行中信用卡违约风险上升二、金融危机强震已过美国银行业信用卡坏账率-3-1135792008年9月2002年12月1997年3月1991年6月1985年9月%-3-113579%GDP信用卡坏账率数据来源：Bloomberg中投证券研究所“危”与“机”虽然其对实体经济的损害则尚未全部显现，但低估值和央行不遗余力的流动性释放将逐渐改善全球投资人的恐慌情绪未来信贷市场将在政府救助以及市场自身作用力（消减红利、裁员、处理坏账、融资，并购）下稳定下来。二、金融危机强震已过三、走出危机后的全球经济展望世界GDP增长率5.13.72.01.4012345198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008e2010e%发达经济体新兴与发展中国家世界数据来源：IMF中投证券研究所全球解杠杆引发全球经济增长方式调整，发达国家需求下降，新兴市场国家供给过剩的矛盾只有通过全球经济减速来解决美国可能“先进先出”美国欧元区2008年8月美国欧元区2007年12月美国欧元区2006年12月美国欧元区2005年12月美国欧元区2004年12月美国欧元区2002年12月美国欧元区2001年12月美国欧元区2000年12月美国欧元区2000年12月美国欧元区2000年1月美国经济领先欧洲三、走出危机后的全球经济展望美国日本2008年8月美国日本2007年12月美国日本2006年12月美国日本2005年12月美国日本2004年12月美国日本2002年12月美国日本2001年12月美国日本2000年12月美国日本2000年1月美国经济与日本基本同步三、走出危机后的全球经济展望Q3EQ4EQ1EQ2EQ3EQ4E美国实际GDP（qoq*4）-0.5-2.8-2.00.00.51.11.3-0.81.6个人消费-3.7-3.1-2.10.10.10.10.3-1.30.6非住宅投资-1.5-8.2-12.5-10.3-4.40.02.7-7.01.8住宅投资-17.6-33.3-7.20.05.57.2-21.4-10.27.2净出口（逆差）-30.4-16.6-17.2-7.2-8.0-7.5-29.9-18.0-11.1政府消费与投资5.42.82.22.22.22.72.92.92.2核心PCE2.62.22.01.91.71.92.31.92失业率6.26.57.37.88.08.56.47.97联邦基金利率*2.000.750.500.500.500.750.751.002EUR/USD*1.431.271.351.401.361.251.271.251.20USD/JPY*105979710010510797107110欧元区实际GDP（qoq*4）-0.8-1.7-1.2-0.6-0.20.41.2-0.91.3居民与NPISH最终消费0.2-0.7-0.7-0.50.20.40.6-0.40.4政府最终消费3.32.02.52.41.91.92.22.41.9住房投资-8.7-10.7-7.3-11.1-13.3-11.8-1.4-9.70.0非住房投资-0.6-3.0-3.7-2.5-1.20.62.7-2.21.2净出口（顺差）-116.70.07.37.114.013.58.9-10.427.4MUICP3.82.92.21.61.61.93.41.82.0失业率7.57.67.88.08.18.27.48.08.2最低再融资利率*4.252.7521.751.751.752.751.752日本实际GDP（qoq*4）-0.4-0.7-0.300.41.20.4-0.41.2私人消费1.10.400.40.40.70.80.20.1私人住宅投资1600-7.2-3.70-8.6-0.70私人非住宅投资与存货-5.6-6.4-5.2-2.602-3.1-40.3政府消费、投资与存货0.311.91.511.4-0.60.9-0.1商品与服务净出口-7-1.91.91.91.83.716.9-0.53.7失业率4.14.34.34.34.44.14.14.34.2CPI2.21.91.61.050.450.11.60.81核心CPI2.421.61.20.60.31.90.91日本央行目标利率*0.50.250.250.250.250.250.250.250.5表1全球主要经济指标预测（%）20082008E2009E20092010E数据来源：Bloomberg中投证券研究所三、走出危机后的全球经济展望NBER正式宣布从2007年12月以来美国已进入衰退期2个月的紧缩已对实体经济造成破坏金融危机对全球经济负面影响将在年底到明年上半年集中体现3.1美国正式进入二战以来最长的衰退期美国经济现状与预测0.0-2.0-2.82.8-0.5-0.20.51.1-5-3-11352007Q22007Q42008Q22008Q4e2009Q2e2009Q4e%个人消费非住宅投资净出口政府消费与投资住在投资GDP增长率数