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后危机时期中国的货币政策一、2011年我国经济形势的判断二、2011年货币政策面临的挑战三、我国货币政策的走向一、对2011年经济形势的判断经济增速通胀总体可控房地产调控货币政策汇率经济增速2011年宏观经济进入平稳、温和的趋势性增长。与2010年不同季度的环比波动过大相比，2011年GDP增速波幅将比较温和。总体上，前三季度将温和上升，第三季度可能是全年同比的高点，略超10%，第四季度呈现小幅回落，市场预期GDP增速都将保持在9%-10%左右的窄幅区间内波动，全年增长8%不成问题。通胀总体可控通过中央银行不断上调准备金率可以看出中央银行目的在于抑制货币的流通性，虽然准备金率已经很高，但是从政策的时滞性上看，短期内，通胀压力依然较大，但是在政策加强调控的情况下物价上升的压力2011年CPI上升3.8%，其中上半年CPI在4%以上，下半年通胀压力将有转折性变化，年底回落至3%左右，通过与历史经验进行对比，本轮物价上涨的是继2010年10月、11月份蔬菜价格的大幅上涨之后的又一轮上涨，但从中国的粮食和蔬菜价格波动历史看，蔬菜和食品价格带动的CPI上涨及其供应的回复具有明显的周期性，因此，这轮物价上涨将逐步在供应恢复之后稳定下来。所以，整体上判断，2011年的通胀仍然处于大致可控的范围。目前通胀在很大程度体现的是一种可能性的风险、尚未形成全面的高通胀的现实，且当前的通胀主要集中在农产品、蔬菜和粮食领域，尚未全面扩散，只要及时采取紧缩措施并加大供应，目前看来，2011年上半年没有出现大规模的农业灾害，通胀压力不会很高。房地产控制2010年的几组数据显示：房地产业增加值占我国GDP比重逾7％，房地产业已经渐渐成为了国家的支柱产业。现在不断出现“日光盘”，无论国家如何打压房地产业，只是短时间内能够抑制房价不上升，并不能从根本上解决实际问题。第一轮调控的时候，百姓对调控抱有很大希望，但调控结果下来房价还是在涨，于是国家再调控，但房价依然继续涨，政策的可信度就越来越低，政策对社会心理预期的影响就越来越小。从根本上调控房价就显得很困难了。货币政策中央银行多次上调准备金率，政策出台节奏会呈现一个标准式的动作，我们称之为“三率齐发”：法定存款准备金率、利率与汇率。不仅如此，对部分投机性较强的产品的物价行政管制，以及适度的资本管制(特别是在加息和升值时配套使用)也将成为辅助性工具。从2010年年底的宏观政策紧缩节奏看，与实体经济的强劲复苏以及较强的物价上升压力看，实际紧缩力度是偏松的。这使得市场可能会猜测，宏观紧缩力度会滞后于实体经济的波动以及物价的走势。还有一种可能就是在上半年的物价高点接连出现之后，开始全面启动严厉的政策紧缩。我们预期广义货币(M2)增长为15-16%，信贷增长15-16%，即新增贷款7万-7.5万亿。其次，预计利率需要继续上调2次。汇率把扩大进口当做平衡国际收支、平抑物价的一大措施，这预计是2011年国际贸易领域的一个值得关注的亮点。为了更好地平衡国际收支，在原材料等尽快加大、物价压力增强的上半年，人民币升值会成为一个重要的政策变量，总体升值幅度会超出2010年。一方面，人民币升值可以使铁矿砂和原油等原材料的进口价格降低，有助于减少输入性通胀，其次可以迫使纺织品等行业进一步提高附加值。未来人民币升值速度主要考虑国内的产业承受能力，以及生产要素从出口部门转向内需部门的速度，因此，人民币汇率不会出现大幅度的调整，预计2011年仍将升值5%左右，即到2011年底，美元兑人民币达到6.30的水平。从中长期角度讲，随着一国经济实力增强货币升值是很自然的事情，但是升值趋势不代表币值一直是上升的，升值也必须要有波动。从政策预期的角度来讲，2011年不应让人民币有过多的升值预期，而应保持币值稳定，甚至不排除在某种情况下让人民币贬值一下，否则在美国货币“放水”、其他经济体不乐观的大背景下，全世界的热钱都要跑到中国来了，这意味着我们在替他国分担风险成本，有损国家利益。二、2011年货币政策面临的挑战与去年相比，2011年的货币形势更加复杂，货币政策操作面临着更大的挑战。第一，如何妥善处理好通胀压力与保持经济平稳增长的关系。2010年，宽松货币政策使得货币供应量出现了近十年所未曾有过的高速增长，带来了较大的通胀压力，物价指数回升势头明显。尽管在各国政府规模空前的金融救援和经济刺激措施下，世界经济明显回升，但2011年仍然存在诸多变数。高失业率、产能过剩、主权债务风险。未来德国、英国等欧洲核心国家会在多大程度上受到债务危机的影响，前景尚不明确。在经济发展方式尚未根本转变，经济增长仍然主要依靠资源资金大量投入的情况下，宽松的货币供给，仍然是保证经济增长的必要条件。在这种情况下，抑制通胀与保证经济平稳增长可能会成为两个相互冲突的政策目标。第二，如何调控资产市场，避免出现过大泡沫。国际金融危机爆发以来，多个经济体不约而同地采取了扩张性财政政策和量化宽松的货币政策，导致全球资金流动性大增，大量资金流入亚洲新兴国家，刺激资产市场投资活动。在中国，2009年投放的巨量信贷有相当部分没有进入实体经济。导致资产市场仍然存在着泡沫继续膨胀的风险。而国际经验证明，资产价格膨胀往往是CPI的先导指标。2009年和2010年尽管信贷规模巨大，但上证指数一直在3000点左右徘徊，并没有因资金充裕而出现暴涨。虽然个别市场泡沫严重（创业板平均市盈率一度高达123倍），毕竟市场规模小而无碍大局。除非重大因素出现变化，2011年股市不会出现大的泡沫，资产市场的风险仍然主要表现在房地产市场上。一旦经济出现二次回落风险，需要房地产投资拉动经济，政府（特别是地方政府）打压泡沫的决心有可能发生动摇。第三，如何应对人民币升值压力。近期，美国要求人民币升值的炒作再度升温并得到其他西方发达国家的呼应。面对强大的外部压力，我国如果坚持保持人民币汇率稳定，肯定会遇到更多的经济贸易摩擦和其他报复性措施，最终可能得不偿失；如果在一定程度上使人民币与美元脱钩，则有可能会带来新一轮热钱涌入和资产价格上涨。其他国家的经验：货币升值通常会导致资产市场价格上涨（升值预期吸引投机资金流入）。支持理由：经济发展规律、结构调整需要、对外平衡反对理由：出口行业冲击，目前我国纺织品服装企业的平均利润率普遍在3%至5%，人民币对美元每升值1%，将减少行业利润50－60亿元。如果人民币升值幅度超过5%，将使纺织业整体利润下滑300亿元，超过企业承受极限。中国纺织工业协会称，届时将有一半以上企业倒闭。另一方面，人民币汇率与通货膨胀两者之间还存在一定的替代关系。如果能够容忍一个较高的通胀率，就可以间接地缓解人民币升值压力，因为巨额贸易顺差会因为出口商品价格的上升（相当于实际汇率上升）而减少。当然与直接升值相比，通胀率影响实际汇率的过程较长，有关因素也更加复杂。无论是让人民币升值还是保持汇率稳定，对中国来说都是一个艰难的选择。总之，2011年中央银行将面临货币政策的两难处境：过紧或在不当的时机收紧可能影响经济减缓，过松则助长资产市场泡沫和难以抑制通胀。而且随着刺激的政策对于经济增长驱动力的逐步弱化，如果经济增长的内生动力没有跟上，这种两难的局面将会更加凸显。因此，时机和力度的把握成为调控的关键因素。三、2011年货币政策走向——一方面保持货币信贷合理充裕，保证经济运行通畅；另一方面，要通过适时运用存款准备金率、公开市场操作、加息等调控工具，力争将过高的货币供应量增速降至20％左右，避免新增人民币贷款的过快增长和通胀压力的快速积聚。——信贷结构调整将成为重要内容，中小企业、节能减排、技术创新、新兴产业、农村金融、海外投资（资源型、市场拓展型）、兼并重组（央企整合）、保障型住房和城市开发贷款。——完善人民币汇率的形成机制，更好地发挥市场在汇率决定过程中的作用，使人民币汇率能够在合理的均衡水平上保持基本稳定。1、经济政策重心转换：货币政策基调：由“稳健”转向“适度”2、货币供应总量“适度”的含义——确保经济增长趋势，防止W型反复——管理通胀预期核心：避免经济的大起大落，保证稳定增长。3、可能的货币政策调整货币供应总量收紧已成定论，但强调弹性和节奏。央行货币政策操作：09年下半年动态微调，2010年初上调存款准备金率、3月期央票利率上升4个基点，1年期上升8个基点，2010年初到2011年5月央行上调准备金率多达11次，可见货币政策没有显出的起到预期抑制通胀的作用。谢谢！