市场上存在的金融异象及相关解释..

市场上存在的金融异象及相关解释金融异象综述金融异象的产生——传统金融理论传统金融理论建立了很多对金融市场具有预测性价值的理论，这些理论把金融投资过程看作一个动态均衡的过程。•资本资产定价模型(CAPM)•有效市场理论（EMH）•等….有效市场假说有效市场假说是一种理性的均衡结果，这个理论建立在以下三个假设之上：1、投资者是完全理性的，能够完全理性的估计资产价格；2、即使投资者不是完全理性的，由于交易的随机性，交易对价格的影响也会互相冲销；3、即使投资者非理性，而且行为趋同，非理性交易不能够互相冲销，套利者的理性行为也可以把其对价格的影响冲销。这三个假设可以分别概括为：理性假设、随机交易假设和有效套利假设（Shleifer，2000）。在这样三个假设基础上，有效市场假说能够达到这样一种结果：即使让一只蒙着眼睛的猩猩通过掷飞镖的方式来选择投资组合，其收益也和投资专家们的投资组合相差无几（BurtonG.Malkie，1973）。理论主要落脚点在于对信息的处理上:根据信息的来源分类，可以把有效市场分为三类：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。－－弱式有效市场（WeakForm）是指：分析的信息仅仅是历史上的价格和数据。这些信息对于未来的股票收益没有预测作用；－－半强式有效市场（Semi-strongForm）是指：分析的信息是所有公布的信息。如果所有公布的信息对股票价值有影响，这个信息能够马上融入到股票价格中，这种融入是迅速的，使得投资者无法通过分析这些信息而获取超额利润，这种情况就是半强式有效市场；－－强式有效市场（StrongForm）是指：信息还包括内幕消息。如果类似专业投资者和内幕人士这种知道内幕消息的人也无法通过分析垄断的内幕消息获取超额收益，这种情况就属于强式有效市场。以上三种市场都经过检验，弱式有效市场强调预测能力，后面两种强调对信息分析的无效性。有效市场假说有效市场是这样分析的：如果投资者是理性的，那么他们就能够理性的估计出资产的价值和相应得价格，理性的投资并且获取相应得等值收益。如果存在非理性的投资者，对股票价值高估或者低估，造成了价格偏离价值，这种偏离是不会长久存在的。因为随机交易总会使得高估和低估互相抵消，价格偏离互相对冲，从而使得价格恢复到价值上。即使这样也不能够成立，比如非理性行为趋于一致，错误估计是一样的，或者所有人都同时听信了一种错误估计，造成了随机交易不能够冲销价格差误，但是总会存在理性的套利者，利用这种机会有效的套利，从而使得价格恢复到资产的基本价值上。金融异象综述传统金融理论的苛刻条件：第一、这些模型都假设投资者是完全理性的，投资者在实际投资者决策过程中追求效用最大化、风险回避、对信息获取没有成本；第二、这些模型假设投资者对一件事情发生的主观概率判断能够根据贝叶斯法则自动调整从而符合其客观概率；第三、这些模型假定投资者能够瞬间抓住每一个套利机会，这些机会是由于不理性行为造成的股票或者证券价格偏离其真实价值的偏差，也可以是价格的简单随机游走等。－－非理性的投资者不可能在金融市场中获利，而最终要被淘汰。传统金融理论的假设：(1)投资者是理性的，他们会理性地判断证券的价格；(2)即使有部份投资者是非理性的，由于他们的交易是随机的，彼此之间非理性的交易行为将被互相抵消掉，不会对证券价格造成严重的影响；(3)即使投资者的非理性交易是相同方向的，其对价格的影响也会被市场上套利者(arbitrageur)的理性交易所消除。金融异象综述现代行为金融对传统金融理论提出了三个质疑：----投资者是否是理性的？----投资者非理性行为是否随机发生？----套利行为能否没有限制的发挥作用？实证中发现的金融异象早期的实证结果（2O世纪80年代之前）儿乎都是支持弱式市场和半强式市场假设成立的。20世纪80年代之后，学者们通过大量的实证研究发现，证券的市场收益存在偏离资本资产定价模型（CAPM）和有效市场假说（EMH）的异常现象，这些现象被经典型论的支持者们通称为异象(anomalies)现实市场中，大量异象的存在无疑对理性理论弱式和半强式假设构成了严峻的挑战，对行为金融研究范式则提供了有力的实证支持。附：传统金融学和行为金融学的对照传统主流金融学行为金融学理论基础“理性人”假设投资者实际决策模式（应变性、偏好多样化、追求满意方案）分析方法推理和数学模型综合应用经济学、数学、实验经济学、心理学等多种方法涉及学科和领域经济学、金融学、数学经济学、金融学、数学、心理学、生物学、社会学、系统动力学研究视角将复杂的经济现象抽象为简单的数学模型探究决策过程中投资者的实际行为和心理依据，并且基于此对经济现象加以解释附：传统金融学和行为金融学的对照行为金融学是心理学和决策理论与经典经济学和金融学相结合的学科；它试图解释金融市场中实际观察到的或是金融文献中论述的传统金融理论相违背的反常现象；它研究投资者在决策时如何产生系统性偏差。现阶段行为金融学发展已经发展到比较前沿和系统，一般学者将行为金融学划分为两个并行的板块：投资者情绪和有限套利。市场上存在的金融异象一、股票溢价现象二、股价过度波动异象三、日历效应四、网络泡沫五、小市值股票效应六、羊群行为市场上存在的金融异象一、股票溢价现象资本资产定价模型（CAPM）解释了股票收益与风险和价值的关系。按照一般通俗的解释，高风险的股票有高收益，低风险的股票有低收益。这是因为投资者在考虑投资时，预期收益的效用必须要平衡风险的效用。根据CAPM建立者Sharp，Lintner和Black三人的解释，投资者都依据期望的收益率来评价投资，并且使用方差—均值模型来判断风险。方差大小表示风险大小，因为投资回报和投资者预期相差越大，则风险越大，也就是这两个数据的方差越大。所以，在这两个变量之间可以建立模型。市场上存在的金融异象一、股票溢价现象根据这个经典理论，风险和报酬是同方向变化的。这就是我们平时说的高风险高收益、低风险低收益。但是，行为经济学家通过对历史上证券的分析，发现风险与投资的正比关系并不是严格的。高风险的股票获得低于理论上的收益，低风险的股票获得高于理论上的收益。这些差值已经超过了统计学上可以容许的程度，也超过了CAPM模型能够解释的能力。这就是我们概括的“股价溢价异象”。市场上存在的金融异象一、股票溢价现象股票溢价异象是由爱德华·普雷斯科特在1985年提出的。股票溢价异象也被称作“无风险资产的低收益异象”。他的分析过程如下：首先，投资者都是风险厌恶的，而且不同的人对风险厌恶程度不同。只有当一个投资者对风险非常厌恶的情况下，才能够解释股票溢价异象。例如，如果有一个游戏：50%的可能赢得1000元人民币，50%的可能损失500元人民币。那么，投资者愿意出多少钱来避免这场游戏？如果一个投资者非常厌恶风险，它可能花上200元甚至300元来避免这场游戏。这种现象就说明，投资者也包括消费者非常希望能够平稳地度过一生。市场上存在的金融异象一、股票溢价现象股票溢价异解释的办法非常有限－－除了上述的针对某个具体时间来分析，还有一种就是对风险的分析。这方面比较出名的经济学家是西格尔和萨莫斯（1988）。他们根据时间跨度和年均收益来从新衡量了风险以及股票溢价，来解释股价溢价的现象。－－也有经济学家从理论的角度来分析股票溢价异象，一种解释是股票持有者和非股票持有者的消费加总得到的（Mankwin，1991）；另一种解释是效用函数的调整，消费者的效用水平依赖于现期消费和一些参照物水平，如果参照物选用以前的消费水平就叫做了“习惯”，这样，习惯将导致投资者对短期消费水平的下降更加敏感，这样增加投资者对风险的厌恶（杜森伯里1990）。－－还有一种解释就是参照依赖理论。除了参照自己以前的消费水平，投资者还参照其他人的消费水平。这样增加整个社会的稳定性和风险厌恶水平。市场上存在的金融异象二、股价过度波动异象按照传统金融理论，股票价格应该等于预期未来各期发放红利的贴现值之和在有效市场里，投资者能够根据充分的信息来判断未来红利并且进行预期。那么，根据这样的理论，股票价格是由预期的红利决定的。然而，股票未来红利相对是比较稳定的，在投资者知道这个红利并且作预期之前，股票价格可能呈现游走状态。但是一旦这个信息反馈给投资者，股价就应该出现变化，但是趋于稳定。这也是有效市场中套利者的行为决定的。有效市场假说的一个重要结论是，股市之所以有涨有落、有高有低，主要是由公司基本面、由投资者重调自己的投资组合以更好地规避不确定风险所引发的。那么，在套利的情况下，这种股价是能够趋于稳定的。市场上存在的金融异象二、股价过度波动异象但是，坎贝尔和罗伯特·希勒曾在一篇题目为“价值比率和股票市场的长期展望”中，分析了1872－1997年间S&D工业指数种30个公司的每年红利与价格比率与实际的红利增长率、实际股票价格增长率之间的关系。出现了这样的结果：1、在研究期间，红利和价格的比率与实际红利的增长率之间的相关性很小，也就是说，利用红利和价格的比率来预测未来的红利增长率的作用是非常微弱的。2、在研究期间内，当红利和价格的比率在3.4%以下（平均值为4.73%）时，股票价格会趋于下跌，从而使得红利和价格的比率逐渐恢复到原来水平。这实际上意味着：红利和价格的比率在研究的期间内对股价的未来走势有一定的预期性。二、股价过度波动异象3、红利和价格的比率对未来的股价或者红利变动的预测能力与所预测的时期长短有关系。研究表明，红利和价格的比率在预测下一年的红利变化上的作用比较明显，红利和价格的比率越高的年份，往往会伴随着下一年的红利的增长，该比率可以解释每年红利增长的15%部分。这是因为在发放红利前的几个季度，人们对红利增长的预测是比价容易的，也相对准确。相对而言，红利和价格的比率对于下一年的股价的变动的预测能力比较弱，研究表明，只能够解释1%的部分。但是，如果时间为10年，红利和价格的比率对于红利的预测就非常微弱，但是对股价的预测就比较强——二者明显存在正相关关系。这就是得出了与有效市场理论相反的结论：如果红利和价格的比率上升，未来股票价格上涨。市场上存在的金融异象以上三个结论是坎贝尔和希勒论文的主要结论和贡献。显然，这个结论简单的说就是：红利和价格的比率上升，套利者没有让股价趋于平稳，反而上涨。这就出现了股票价格的“过度波动异象”。事实上，在现在我国的股票市场上，我们发现每天的股票价格波动是非常频繁的，波动幅度也非常大。例如从2000年到2004年，中国沪市大盘指数就从1700点左右上升到2300点，随着回落到1300点这个信心指数以下，2005年又到了1000点大关。这种巨大幅度的波动，在经济平稳快速发展的中国也没有避免，可见有限市场理论存在着一定的解释不足。国外的典型案例除了上面论述的外，经济大萧条、1987年股市大崩盘等现象也都是证据。市场上存在的金融异象解释股价过度波动异象－－例如，柯尔·赫维格和拉斯特（1996）就提出了一种观点，他们认为上市公司回购政策对股价波动有影响。上市公司出资收购自己公司的股票，回购活动需要先进来支付给出售股票的股东，这会占用一定的现金流而限制股东发放红利。所以，以上论