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《期货日报》刊发金瑞期货总经理和研发部专家撰写的文章2009年4月8日，《期货日报》刊发了金瑞期货董事总经理姜昌武和研发部专家赵凯撰写的深度研究文章《铜期货涨跌停板制度研究及改进建议》，获得了投资者、市场人士和监管部门及交易所领导的好评。（以下为文章全文）本文已刊发于2009年4月8日的《期货日报》铜期货涨跌停板制度研究及改进建议□金瑞期货姜昌武赵凯风险控制对于期货市场来讲是永恒不变的主题，而保证金制度和涨跌停板制度又是目前期货市场主要的风险控制措施。保证金制度几乎为全世界期货交易所所通用，所不同的仅在于保证金设置方式、设置水平和资金来源的差异；涨跌停板制度则出现了很大的分化，在一些欧美发达国家成熟期货市场中，没有涨跌停板制度，但在发展中国家则普遍采用了涨跌停板制度。我国涨跌停板制度在化解市场风险方面曾起到了积极的作用，但在2008年10月期货市场各合约连续跌停的极端行情中，其存在的问题也充分地暴露了出来，本文就目前国内铜期货涨跌停板制度存在的主要问题展开讨论，并提出改进建议。一、国内铜期货合约涨跌停板的设置涨跌停板制度，是指期货合约在一个交易日中的成交价格不能低于或高于以该合约上一交易日结算价为基准的某一涨跌幅度，超过该范围的报价将视为无效，不能成交。在涨跌停板制度下，前一交易日结算价加上允许的最大涨幅构成当日价格上涨的上限，称为涨停板；前一交易日结算价减去允许的最大跌幅构成价格的下限，称为跌停板。在目前全球铜期货三大交易所中，仅有上海期货交易所设置了涨跌停板制度，LME和NYMEX对铜期货合约均没有设置涨跌停板。1、涨跌停板制度的规定上海期货交易所涨跌停板的确定，是以某一期货合约收盘前五分钟为标准的。当某一期货合约在某一交易日收盘前5分钟内，出现只有停板价位的买入（卖出）申报，没有停板价位的卖出（买入）申报，或者一有卖出（买入）申报就成交、但未打开停板价位的情况时，即只有单边报价或是不足以打开单边报价的情况，称为涨（跌）停板（简称单边市）。连续两个交易日出现同一方向的涨（跌）停板单边无连续报价情况，称为同方向单边市；在出现单边市之后的下一个交易日出现反方向的涨（跌）停板单边无连续报价情况，则称为反方向单边市。2、涨跌停板风险控制操作目前上海期货交易所风险控制措施有以下几种：单边或双边、同比例或不同比例、不同会员或全部会员提高交易保证金，暂停部分会员或全部会员开新仓，调整涨跌停板幅度，限制出金，限期平仓，强行平仓等。但比较常用的主要有调整涨跌停板幅度和强行平仓。一般情况下，经过调整之后的涨跌停板幅度不得超过20%，如果执行强行平仓，其操作则比较繁琐，介绍如下：强行平仓首先应确定平仓数量。平仓数量的确定以第三个涨跌停板之后，已在计算机系统中以涨跌停板价申报无法成交的，且投资者该合约的单位净持仓亏损大于或等于第三个涨跌停板交易日结算价6%的所有申报平仓数量的总和为平仓数量。同一投资者若持有双向头寸，则首先平自己的头寸，再按上述方法平仓。持仓盈利的投资者平仓范围的确定：利用公式，投资者该合约单位净持仓盈亏=投资者该合约净持仓盈亏的总和(元)/投资者该合约的净持仓量(重量单位)，计算投资者的持仓盈亏情况。根据上述方法计算的投资者单位净持仓盈利的投机头寸，以及投资者单位净持仓盈利大于或等于D3交易日结算价6%的保值头寸，都列入平仓范围。具体的平仓数量分配原则如下：强行平仓的数量分配原则假设情况平仓数量分配盈利6%以上的投机头寸＞申报平仓数量按照比例只平单位净持仓盈利在6%以上的投机头寸，其它投机头寸和套保头寸不再强平盈利6%以上的投机头寸＜申报平仓数量＜（盈利6%和盈利3%-6%的投机头寸之和）先平盈利6%以上的所有投机头寸，然后按比例再平盈利3%-6%的投机头寸（盈利6%和盈利3%-6%的投机头寸之和）＜先平盈利6%和盈利3%-6%的投机头寸，然后申报平仓数量＜所有盈利的投机头寸按比例再平盈利3%以下的投机头寸。所有盈利的投机头寸＜申报平仓数量＜（盈利投机头寸和盈利6%以上的保值头寸之和）先平所有盈利的投机头寸，然后按照比例平盈利6%以上的保值头寸（盈利投机头寸和盈利6%以上的保值头寸之和）＜申报平仓数量平掉所有符合条件的投机头寸和保值头寸，剩余的申报平仓数量不做处理。二、国内铜期货合约涨跌停板制度存在的问题虽然我国涨跌停板制度在风险控制方面曾起到非常积极的作用，但是2008年10月的极端行情也暴露出存在的一些问题。2008年9月底，国际金融形势动荡加剧，特别是美国次贷危机对全球经济影响的加剧，导致国庆长假期间国际商品期货市场出现大幅下跌行情。由于国内长假休市，使国内外期货价格产生巨幅价差，“十一”长假以后，国内商品期货大部分品种出现了罕见的连续跌停行情，特别是沪铜出现两次连续三日跌停的极端情况，给投资者和套保客户造成了极大的伤害，使套保企业、套利参与者和市场投资者对铜期货的市场功能及有效性产生了怀疑。痛定思痛，我们不禁要问：是否有对市场伤害更小的风险控制方式呢？此次金融危机的危害性显然是历史罕见，就连一向谨言慎行的美联储前主席格林斯潘都曾说：“此次金融危机百年一遇”，所以沪铜的连续跌停应主要归咎于金融危机的肆虐，但是通过我们的观察，认为沪铜涨跌停板制度设计的不合理，加剧了市场的恶化。一是根据我们对沪铜主力合约涨跌幅的历史研究，自06年以来4%的涨跌停板被触及的频率明显增加，而制度建设上没有根据市场的变化及时调整。二是在长假期间外盘价格大幅下跌的情况下，“三板之后停牌一天”的做法不仅没有化解风险，反而积累了风险，而且交易所连续跌停之后的极端风险处理措施的不确定性，也使投资者和会员单位的风险控制变得被动。1、铜期货合约涨跌停板幅度设置有调整的必要根据2001年1月2日至2008年12月19日沪铜主力合约涨跌幅数据来看，国内沪铜主力合约涨跌幅有明显的特点可循。2001至2004年，沪铜一直处于底部盘整阶段，价格维持在20000元/吨之下，市场参与热情不高，价格波动较为平稳，日间涨跌幅度大多在2%之内；自2004年至2006年初，铜价突破了之前的震荡区间，开始在20000-40000元/吨之间进行波动，市场参与度有所活跃，日间涨跌幅度在2%左右。自2006年开始，铜价处于快速拉升阶段和高位震荡区间，价格维持在40000-80000元/吨的之间，投机资金大量介入，市场参与热情高涨，价格波动剧烈，沪铜日间涨跌幅度超过2%，并且触及4%涨跌停板的频率开始增加，显示市场流动性风险有所加大。沪铜主力合约涨跌幅-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%2001年1月3日2001年7月3日2002年1月3日2002年7月3日2003年1月3日2003年7月3日2004年1月3日2004年7月3日2005年1月3日2005年7月3日2006年1月3日2006年7月3日2007年1月3日2007年7月3日2008年1月3日2008年7月3日沪铜主力合约涨跌幅通过上面的分析，我们得到以下结论：自2004年开始，随着铜价的升高及投资者的增多，沪铜期货日内涨跌幅呈不断扩大的趋势。为了印证以上的结论，我们选取2001-2008年沪铜主力合约收盘价格的全部历史数据，利用GARCH模型对沪铜日内波动率进行了模拟检验，模型具体形式如下：tttrattta222011mstitijtjija检验的结果显示，在10%的置信水平下，参数均显着，GARCH(1,1)模型很好的拟合了数据，表明沪铜期货主力合约日内波动率具有以下特点：自2004年之后沪铜日内波动率变大，2006年之后再次加剧。与之前的结论不谋而合。GARCH模型参数均满足检验参数名称估计值标准误t值P值AR1-0.46350.0324-14.31.0001ARCH08.8705E-61.3285E-62.670.0504ARCH11.14030.083213.70.0001GARCH10.61040.017335.31.0001GARCH模型对波动率的测算表明沪铜期货波动率明显增大既然沪铜期货涨跌幅、市场参与度和日间波动率均呈现不断扩大的趋势，那么沪铜期货的涨跌幅设置，理应跟随沪铜期货合约的波动率而进行适时调整，但截止十一极端行情发生之时，沪铜合约涨跌幅设置仍旧沿用多年以前的标准，显然已不适应市场的发展，有进行调整的必要。2、三个跌停板之后的制度设计有待改进沪铜涨跌停板幅度不仅设置偏小，而且上期所对连续三日涨跌停的合约采取停牌交易一日的措施，我们认为不能很好的释放风险。沪铜“连续三个涨跌停休市一天”做法的根源可以追溯到我国期货市场发展早期，由于当时期货市场规模较小、市场化程度不够高，国内市场一些投资者利用自己的资金优势就可以控制某个期货品种，在这样的背景下，我国期货市场开始实行“连续三个涨跌停板休市一天”的做法，目的就是为了有充足的时间调查某些不法行为。这种措施对于保持我国期货市场平稳发展起到了非常积极的作用，但是随着我国期货市场的逐步发展，国内期货市场相关品种与国外期货市场相关品种联动性的逐步增强，早期存在的种种弊端正逐步消除，特别是近几年，新的期货条例颁布，随着保证金安全存管制度、一户一码制度、开户实名制等监管措施的实施，市场日益规范，期货品种被操纵的概率正在不断降低，曾经发挥重要风险控制作用的“连续三个涨跌停休市一天”的做法显然没有必要，主要体现在以下三个方面：1、铜是国内主要上市期货品种也是国外期货市场非常成熟的上市品种，国内外期货市场相互影响、相互作用，单纯依靠操纵国内市场来获利的可能性不大。2、随着国内期货市场的快速发展，投资者结构越来越合理，期货市场不仅存在着大量的中小散户，不少大企业和机构投资者也参与到期货市场的套期保值和套利中来，客户结构多元化，期货品种的市场深度也不断增加，这使得期货市场被操纵的可能性也不断减小。3、最重要的是国内铜出现停板行情，一般是市场出现单边下跌或上涨，且国内外比价差距非常大。国内休市一天后，与国际上价差不但不会缩小，绝大多数情况下是扩大，会导致境内外联动加剧，风险不但不能化解，反而进一步累积风险。正是基于市场环境的以上改变，使得“连续三个涨跌停休市一天”以防止价格操纵的做法已经逐渐成为期货市场发展的障碍，在08年10月的极端行情中，交易所现行的风险控制措施可能在某种程度上起到了化解风险的作用，但也对期货市场造成了以下问题：期货公司和投资者因为交易所具有选择强平和调整涨跌停板的两种制度选择，而不同的做法在化解风险时须采取不同的措施，这样会让期货公司和投资者无所适从，甚至错失化解风险的良机。综上所述，我们认为“连续三个涨跌停休市一天”的做法必须彻底改变。三、对涨跌停板制度的改进建议针对这次风险中暴露出来的问题，上期所修订了涨跌停板制度，增加了临时调整涨跌停板的权利，作为极端行情下的一种应急预案。主要增加内容如下：当期货合约价格出现同方向连续涨跌停板、遇国家法定长假、交易所认为市场风险明显变化和交易所认为必要的其它情况发生时，交易所将根据市场情况决定调整涨跌停板幅度的，对同时适用本办法规定的两种或两种以上涨跌停板的，其涨跌停板按照规定涨跌停板中的最高值确定。并对涨跌停板幅度和保证金要求适时、适度做出调整，与“十一”极端行情之前的设置相比，有了明显改进。详见如下：“十一”极端行情发生时上期所铜期货涨跌停板设置日期极端行情发生之前极端行情发生之后停板幅度保证金比例或者措施停板幅度保证金比例或者措施第一个涨（跌）停板（D1）4%7%5%10%连续两个涨（跌）停板(D2)5%9%7%12%连续三个涨（跌）停板(D3)6%9%9%12%三个涨（跌）停板之后的第一日(D4)NA交易所休市一天，决定风险处理措施NA交易所休市一天，决定风险处理措施三个涨（跌）停板之后的第二日(D5)不确定实施风险控制措施。不确定实施风险控制措施。这些措施显然对今后化解风险有极大的帮助，但我们认为根本性的问题仍旧没有解决，对此我们提出以下建议：1、取消强平制度我们认为市场的风险应该采取市场化的手段来解决