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Copyright©2007ByALLPKUManagementConsultantsLtd.未经许可，不得外传页北大纵横白皮书资本运营郑晓军(FrankZheng)北大纵横投资中心执行总经理博士、研究员、博导德国洪堡学者第2页页资本运营模式产业经营产业经营资本运作资本运作通过资本运作的方式进入和整合某一行业，并提高产业集中度，最后通过产业重组来实现行业领导地位，获取高额行业经营回报以产业经营为工具，通过资产重新组合，资产包装上市或是买卖企业等方式从资本运作中获利资本运作导向模式和产业运作模式的结合。一方面以资本运作进入产业并强化其地位,获取行业回报;同时依据对经营状况的了解和对市场时机的把握，通过既定企业或产业的权益交易,获取资本运作收益产业经营资本运作第3页页别人是怎么做大的？第4页页德隆投资长期战略投资中短期投资产业服务业机电食品水泥矿业纺织金融旅游流通中国基金香港基金其他基金商行保险信托证券租赁城市农村德隆—战略投资+行业整合德隆通过战略投资实现多元化，尔后对各投资产业实行横向整合。第5页页复星集团—战略投资依托战略投资形成的多元化产业集群第6页页联想控股—金融控股联想控股是一种典型的金融控股模式，集中精力做好IT、地产、投资。第7页页联想弘毅—股权投资联想弘毅从事的是私有股权投资，投资就是它的产业第8页页企业是如何做大做强的？第10页页结论：战略策划首先是对目标产业的吸引力和竞争态势的分析和判断，其次是对企业发展该项业务的能力和将取得的协同效应进行评估，并且，在此基础上，描绘出入选业务的宏伟蓝图，打开产业发展的空间。1战略策划公司特有能力（财务、管理、职能、组织）声望历史行业规模吸引力细分市场竞争者（战略、能力、意图）宏观环境经济、技术、政治、社会适合战略内部优势劣势外部机会威胁SWOT分析SWOT分析如何才能把企业做大？第11页页结论：得到资本市场认可的战略是“活战略”，因为它可以为企业带来产业发展所必须的大量现金，使企业得以扩充资产，甚至通过兼并其他企业“购买”高市场份额。而且，增量资本的进入使企业得以在更大范围内进行重组，优化资源配置，提高竞争力水平，进而，快速有效地占领市场。2资本运作企业增量资本企业核心能力目标产业行业吸引力与相关性如何才能把企业做强做大？第12页页如何才能把企业做强做大？3核心产业的垂直整合打造了一条纵向的产业体系，并依此建立了一条基于产业链的竞争优势，同时也建立了从最上游的半导体，到最下游的零售、营销、客服的一整条产业纵深带。第13页页如何才能把企业做强做大？4外围产业的核心辐射“核心辐射”是一种能力，它控制了整个行业的核心部件，获取了整个行业利润增加值的主要部分，它在价值链上向下辐射整个产业，而且它还将牵引整个产业的未来走向。第14页良性循环如何才能把企业做强做大？第15页页产品生命周期理论：销售额利润时间下降期成熟期成长期导入期销售及利润结论：没有持续增长的产品和业务。1、为什么不是所有企业都能持续增长？如何实现企业持续的增长第16页页高市场份额、高增长的明星是未来的保障；金牛供给了未来增长所需的资金；增加投入，问号将转变为明星；狗类产品就不需要了，因为他们象征着失败，说明企业没能在增长阶段取得市场领导地位，或者没能及时撤退、及时止损。BCG产品组合矩阵：增长市场份额高低高低+明星瘦狗V问号$金牛结论：具有高成长性但市场份额小的业务具有不确定的未来，如果不能抓住机遇迅速成长为市场领袖，便会在激烈的竞争中受到方方面面的挤压而最终丧失其成长性。资本市场筹资能力强的企业能够为具有前途的业务注入大量资金，帮助其确立市场地位。通过不断培育“明星”和剥离“瘦狗”，公司不断优化产品组合，获得持续发展。2、为什么有的企业能够持续增长？如何实现企业持续的增长第17页页利润时间（年）第一层面拓展和守卫核心业务第三层面创造有生命力的候选业务第二层面建立新兴业务结论：成功的企业比它的单项业务寿命更长，不会由于原有的核心业务渐渐成熟至老化而衰落，恰恰相反，原有业务的辉煌转化成为企业在资本市场的号召力和对资金的聚合能力，通过有效的资本运营使企业能够源源不断地为新兴业务的成长注入大量资金，而正是新业务所带来的利润使企业保持持续增长。麦肯锡三层面论：3、如何启动增长的阶梯？如何实现企业持续的增长第18页页资本运营的核心命题与重要意义在于形成企业家、资本市场和企业相生互动三角关系的良性循环，彻底打开产业空间和资本市场通道，以实现企业家的战略梦想、保持企业持续发展和为股东创造更多的价值。企业家企业（产业）资本市场（投资者）资本运营图结论第19页、普涨与操纵的时代正在逝去结论：抄底与做庄，机会不复往昔中国资本市场的本质性特征¶P/E高企、利率见底；¶市场规模扩大，资金分流；¶指数涨不是普涨；¶证监功能归位，打击操纵。第21页、产业重组与企业再造空间巨大¶产业内部资源配置严重扭曲；¶上市公司普遍面临如下问题：资产质量差；业绩滑坡；主业不突出；规模过小；股权结构不合理；剥离非经营性资产……中国资本市场的本质性特征第22页页超越股评思维和指数涨跌，通过深度研究上市公司及其所在行业来把握投资机会，并以此为基础投资于有巨大升值潜力的股票。1、投资二级市场上涨潜力巨大的股票98年初98.7今7060504030201099.499.699.121816129.572元银广夏股价示意图中国资本市场的主要机会第23页页中国股市存在大量的困境上市公司，需要通过并购重组和产业转型来实现“起死回生”。此间将酝酿出大量的投资机会。据实证研究表明，自1998年以来至今，沪深股市中涨幅最大的股票板块之一即是并购重组板块。98.999.92000.121050403020元733235115048南开戈德股价示意图2、困境上市公司的产业再生机会中国资本市场的主要机会第24页页参股高新技术企业，为其完成私募融资，并推动其走向二板上市，从而实现创业性投资股权的步步升值。3、创业性投资股权的分步骤升值中子刀股权的二轮升值2000.52000.11150%60%时间升值率（％）中国资本市场的主要机会第25页、某些上市公司的国有或法人股只要选择得当，某些上市公司的国有股和法人股将在低价位区（比较二级市场的价位而言）实现可观升值，是实现低风险高收益投资的一次难得的历史机遇。中国资本市场的主要机会高市盈率配股和增发导致的每股净资产升值。公司经营态势走强、产业前景看好、经营业绩成长，导致国有股和法人股升值。在公司收购过程中，尤其是在敌意收购和公司控制权争夺过程中，次大股东和中散股东持有的国有股和法人股往往会出现大幅的收购性升值。国有股和法人股的上市流通是一个历史性的财富悬念。很显然，上市流通问题不可能久拖不决，随着上市流通时间的渐渐逼近，国有股和法人股将可能随着时间的流逝而升值。在此过程中，那些有好的业绩支撑和较强产业能力的上市公司的股权将率先升值，升值幅度也会明显大于其他。国有股和法人股的升值渠道至少有如下四种：第26页、净资产价收购上市公司控股权中国资本市场的主要机会由于拥有控股权就拥有对公司的执掌和控制，所以控股权的价值与零散股权的价值是不同的。在国外成熟的资本市场上，上市公司控股权的交易价格大多会高于该公司的二级市场股价，这个高出的部分，就叫做控制性溢价或曰控股权溢价。然而，直至今日，中国上市公司的控股权交易（收购），一直是以公司每股净资产为作价基础来进行的。在未来5年左右的时间，我国上市公司控股权的交易将逐步实现其控制权溢价，即意味着将在二级市场股价之上的价格实现控股权买卖。当前阶段，面临着以净资产作价收购上市公司控股权的历史性机遇。第27页、B股、H股和红筹股的投资机遇中国资本市场的主要机会B股、H股和红筹股是中国产业和企业在国际资本市场上得到价值表现的主要渠道。一方面，由于海外投资者对中国企业缺乏深入的理解和把握，B股、H股和红筹股常常出现价值低估现象；另一方面，由于市场特性和股票基价不同，目前，中国上市公司B股、H股的价格往往不及A股价格的1/10，而且有的还严重低于公司净资产值。同样的上市公司基本面变化，A股市场与B股市场和香港市场将作出不同的价格反应。同一上市公司的此类市场价差，将带来重大的投资机会。此外，B股并轨问题，同样也是一个历史性的财富悬念。第28页、并购重组与产业整合1992年由纺织工业部、外经贸部、交通银行总行等14家出资1.4亿元创办。华源股份纤维抽丝-织造-印染-服装一系列8家企业按照上市公司的要求重整选择素质高、管理水平高、有品牌的企业；剥离非生产性、不相关、低效或无效的资产；存量或增量控股。以兼并、收购、财务重组等方式，对处境困难、但具有发展潜力的大型国有纺织企业进行重组和整合。中国华源集团绝对控股的优势实业子公司1绝对控股的优势实业子公司2绝对控股的优势实业子公司3…...96年7月26日B股上市97年7月3日A股上市资金华源发展服装服饰、家用纺织品及相关贸易企业和保税中心96年10月3日A股上市资金注入现金集团优质资产存款产权交易凯马投资公司财务公司资金资金贷款租赁保险股票期货96年10月3日B股上市浙江凤凰中国纺织科技城选择6家在国内具有较强竞争力的国有大中型农机企业进行重组凯马机械资金整合农机产业3借壳上市2分两次共计收购51%1华源分两次共计收购41%4纺织科技城与靖江葡萄糖厂置换中国资本运营的基本模式第29页、股票运作¶自营交易¶委托理财¶战略配售中国资本运营的基本模式第30页页直接投资，指上市公司寻找一些掌握高新技术的中小企业，经过项目评估后，或直接进行收购，或共同组建一个股份有限公司，作为上市公司的一个参股或者控股的子公司。 案例：乐山电力出资980万元参与组建成都鹰网科技有限责任公司；河池化工出资5100万元与南开戈德集团成立天津南开生物化工公司…… 优点：减少委托代理成本；扩大企业规模和增强科技实力；提高公司的科技含量。 缺点：风险比较集中。 适用性：一般只适合于上市公司介入与自身产业比较接近的高新技术企业。非上市企业股权投资1直接投资第31页页参股方式，指上市公司不以控股为目的，与其他公司一道联合发起成立PE基金，但在投资公司中所占份额不超过50％。 案例：上海港机参股二十一世纪科技投资有限公司；深深宝参股创新科技投资有限公司…… 优点：出资额可大可小，灵活性好；投资相对分散，风险较小。 缺点：在投资公司中的发言权有限，处于被支配地位；不利于企业全面提升主营业务的科技实力和改变业务方向。 适用性：一般适合