公开信息质量、投资者信息解释能力与市场效率研究

1公开信息质量、投资者信息解释能力与市场效率研究摘要信息不对称性主要存在于公司管理层与股东、大股东和中小投资者以及市场投资者之间。高质量的信息披露可以缓解他们之间的信息不对称，而上市公司向投资者披露信息，就是为了增强投资者对公司的信心，了解公司未来的盈利水平及发展状况，吸引投资者进行投资。因此信息披露主要是针对市场投资者而设置。证券市场中，信息披露是缓解上述三种信息不对称的重要手段，也是提高市场效率，保护投资者的重要保证。而上市公司的信息披露质量的高低，直接关系到投资者信息解释能力和证券市场效率，高质量的信息披露能减少信息不对称性，影响投资者的投资决策，从而影响市场效率。关于信息质量和信息不对称水平之间的研究，国内外都有大量的研究结果。本文将重点研究信息质量对专业投资者和非专业投资者之间的信息不对称的影响，将信息质量与投资者信息解释能力及市场效率三者结合起来进行系统研究。本文将从信息质量出发，对信息质量的改变将如何影响投资者的信息解释能力、投资者信息解释能力的改变将如何影响市场效率的三个方面—市场价格、价格的变化和价格中的信息量、交易量等问题进行深入探讨，建立数量模型并进行理论分析。关键词：信息质量;投资者信息解释能力;市场价格；交易量2AbstractThecorporatemanagements,shareholdersandinvestorsexcitetheinformationasymmetry.Thehigherqualityofinformationdisclosurecanrelievethelevelofinformationasymmetry.Thecorporatedisclosingtoinvestorsistomakeinvestorbecomemoreconfidencetothemanagementandalsocancomprehendthefuturedevelopmentofthecorporate.Inthesecuritymarkets,informationdisclosurecanrelievetheinformationasymmetrybetweenthecorporateandinvestorsandimprovetheefficiencyofmarkets.Itisalsoensuretoprotectthebenefitofinvestors.Buttheleveroftheinformationqualityrelatetoinvestors’informationexplanatorycapabilityandtheefficiencyofmarkets.Higherqualityofinformationcanreducethelevelofinformationasymmetryandinfluenceinvestors’investdecisionsothatchangethemarkets’efficiency.Therearealotofdomesticandforeignliteraturesurveyingabouttherelationbetweentheinformationqualityandinformationasymmetry.Butfewdocumentsresearchthecombinationofinformationquality,investors’explanatorycapabilityandtheefficiencyofmarkets.Inthispaper,intheviewofinformationqualityIattempttoresearchithowtoinfluencetheinvestors’explanatorycapability,Anditalsoanalyzehowtochangethemarketpriceandvolumewhenchangethequalityoftheinformation.Ialsosetupamodelstoanalyzetheinformationqualityrelatetotheinvestors’explanatorycapability,priceandvolume.Keywords:Informationquality;investors’explanatorycapability;marketprice;tradevolume3投资者由于个人的信念、偏好及所接受的教育背景不同，在面对证券市场的公共信息披露时，对信息有着不同的理解。从而导致投资者之间存在着信息不对称.我们把投资者划分为专业投资者和非专业投资者。专业投资者可以利用自己的专业知识，根据公共披露信息，分析得出关于公司价值的私人信息，从而能更清楚的知道公司的真实价值。而非专业投资者仅能根据上市公司的信息披露和价格来推断公司的价值，他们没有公司资产的准确信息，且他们与专业投资者之间互不知道对方的交易信息。公共信息是关于公司价值的信息加上一定的噪音项，专业投资者可利用其专业优势分析噪音项来得到一些额外的私人信息，而非专业投资者并不具有这种分析能力，他们是不能或者是很少能消除公共信息中的噪音项的，只能通过观测上市公司所披露的公共信息以及历史价格，从而形成对公司价值的预期值。专业投资者利用他们的专业分析优势，消除公共信息中的噪音项过程也是需要花费时间和成本的。因此若能提高公共披露质量，减少公共信息的噪音项，那么公共披露会更容易获得且更有用，同时对市场而言，市场更有效了。以下建立模型来进行分析。1、信息质量对投资者信息解释能力的影响正是投资者对信息有着不同的理解，从而投资者的信息解释能力也是不一样的。较强的信息解释能力意味着投资者更能准确的识别哪些是有价值的信息，从财务报表或是重大事件披露后对公司价值有一个正确的评估，形成对公司价值的期望值。从而影响投资者对公司的持股量以及公司的股价。现研究信息质量与不同类型投资者的信息解释能力的关系，公开信息对投资者形成公司价值的预期值的影响，以及公共信息质量是如何影响投资者的平均解释能力以及信息不对称性的。1．1不同类型投资者的信息解释能力和对公司价值的预期假设存在某些价值不确定的资产（如企业），且关于这些资产的某些信息会被披露，披露的是关于公司价值的信息，但信息并不完全，用yv来表示4披露，其中v为公司的不确定价值，且~(,var())vNmv，为公司不可观测的噪音项，且~(0,var())N，其中var()代表披露的信息的测量误差，我们令1var()表示公司公共披露信息的精确度，值越大，表示披露的信息越准确，信息质量越高，反之值越小，披露的信息越不准确，信息质量越低。假设市场中存在着两类投资者，一种是专业投资者，一种是非专业投资者。每个投资者都可以获得关于公司价值v的公共信息，然而对于共同的披露，投资者可以按照不同的方式去解释披露，如Kim和verrecchia(1994)中存在对同一个共同披露被多样化地解释的描述，专业投资者有关于误差项的私人信息，其形式为ii，且))var(,0(~iNi，在此假设所有的专业投资者接受相同的公共披露信息，而专业投资者可以通过观测公共披露y，分析研究披露中的误差所发现的信息i，结合公共披露信息有iiyv，令ˆiyy，则ˆy表示专业投资者观察到的一种额外的私人信号，即ˆiyv。其中i与、v相互独立。令1var()i表示为私人信号的精确度，值越大，代表私人信息越准确，反之越少，代表分析得到的私人信息越不准确。当投资者将v与y、ˆy结合在一起时，可以产生一个三元正态分布，其均值为(,,)mmm，协方差矩阵为：var(),var(),var()var(),var()var(),var()var(),var(),var()var()ivvvvvvvvv因此，当非专业投资者基于公共披露对公司价值进行预期时，其预期为：var()(())var()var()()()vyyEvvEvEv变形整理后可得：var()var()()(1)var()var()var()var()()vvyEvyvvyEv（1）其中var()()(1)var()var()vEvv，var()var()var()vv。5可以看出非专业投资者对公司的预期价值与公开信息成线性关系。因为随着var()的增大而不断减少，随着var()的增大而增大，则提高信息质量（var()减少），随之增大，随之减少，此时非专业投资者会更多的依赖公开信息。提高信息质量，能提高公司的透明度，提高非专业投资者对公司价值的确定性。非专业投资者预期的准确性（1var()vy）为：111var()var()var()vyv，我们将这种预期的准确性定义为非专业投资者信息解释的精确度neS，令111var()var()var()neSvyv，此时(1)用非专业投资者的信息解释的精确度代替，非专业投资者对公司价值的预期可表示为：11()(var()()var())neEvySvEvy故可得出下列命题：命题1：非专业投资者基于公共信息对公司价值进行预期，其预期值与公开信息呈线性关系，且提高公共信息质量，非专业投资者对公司价值的预期会更依赖于公共信息，提高对公司价值预期的准确性，即非专业投资的信息解释能力的精确度也提高了。而当专业投资者基于公开披露和他们分析得出的私人信息进行预期时，其预期为：ˆˆ(,)var()var()iEvyyyy（2）其中()var()var()var()var()var()var()var()var()iiiEvvv，var()var()var()var()var()var()var()iivvv.此时专业投资者对公司价值的预期值与公共披露和所分析得到的私人信息呈线性关系，从上面的表达式可以看出，公共披露和私人信息的不同系数分别为6公共披露的测量误差的方差var()，以及私人信号的测量误差的方差var()i。当var()的测量误差越大,公开信息的披露质量较低时，专业投资者会越借助于自己的专业优势，分析研究关于公司价值的私人信息来弥补公开披露信息量的不足，从而更依赖于自己的私人信息。而当公开信息的质量提高时，var()的测量误差变小，公开信息有更多关于公司真实价值的信息，专业投资者分析得到私人信息的难度加大，成本更高，从而他们会把注意力更多的转移到公开信息上，放弃自己的专业信息分析解读优势。此时专业投资者预期的准确性(1ˆvar(,)vyy)为：1111ˆvar(,)var()var()var()vyyvm同样我们将这种预期的准确性定义为专业投资者信息解释能力的精确度eS，故(2)式可变为：111ˆˆ(,)(var()()var()var())eEvyySvEvymy可得出下列命题：命题2:专业投资者对公司价值的预期值与公共披露和私人信息呈线性关系,提高公共信息质量,提高专业投资者对公共信息的依赖程度，且专业投资者对信息的解释能力的精确度增强。从neS，eS的表达式可以看出，专业投资者的信息精度比非专业投资的信息精确度更高，专业投资者的信息解释能力明显强于非专业投资者的信息解释能力。专业投资者和非专业投资者的信息解释能力都会随着信息质量的提高而增大。但是专业投资者的信息解释能力不如非专业投资者的信息解释能力提高的程度大。也就是说提高公共信息质量，虽不会减少专业投资者的信息解释能力但会大大的提高非专业投资者的信息解释能力，从而减少专业投资者和非专业投资者之间的信息不对称程度。下面具体讨论投资者的信息解释能力以及专业投资者和非专业投资者之间的信息不对称程度。1．2投资者的平均信息解释能力与