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个人账户养老基金资本化运营分析加快推进社会保障体系建设，完善城镇职工基本养老保险制度，搞好做实个人账户试点工作，扩大试点范围是温总理在政府工作报告中明确提出的今年的工作任务。而为部署做实个人账户扩大试点工作的有关政策安排，去年12月国务院发布了《国务院关于完善企业职工基本养老保险制度的决定》，文件指出，国家制订个人账户基金管理和投资运营办法，实现保值增值，这预示着我国基本养老保险个人账户基金实现资本化管理运营已经为期不远。因此，当前研究养老保险个人账户基金管理、投资运营和监管的相关问题和战略安排具有重要的现实意义。刘昌平，管理学博士，武汉大学社会保障研究中心专职研究员。近年来参与和完成《中国补充养老保险制度研究》(国家自然科学基金重点项目)等省部级以上科研项目4项，获省部级科研奖2项。2003年以来，作为主要成员参与了劳动保障部课题建立长效机制、实现养老保障制度可持续发展和《企业年金管理指引》的研究，以及企业年金法规的咨询与编写工作。基金管理运营是养老保险个人账户做实后的最大挑战众所周知，养老金制度可以划分为现收现付制和基金积累制，前者是以在职职工缴费供养退休职工，不存在持久的养老基金积累；后者是在职职工利用长达30年左右的工作期缴费为退休生活积累养老基金。因此，基金积累制养老保险制度积累的养老基金将会在长达30年左右的积累期内面临巨大的贬值风险。按照养老金经济理论，基金积累制养老金制度的理论前提是:养老基金投资收益率大于通货膨胀率(或工资增长率)。也就是说，当该条件成立时，基金积累制养老金制度是财务可持续的。这个理论前提主要是考虑到了基金积累制养老金制度的待遇标准:按照通货膨胀率，如果养老基金的投资收益率低于通货膨胀率，就意味着职工在工作期积累的养老基金资产面临着贬值风险，这有悖于社会保险制度的基本目标；按照工资增长率，如果养老基金的投资收益率低于工资增长率，这意味着基金积累制养老金制度提供的养老金受益将不可能与职工退休时的社会平均工资保持一致，也即退休职工的养老金受益标准将相对于在职职工工资有所下降，这与社会保险待遇调整原则相悖。一方面要求保障养老金受益标准，另一方面又不可避免地面临着贬值风险，因此，只要选择了基金积累制就必须有相应的投资手段，基金积累制养老金制度内在地要求养老基金投资运营，实现保值增值。从我国当前的情况来看，做实个人账户后，个人账户将变为一个实账户，个人账户基金将从现在缺口的7000亿以上的规模持续增加，并且增长的规模将非常大。世界银行曾经预测，到2030年我国的养老金市场规模将达到1.8万亿美元，当然这包括了基本养老保险、企业年金和个人储蓄性养老保险等在内。即便如此，养老保险个人账户基金的规模到2030年也将不少于10万亿元人民币。但是，我国基本养老保险基金管理的现行政策规定相当严格，不符合积累制养老金制度改革的本质要求，因此，必须放弃这种严格的投资限制政策，探索养老保险个人账户基金市场化管理模式。完善的治理结构是养老保险个人账户基金管理运营的基础养老基金管理运营是一个复杂的过程，涉及多个当事人，各当事人之间的法律关系以及承担的职责也不相同，这就使得养老基金管理模式呈现出多样性和复杂性。因此，规范养老基金管理模式对于明确不同管理模式下相关治理主体的职责，推动养老基金管理市场的健康发展非常重要。由于各项养老基金的本质属性、筹资模式等不同，相应的治理主体和治理结构发生变化，因此需要依据各项养老基金的本质特点建立相应的治理结构和管理模式。养老保险个人账户基金治理结构:委托投资管理模式现收现付制养老保险制度一般由国家财政提供担保，是一个政府保障项目，因此，基金的治理结构应是非市场化管理模式，即社会保险经办机构或地税部门统一征收、基金纳入财政专户，社会保险经办机构管理，银行社会化发放，基金缺口由财政补足。企业年金属于企业保障项目，采取基金积累制筹资方式，国家财政不提供任何形式的担保。因此，基金的治理结构应是完全市场化管理模式，即年金基金治理主体全部是商业化机构，政府的职责是拟订规则，依规监管。而养老保险个人账户基金虽然也是国家基本保障项目，但采取基金积累制筹资方式，个人账户基金具有私人产权，国家财政不提供兜底责任。因此，养老保险个人账户基金的治理结构应采取准市场化管理模式:省级社会保险经办机构作为受托人和账户管理人，将个人账户基金的投资管理权和托管权分别委托给外部竞争性商业机构。省级社会保险经办机构、托管机构和投资管理机构在从事养老保险个人账户基金管理服务过程中必须接受社会保障行政管理机构和金融监管机构的监督检查(见图2)。相关治理主体的职责(1)省级社会保险经办机构。也是养老保险个人账户基金的行政管理机构，具体负责本行政区域养老保险个人账户基金的统一管理，是个人账户基金治理的主体。省级社会保险经办机构的主要管理职责包括:负责养老保险个人账户基金的归集与支付；按照公正、透明的程序，选择具备资格的基金托管机构，并委托其开设个人账户基金收支托管专户；对个人账户基金进行精算，制定委托经营策略；按照公正透明的程序，选择具备资格的投资管理机构，并委托其投资个人账户基金；负责个人账户基金财务核算与管理，编制并保存个人账户基金管理的会计资料；对个人账户基金托管和投资情况进行监督；定期向社会披露个人账户基金管理情况；定期向监督部门报告个人账户基金运营情况。(2)养老保险个人账户基金托管机构。指根据与省级社会保险经办机构签订的托管合同，受托保管养老保险个人账户基金资产的商业银行。个人账户养老基金的托管包括收支托管和投资资产托管。个人账户基金收支托管的主要职责包括:保管收支托管专户的个人账户基金资产；执行社保经办机构的收支指令，办理收支托管专户的资金往来；编制收支托管专户的财务报告；完整保存个人账户基金会计账册和记录；按规定和托管合同的要求，提交个人账户基金托管报告；监督投资管理机构的行为。个人账户投资资产托管主要具有以下职责:保管委托投资的个人账户基金资产；执行投资管理机构的清算划款指令，办理投资资产托管专户的资金往来；复核委托投资的个人账户基金资产，审核会计报表；提交委托投资的个人账户基金托管报告。(3)养老保险个人账户基金投资管理机构。指根据与省级社会保险经办机构签订的委托投资合同，受托运作和管理养老保险个人账户基金的专业性投资管理机构。养老保险个人账户基金投资管理机构的主要职责包括:根据委托投资合同，投资管理个人账户基金资产；计算个人账户基金资产价值，编制财务报告，出具投资运作报告；完整保存个人账户基金会计账册和记录等。构建全面的养老基金担保机制风险是客观存在的，养老基金作为金融领域的重要组成部分，也必然面临着众多的风险。特别是随着金融体系的发展、金融市场和金融产品的不断复杂化，养老基金所面临的风险也会更复杂。同时，在养老基金管理运营过程中，由于养老基金管理机构的管理不善或违规操作，以及养老基金管理市场所固有的风险，都将使养老基金的投资收益出现较大的波动，甚至面临巨大亏损。世界性养老基金管理运营的实践证明，建立全面的养老基金担保机制对于保持养老保障制度稳定、健康发展具有重要的意义:其一，它的设立能够有效地熨平养老基金的投资收益，减少养老基金收益大幅波动的风险，从而确保养老基金持续的保值增值；其二，担保资金一般是由养老基金管理机构提供的，作为养老基金投资运用的成本而存在，这势必会促使养老基金管理机构提高运营效率，增加投资收益。综观当前养老基金担保的方式，主要可以分为两大类:再保险类和准备金类。再保险类基金担保方式是按照保险经营原则管理养老基金担保业务，目的是向那些经营不善面临破产的养老基金管理机构提供担保。如美国养老金受益担保公司(thePensionBenefitGuarantyCorporation，PBGC)就是通过向全美所有受益基准制(definedbenefit，DB)养老金计划收取保险费，然后向那些破产的DB养老金计划提供清偿资金。准备金类基金担保方式则是由养老基金投资管理机构对实际投资收益率与规定的基准收益率之间的负差进行补偿，准备金的资金提取主要来自投资收益、管理佣金、自有资本等。按照基准收益率的标准，养老基金担保可以分为相对收益率担保和绝对收益率担保。所谓相对收益率担保，就是设置一个相对于某一基准指数的最低收益率，这个指数可以是所有养老基金的平均收益率，也可以是政府债券的收益率或银行利率。它在许多方面类似于要求养老基金投资于指数化基金，即模拟像标准普尔股票市场指数(StandardandPoor's500in-dex)的基金。担保的收益率随着这个指数升降。所谓绝对收益率担保，则是投资管理机构获得的养老基金投资收益率不得低于某一规定标准，如不亏损。我国的企业年金基金风险准备金制度就是绝对收益率担保，担保的基准是年金基金投资收益率不为负。按照基准收益率的水平，养老基金担保又可以分为名义收益率担保和真实收益率担保。智利采取的是真实相对收益率担保，担保的最低收益率是过去36个月所有养老基金的平均真实收益率(算术平均)的50%或少于平均真实收益率2个百分点。阿根廷采取的是名义相对收益率担保，担保的最低收益率是每个养老基金管理机构必须支付至少相当于整个养老基金业平均名义收益率的70%或不少于平均名义收益率的2个百分点。在养老基金担保实践中，担保方式并不是单一存在的，而是多种担保方式综合运用。通常的担保顺序是:盈余准备金-风险准备金-自有资本-清算-中央担保基金。因此，准备金担保属于养老基金担保机制中的第一道防线，而中央担保基金则是养老基金担保机制中的最后一道防线。我国的养老基金管理市场从刚起步起就已经引入了担保机制，全国社会保障基金和企业年金基金投资管理规定中都设立了风险准备金制度。如，《企业年金基金管理试行办法》第五十八条规定，我国企业年金基金投资管理风险准备金是从投资管理人收取的管理费中提取的。提取的标准是按照投资管理人当期收取管理费的20%提取风险准备金；当余额达到基金财产净值的10%时，可不再提取。但是，我国针对全国社保基金和企业年金基金建立的担保机制只是单一的风险准备金制度，还没有建立再保险类担保机制，以形成一个全面的养老基金担保体系。因此，我们在制定养老保险个人账户基金投资政策时，必须充分考虑到基本养老金的重要性和养老基金的安全性，着力构建一个全面的个人账户基金担保机制:第一，每项养老基金的投资管理人都必须建立相应的准备金。其包括两部分:一部分是盈余准备金，投资管理人以超过基准真实收益率的投资收益建立盈余准备金，其产权属于养老基金；另一部分是风险准备金，从投资管理人收取的管理费中提取，其产权属于投资管理人。第二，成立专门的中央担保公司，专事包括养老保险个人账户基金、企业年金基金、全国社会保障基金等在内的所有养老基金的担保业务。中央担保公司向每个获权经营养老基金的投资管理人收取保险费，保险费按照由权威评级机构评定的每个投资管理人的风险等级进行差额缴纳。第三，当个人账户基金投资出现亏损时，清偿的顺序是:盈余准备金------风险准备金------清算------担保基金。首先用盈余准备金弥补；其次用风险准备金弥补；已动用完盈余准备金和风险准备金后，投资管理人仍无法弥补亏损时，该投资管理人必须被清算，其委托的所有个人账户基金转给其他投资管理人，剩余的亏损额由中央担保公司补齐。做实:使个人账户名至实归党的十四届三中全会首次提出了我国基本养老保险的制度基础是社会统筹与个人账户相结合，肯定了个人账户制是一个正确的改革方向。1997年《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》(国发[1997]26号)的颁布，正式确立了我国养老保险制度采取社会统筹与个人账户相结合的基本框架，统一了具体实施方案，社会统筹账户实行现收现付制(pay-as-you-go)，个人账户实行基金积累制(fund-edfully)。但是，由于国发[1997]26号文件只是将养老保险个人账户作为一个计发方法，个人账户实际上是一个名义账户；由于财务上实行养老基金混账管理的办法，允许统、账基金相互调剂使用，以基础养老金代替基本养老