指数仿真合约交易效率实证研究余方升上海对外贸易学院金融系,上海(200336)E-mail:sheng3328@163.com摘要:我国沪深300指数仿真合约推出已经一年有余,那么这期间的交易效率到底如何?本文利用协整检验﹑格兰杰因果检验﹑脉冲响应和方差分解等计量方法,对仿真0707和0708合约的交易效率进行了实证研究。结果表明:仿真期货与现货指数存在协整关系;仿真0708比0707合约表现了更好的交易效率;仿真期货对现货指数的价格发现功能并不显著。关键词:仿真期货,价格发现,协整检验,方差分解随着我国经济的快速发展和金融改革的不断加快,金融衍生产品的重要性日益突出。近几年来,香港、新加坡和美国纷纷抢先推出了以内地A股为标的指数期货。在这种紧急形势下,为了保住A股指数自主定价权,金融期货交易所于2006年9月在上海正式挂牌成立,并于10月30日率先推出了沪深300指数仿真期货交易。截至到2007年12月8日,已成功上市17份合约,13份合约顺利交割。那么经过一年多来的仿真期货交易效率到底如何?股指期货是否真正具有对现货指数的价格发现功能?由于仿真交易效率的高低,直接反映了我国股指期货合约设计和交易规则等方面的合理性,因此这些问题对于我国保证未来金融市场的正常安全运行有着十分重要的意义。本文拟通过协整检验﹑格兰杰因果检验﹑脉冲响应和方差分解等计量方法对仿真0707和0708合约进行对比检验,以期为上述问题提供一些参考答案。1.期货交易效率相关文献回顾对于期货价格的价格发现功能,国外学者已经进行了比较系统的研究。Bimgna(1983)等运用简单线性回归模型检验了CBOT小麦、玉米和大豆期货效率。通过F检验,他们认为期货价格为到期现货价格所提供的估测通常无效。Kawaller和koch(1987)利用三阶段最小方差回归法,实证分析了S&P500期货和S&P500指数当日交易价格间的关系,结果表明期货指数引导20~45分钟的现货指数,而现货指数仅影响约1分钟的期货指数价格。Abhyankar(1995)研究表明伦敦金融时报FTSE100指数期货领先现货指数约1小时。Aulton等(1997)运用协整方法检验了英国农产品期货市场的效率,结果发现小麦市场有效而猪肉和马铃薯市场无效。Kellard(1999)对美国不同期货市场的若干种成交量较大的商品进行了效率检验,发现存在长期均衡关系,而大部分期货市场在短期内则是缺乏效率的。由于1995年的国债期货事件,直接造成了我国十多年一直没有推出金融期货品种的尴尬局面,因此国内理论研究主要集中在商品期货市场效率方面。贺涛、沈荣芳和刘杰(1999)采用来自1993到1996年间期货和现货交易价格数据,分析了上海粮食期货市场六年来价格发现功能的情况。结果显示上海粮食期货市场的价格发现功能已初步得到发挥,但与发达国家期货市场相比,其价格功能有待进一步完善。华仁海和仲伟俊(2002)对上海期货交易所金属铜、铝的价格发现功能进行了实证分析。研究显示金属铜、铝的期货价格和现货价格之间存在协整关系,期货价格具有良好的价格发现功能;金属铜的期货价格和现货价格之间存在双向引导关系且现货价格在价格发现功能中的作用更大;而对金属铝而言,仅存在从期货价格到现货价格的单向引导关系。姚传江和王凤海(2005)通过Johansen协整检验,针对三种不同的现货价格以及预测跨度从1周到6个月不等的期货价格进行了正式统计检验。结果表明我国大豆期货价格与现货价格之间存在长期均衡关系,大豆期货市场的短期效率相对较高。而小麦期货市场缺乏效率,这可能应当归因于期货市场发展尚不成熟以及投机过度。沈小刚(2006)通过协整理论,对我国铜期货、大豆期货、棉花期货及伦敦铜期货的价格发现有效性进行的考察,结果发现他们的价格发现功能均在1%的显著性水平下有效。基于以上分析,本研究利用协整检验﹑脉冲响应和方差分解等计量方法,对我国金融期货交易所沪深300仿真股指期货交易效率进行实证分析。2.数据说明和统计变量描述2.1数据说明本文选取沪深300股指期货仿真0707和0708合约作为研究对象,时间跨度分别从2007年5月21日至7月20日和6月18日至8月17日,剔除周末非交易日数据后,各有45个交易日数据。现货和期货数据分别来自大智慧和文华财经交易软件。为充分反映两个市场的信息传递情况,这里采用的是沪深300指数期货和现货的日收盘价。采用的软件是Eviews5.0。2.2相关统计变量描述对仿真0707和0708合约及现货指数的统计量进行分析:从均值来看,两个合约的期货指数与现货间的基差都约为300点,数值显得过大。标准差方面,仿真0707合约期货指数的标准差是现货指数的两倍,差异相当显著;而0708合约期现之间的标准差非常接近,相差不到4个点。另外,从偏度和峰度来看,两者均与正态分布的基准值有明显差异,所以该期现指数序列不满足正态分布。表1仿真合约和现货指数统计量仿真合约类型仿真0707合约仿真0708合约统计变量PXPFPXPF平均值3892.564309.044170.654471.90中位数3858.524346.404157.604638.00最大值4253.004992.004798.755013.80最小值3511.433610.003537.443775.00标准差174.27346.95382.63386.23偏度0.1718-0.24880.2925-0.4214峰度2.64711.89871.71381.7189JB值0.45502.73833.74364.4086P值0.79650.25430.15380.1103观察数45454545注:PF指沪深300指数仿真合约指数,PX指现货指数(左图),0708(右图)和现货指数价格走势由上图可以看出,仿真0707合约大部分时间与现货指数的走势相差比较大,前33期内,基差很大,仅从第34期起,期货价格才明显收敛于现货。而仿真0708合约自20期起就开始明显收敛于现货,比0707合约表现了更好的与现货一致性。表2仿真合约和现货指数价格相关系数仿真合约类型仿真0707合约仿真0708合约数据类型PFPFPX0.60410.7497另外,从仿真合约与现货指数的相关系数来看(表2所示),0708合约为0.75明显高于0707合约的0.60,这与上面所得到的结论一致,即0708合约比0707合约表现了更好的与现货指数符合性。因此可以初步断定0708合约比0707有更好的交易效率。3.实证检验3.1平稳性检验在研究期货和现货指数序列之间的协整关系之前,首先需对序列作平稳性检验。时间序列的平稳性是指该序列的均值和方差均是常数,且协方差仅取决于两者时间间隔,而不依赖于这个协方差的具体时间。研究中一般采用ADF检验来判断随机时间序列是否平稳。为了消除时间序列中的异方差现象,这里指数采用对数值来计算。表3仿真0707合约和现货指数平稳性检验变量检验类型(C,T,K)ADF值1℅临界值5℅临界值10℅临界值结论LOG(PF)(C,0,1)-2.2877-3.5889-2.9303-2.6030不平稳△LOG(PF)(C,0,1)-5.4300-2.6182-1.9488-1.6199平稳LOG(PX)(C,0,1)-1.1057-3.5889-2.9303-2.6030不平稳△LOG(PX)(C,0,1)-5.2227-2.6182-1.9488-1.6199平稳注:1.LOG(PF)表示仿真指数的对数值,△LOG(PF)相应表示其一阶差分2.LOG(PX)表示现货指数的对数值,△LOG(PX)相应表示其一阶差分3.检验类型中的C和T分析表示常数项和趋势项,K表示滞后阶数4.△表示变量的一阶差分合约和现货指数平稳性检验变量检验类型(C,T,K)ADF值1℅临界值5℅临界值10℅临界值结论LOG(PF)(C,0,1)-1.5622-3.5889-2.9303-2.6030不平稳△LOG(PF)(0,0,1)-5.4022-2.6182-1.9488-1.6199平稳LOG(PX)(C,0,1)-0.6208-3.5889-2.9303-2.6030不平稳△LOG(PX)(0,0,1)-5.7701-2.6182-1.9488-1.6199平稳注:同表3表3和表4结果表明,对于仿真0707和0708合约,经过一阶差分后,ADF值均明显小于显著性水平1℅临界值水平,故说明至少可以在99℅的置信水平下拒绝原假设,而且AIC和SC值也有所减少,因此可以认为序列△LOG(PF)和△LOG(PX)是平稳性序列。综上,由上表可以看出,仿真0707和0708合约以及现货指数时间序列均是非平稳的,经过一阶差分后平稳,所以均是一阶单整序列I(1)。3.2协整检验仿真期货与现货指数短期内可能因过度投机或随机干扰等因素影响使得两者间出现偏离均值的情况。然而由于两者表的物一样,因此这种偏离是暂时性的,在长期内逐渐会恢复到均衡状态。协整能用来描述这种期现指数间的均衡关系。由于仿真期货和现货指数序列的单整阶数均是1,因此两者可能存在协整关系。本文利用E-G两步法对两者间的关系进行检验。表5仿真合约和现货指数协整检验类型ADF值1℅显著性水平5℅显著性水平10℅显著性水平仿真0707合约-3.6177-4.1837-3.5162-3.1882仿真0708合约-1.9344-2.6168-1.9486-1.6198上表说明在显著性水平10℅下,ADF值-1.934388明显小于临界值-1.6198,且很接近5℅临界值-1.9486,因此可以近似认为仿真期货与现货之间有协整关系,即存在长期稳定关系。下面再进行Granger因果检验。表6仿真合约和现货指数Granger检验类别Granger因果性F值P值LOG(PF)不是LOG(PX)格兰杰原因0.381680.90358仿真0707合约LOG(PX)不是LOG(PF)格兰杰原因1.343770.27544LOG(PF)不是LOG(PX)格兰杰原因0.848970.55942仿真0708合约LOG(PX)不是LOG(PF)格兰杰原因1.755210.14555注:滞后期为7,选取原则是根据观察值45的算术平方根的近似值说明,对于两个仿真合约,期货价格均不是现货指数的格兰杰原因,而现货价格在一定程度上是期货价格的格兰杰原因。因此可认为现货价格对仿真期货指数存在单向因果关系。3.3脉冲响应函数分析虽然仿真合约和现货指数之间存在长期均衡的协整关系,但在短期内,各变量的波动通过其内在联系可能会导致系统偏离均衡状态。因此,这里利用脉冲响应函数做进一步分析。脉冲响应函数描述的是向量自回归模型中的一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响。图2和图3分别表示给仿真0707和0708合约一个单位大小的冲击时,对各个价格指数的动态影响后得到的脉冲响应函数。.000.004.008.012.016.02051015202530354045505560ResponseofLOG(PF)toCholeskyOneS.D.LOG(PX)Innovation.000.004.008.012.016.020.02451015202530354045505560ResponseofLOG(PF)toCholeskyOneS.D.LOG(PF)Innovation图2仿真0707合