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法人配售提高了IPO定价效率？报告框架•1、研究问题•2、IPO折价的理论解释•3、制度背景•4、国内相关文献•5、研究设计•6、实证检验•7、结论解释•8、研究局限1、研究问题•我国基于累计订单询价的法人配售能否降低IPO折价，提高IPO定价效率？2、IPO折价的理论解释•基于信息不对称的理论–发行人与投资者的信息不对称、投资者与投资者的信息不对称是IPO折价的主要原因。•基于信息对称的理论–IPO折价并不是信息不对称所致，在信息对称的情况下也可能因其他因素导致折价。例如，IPO折价可以降低发行人被外部投资者诉讼的风险，减轻法律责任。尽管信息不对称不能解释IPO折价的全部，但仍被认为是IPO折价的主要因素。2、IPO折价的理论解释（续）•信息不对理论–投资者与发行人（投资银行）之间–不同投资者之间•机构投资者（informedinvestors）Vs中小投资者（uninformedinvestors）:关于公司价值的信息不对称潜在投资者发行人投资银行真实需求信息公司价值信箱2、IPO折价的理论解释（续）•发售机制与信息传递–固定价格（Fixedpricing)•在信息收集前定价，投资银行可能对股票具有分配权，也可能没有。–累计订单询价（bookbuilding)•信息收集（即累计订单询价）后定价，投资银行具有股票分配权。–拍卖（auction)•介于前两者之间，信息收集后定价，但投资银行对股票没有分配权。2、IPO折价的理论解释（续）累计订单询价制：提高定价效率–投资银行通过股票分配权的使用，可以收集到股票价值及需求的真实信息，从而更准确定价，降低IPO折价。•Francesca和David(2000)研究发现，投资银行为提供信息（比如报出申购价格上限）的投资者回馈了更多的股票，并且经常参与的投资者可以获得优惠的股票配售，特别是股票被高倍超额认购时。–赋予投资银行一个发现IPO股票均衡价格的重要职能。•各国的经验证据表明，采用固定定价机制的国家IPO折价程度明显高于采用累计订单询价机制的国家（Ritter,1998；RitterandRydqvist,1994）。3、制度背景•除个别例外，IPO公司均由国有企业改制而成，国有股“一股独大”现象普遍。•新股发行基本采用固定价格发售机制，1996年以后基本采用上网定价发行。股票发行（包括发行价格）政府管制色彩严重，IPO折价显著高于其他成熟市场。•1999年开始放宽IPO定价管制，并引入对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式。–《关于进一步完善股票发行方式的通知》99/7/28•规模门槛：总股本4亿元以上•配售比例：【25％，75】•发行价格区间•持股锁定期限：3个月、6个月3、制度背景（续）–《关于修改关于进一步完善股票发行方式的通知有关规定的通知》00/4/4•取消规模门槛•取消配售比例限制–《法人配售发行方式指引》00/8/21•发行量在8000万股以下的，原则上不建议使用法人配售方式•发行量在8000万股以上的配售比例一般不超过50％；发行20000万股以上的可适当调高•发行人和主承销商事先确定发行量和发行底价3、制度背景（续）•我国法人配售的特点–一种不完整的累计订单询价机制•法人配售比例、配售股份的分配•定价具有中国特色的法人配售能提高定价效率，降低IPO折价？4、国内相关研究•从目前的研究文献来看，基本属于对IPO折价影响因素的探讨。–Su&Fleisher（1997），王晋斌（1997），Chen,Firth,Kim（1999）、陈工孟、高宁（2000）等。•刘彤、吴世农（2001）则从信息不对称理论出发，研究新股上市前后公开披露的信息对IPO折价的影响。–结果发现上市公司的信息供给对IPO折价的解释十分有限。•迄今为止尚无研究从发行方的信息需求角度，分析需求信息不对称对新股折价的影响。5、研究设计•样本选择–招股日期在2000年1月1日至2000年12月31日中国A股市场IPO的公司为研究样本，共139个，含4家B股公司增发A股的样本。•数据来源–新股发行数据，如招股（意向书）说明书、发行（含法人配售）公告、上市公告等，来源于巨灵证券信息数据库，发行股价、股票价格等市场数据均来源于（CSMAR）交易数据库。5、研究设计（续）•研究模型–因变量：ipounderpricing，即股票上市首日收盘价与发行价格的差额除以发行价格，即通常所说的首日回报率。–解释变量：发行方式，以哑变量表示，采用法人配售的哑变量取1，否则为0。–控制变量•发行价格:取倒数；•发行规模：取自然对数；•发行前一年的盈利能力:EPS；•股票发行至上市之间的间隔天数；5、研究设计（续）•研究模型（续）–控制变量（续）•投资银行声誉•中签率•B股公司增发A股•行业6、实证检验•简单描述（表1）–总体而言，2000年我国IPO仍然存在高折价现象，平均折价1.546倍，最高折价接近5倍。从发行市盈率来看，管制放宽后，不同公司的发行市盈率存在较大差异，均值达到31.36，一半以上的公司发行市盈率在29.62以上，总体发行市盈率较高。我国IPO中签率依然很低，平均为0.6%，一半新股的中签率在0.3％以下，最高也不到7％。–从样本均值来看，法人配售样本的发行价格、发行规模、发行前一年的每股收益均高于非法人配售样本，但是法人配售样本的发行市盈率、发行折价均低于非法人配售样本。另外，法人配售样本发行至上市之间的间隔天数大于非法人配售样本，上网发行的中签率基本相同。Wilcoxon符号秩检验发现，发行规模、发行折价、发行前一年的每股收益、发行价格和发行市盈率在两组样本之间存在显著差异，前面两者的显著性水平分别为1％、5％，后三者为10％。6、实证检验（续）•检验结果–基于累计订单询价的法人配售未显著提高IPO定价效率，降低折价(表2)。–持股锁定期影响法人配售方式下IPO定价效率？（表3）–敏感性测试•剔除极端值样本（4+4）•IPO折价计量：–市场收益率调整后的首日回报率–上市后30天的平均价格代替首日收盘价7、结论解释•为什么基于累计订单询价的法人配售机制没有提高IPO定价效率？–发行主体：具有提高定价效率的强烈动机？–制度因素：管制——不完整的累计订单询价制——结果？•如果法人配售未提高定价效率（反而增加融资成本），那它的意义何在？–培育机构投资者、战略投资者？•梁洪昀（2002）研究发现，采用上网定价发行与网下配售相结合方式发行的股票在解除锁定日成交量剧增，表明很多网下获得配售的投资者在持股锁定被解除时会选择抛售股票，与新股上市初期的情形十分相似。8、研究局限•不同公司在定价和股票配售权的运用上存在较大差异，本文没有考虑这些内部差异而将所有法人配售方式一视同仁。–例如，有些公司直接根据法人申购情况进行定价并决定不同法人投资者的配售比例，而有些公司先根据法人申购情况确定发行价格，然后结合网上公众投资者的申购结果确定法人配售比例。•研究期间，中国证监会关于法人配售的规则进行了两次修改。•样本问题–本文只研究了2000年的IPO样本，其中法人配售样本只有30个。