罗莱-调研快报-渠道扩张与效率提升均可期待

DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源公司研究东兴证券调研快报渠道扩张与效率提升均可期待——罗莱家纺（002293）调研快报2010年4月22日中性/首次纺织服装行业调研快报银国宏职业证书编号：S1480109060847联系人：程远010-6650731313811494338MSN:[e-mail]事件：4月20日，我们赴南通参加罗莱家纺召开的股东大会，会中就公司的经营状况以及公司未来的发展战略进行了了解。问题1：公司渠道拓展进程如何？公司09年终端店面共1810家，其中加盟店1534家，加盟店276家。从实现收入、毛利的情况来看，加盟店实现销售收入、毛利同比增长20.93%和23.24%，在主营业务收入、毛利润中所占比重达81.36%和75.48%。直营店实现销售收入、毛利同比增长48.62%和43.65%，在主营业务收入、毛利润中所占比重达16.27%和22.23%。公司目前最具渠道优势的区域为华东地区，该区域在主营业务收入中贡献比重为41.24%。另外，西南、东北和西北销售收入增速均在35%以上，华北、华中和华南地区增速相对较慢，同比增长均在20%以下的。公司今年计划将努力开拓新型销售渠道，如电子商务、大卖厂、超市等，其中电子商务是我们认为最具看点的销售模式，公司网购品牌LOVO推出当年销售收入近千万。由于家纺产品与服装相比其产品尺码具有高度标准化的特征，因此更加适合以网购的形式销售，随着人们消费观念的升级和公司品牌力的提升，我们预计LOVO近3-5年内将以80-150%的速度增长。问题2：募集资金使用情况如何？公司南通家纺生产基地的扩建项目目前完成进度约为12-15%，该项目预计2013年可投产，达产后每年将新增标准套件120万套、被芯160万条、枕芯220万只的产能。公司直营连锁经营网络建设项目实施比原计划有所推迟，该项目今年开始建设。公司研发中心建设项目目前完成进度约12%左右，该项目预计今年年底或明年年初可投入使用。公司信息化系统建设项目目前正在与IBM进行合作，公司已在去年年底外聘专门的ERP建设人员，终端门店的信息系统正在铺设当中，目前已经完成压力测试。问题3：公司在提高经营效率方面有和策略？公司09年毛利率较08年提升2.04个百分点，其原因主要为直营店贡献收入比例的提升和推出新产品数量的提升。公司09年的直营销售比重由08年的15.45%上升至16.27%，而直营店的毛利率高于加盟店约18-20个百分点，因此对毛利率的提升有一定的贡献，但由于直营店的费用较高，因此对净利率无明显贡献。09年公司开发新产品300项，取得28项专利，申请专利70项，09年新品占销售的比重为33.43%，同比08年提升了4.12个百分点。P2调研快报渠道扩张与效率提升均可期待DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源公司未来将从三个方面提升经营效率：第一是通过提高直营店的比例增强对终端渠道的掌控能力，我们预计公司10年直营店数量同比增长30%左右，贡献收入同比增长35%左右，占主营收入比重提升至18.74%；第二是通过加大新品推出的力度提升综合毛利率，公司研发中心建成后将形成更为专业、先进的产品研发体系，新品推出速度和力度都将大大提升；第三是通过ERP信息系统建设提高信息采集、分析的能力，从而提升管理效率。结论：1．广阔的行业前景是公司未来快速成长的保障。家纺行业目前是纺织中发展速度最快的子行业之一，近年来保持着20%左右的复合增长率。在发达国家，家用纺织品消费增长快于服装消费增长，已经与服装、产业用纺织品“三分天下”。在美国，家用纺织品比例高达39%，超过服装成为纺织品第一大消费领域，英、法等国的家纺产品消费量也都稳定在35%—38%之间，而在我国这一比例仅有12%左右，距发达国家尚有巨大的差距。从行业的集中度来看，处于行业第一龙头地位的罗莱家纺的市场占有率尚不足1%，而欧美发达国家的家纺龙头年收入可达30-50亿美元。我们认为，随着家纺行业未来竞争日益激励，行业集中度将有所提升，罗莱家纺作为目前行业的龙头具有较强的研发、渠道、品牌力等优势，预计公司在未来行业中的市场占有率将有所提升。2．快速扩张的渠道将巩固公司的龙头地位。目前A股上市的三家家纺企业都是目前家纺行业的龙头企业，均具有较为明显的渠道优势，而渠道策略略有不同。罗莱家纺的策略是快速增加以加盟为主的渠道网络，首先布局于各个经济发达城市，在对加盟商的管理方面具有一定优势。富安娜的渠道策略是建设直营比例较高的销售网络，对终端网络的掌控能力和抗风险的能力较强，由于开设直营店的投入较大，因此渠道扩张的能力逊于罗莱。梦洁家纺渠道建设的结构与罗莱近似，但其毛利率和单店销售情况明显低于罗莱。从目前家纺行业的发展态势来看，还属于高速发展，同业竞争相对较弱的蓝海市场阶段，尚有广阔的市场还有待开发。我们认为，在目前阶段抢占市场是企业的当务之急，因此罗莱的渠道策略相对来说更加适应市场形势，预计近年将实现较快的发展。图1：三家家纺龙头渠道数量、结构比较（09年）图2：三家家纺龙头盈利能力比较（09年）153489514172763352450500100015002000罗莱家纺富安娜梦洁家纺加盟店直营店050010001500罗莱家纺富安娜梦洁家纺0%5%10%15%收入净利润销售净利率资料来源：公司公告，东兴证券研究所资料来源：公司公告，东兴证券研究所表1：罗莱家纺终端渠道数量、收入预测DONGXINGSECURITIES调研快报渠道扩张与效率提升均可期待P3敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源年份加盟店数量加盟店收入直营店数量直营店收入终端店面合计终端销售收入20091534931.82276197.7918101129.61201017251,090.23359267.0220251357.25201120701,308.28449360.4824451668.76201224841,596.10538468.6229342064.72201328571,867.44646585.7833982453.22201431422,147.55743702.9437642850.49资料来源：东兴证券研究所3．经营效率还将继续提升。公司计划在今年加大直营渠道建设比例，未来直营店比例的提升将增强公司对渠道的掌控能力。公司研发中心建成后，新产品推出的力度、效率都将大幅提升，因此未来毛利率和净利率都将受此正向影响。随着公司ERP系统的不断完善、成熟，经营管理的效率还将不断提高，对终端市场消费趋势的把握将更加及时、有效。我们预计公司10-12年的综合毛利率分别为40.6%、41.5%、41.9%，净利率分别为14.5%、15.2%、16.1%。4．盈利预测与投资评级：中性基于上述分析，我们预计公司10-12年的EPS分别为1.45、1.91、2.56元，目前股价对应10-12年的动态PE分别为35.6、27.1、20.2倍。综合家纺行业的发展态势以及公司在行业内的龙头地位，我们认为给予35倍的PE较为合理，对应10年的股价为50.75元，给予“中性”的投资评级。表2：罗莱家纺主要财务指标预测百万元2009A2010E2011E2012E营业收入1,1451,4051,7682,236(+/-)%26.88%22.63%25.86%26.47%经营利润（EBIT）200257350478(+/-)%28.60%36.22%36.47%净利润152204268360(+/-)%38.07%33.95%31.70%34.10%每股净收益（元）1.331.451.912.56资料来源：东兴证券研究所表3：罗莱家纺利润表预测会计年度截止日：12/312009-12-312010E2011E2012E2013E2014E营业收入1,145.311,4051,7682,2362,7263,27626.9%22.6%25.9%26.5%21.9%20.2%减：业务成本697.448341,0341,2991,5761,887营业税费营业税金及附加4.18679111339.1%40.6%41.5%41.9%42.2%42.4%营业费用201.05245.79300.52357.70436.19524.12P4调研快报渠道扩张与效率提升均可期待DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源管理费用54.5367.4283.08100.60122.68147.41财务费用-1.02(10.59)(10.67)(11.33)(13.04)(15.76)其中：利息支出0.000.000.000.000.000.00利息收入0.0010.5910.6711.3313.0415.76汇兑损益0.000.000.000.000.000.00其他0.000.000.000.000.000.00资产减值损失-0.350.000.000.000.000.00加：公允价值变动收益0.000.000.000.000.000.00投资收益0.000.080.080.080.080.08其中：对联营合营企业的投资收益0.000.000.000.000.000.00营业利润189.49262.27354.09480.72593.06719.96加：营业外收入8.220.000.000.000.000.00减：营业外支出0.770.000.000.000.000.00其中：非流动资产处臵净损失0.200.000.000.000.000.00利润总额196.93262.27354.09480.72593.06719.96减：所得税43.4357.7084.98120.18148.27179.9922.05%22.00%24.00%25.00%25.00%25.00%净利润153.50204.57269.11360.54444.80539.97归属于母公司所有者的净利润151.97203.57268.11359.54443.80538.97少数股东损益1.531.001.001.001.001.0013.3%14.5%15.2%16.1%16.3%16.5%38.1%34.0%31.7%34.1%23.4%21.4%发行在外股份数量(百万股）140.36140.36140.36140.36140.36140.36基本每股收益1.331.4501.9102.5613.1623.840稀释每股收益1.3326.7%9.0%31.7%34.1%23.4%21.4%股利21.0540.7153.6271.9188.76107.79期初未分配利润134.43251.47393.97581.65833.321,143.98提取盈余公积34.0620.3626.8135.9544.3853.90期末未分配利润251.47393.97581.65833.321,143.981,521.26资料来源：东兴证券研究所DONGXINGSECURITIES调研快报渠道扩张与效率提升均可期待P5敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源表4：罗莱家纺资产负债表预测会计年度截止日：12/312009-12-312010E2011E2012E2013E2014E资产流动资产货币资金1,066.881,050.811,082.491,183.721,424.601,726.53交易性金融资产0.000.000.000.000.000.00应收票据2.253.083.874.905.987.18应收股利0.000.000.000.000.000.00应收利息0.000.000.000.000.000.00应收账款66.4376.9696.86122.50149.38179.49其他应收款6.097.479.4011.8914.5017.42预付款项17.0717.0717.0717.0717.0717.0