股权结构、公司治理与资本市场效率

股权结构、公司治理与资本市场效率曹红辉中国社会科学院金融研究所No.2003022003年3月[摘要]在产权制度无差异的假定下，股权结构是决定公司治理结构与治理绩效的主要因素，公司的治理绩效则决定了资本市场效率的基础。[关键词]股权结构、公司治理、资本市场效率3股权结构、公司治理与资本市场效率中国社会科学院金融研究所曹红辉一般认为，股东权利是决定公司治理结构与效率的最终因素，但股权结构又何以成为影响公司治理的重要因素呢？尤其是对于中国资本市场中国有改制的股份制企业来说，股权结构甚至成为关键因素之一呢？实际上，这是由股份制企业的股权分散化与股东社会化的特征所决定的。在股份制企业中，社会化的股东不可能都参与企业的实际运作与管理。即使在我国的股份合作制中，股东与员工身份重合，但绝大多数中小股东或普通员工对公司治理并不具备决定性影响。因此，通过一整套机构或机制来保证这些不掌握企业控制权的股东权利就成为股份制企业区别于传统企业制度的基本特征。这套机制，即所谓公司治理机制包括激励约束机制（经理人制度）、监督机制（股东约束制度）、外部接管机制（企业控制权市场）及代理权竞争机制等方面内容。股东间的股权数量差异和股权结构分布差异则决定了公司治理结构及治理效率的差异。而上述这些公司治理机制的特征是在股东具有同等权利和义务的假设下而产生的，对于中国资本市场中，由于流通股与国有股、法人股之间的市场分割所造成上市公司的股东权利差异，为论述简便，并假设不存在股东权利义务方面的差异。其实，国有企业的“预算软约束”是一直影响治理结构有效性的痼疾，而且延续到改制后的股份制企业之中，尤其是对于国有控股的股份制企业而言，这种痼疾基本上毫无改变。在市场经济条件下，企业预算约束机制的形成需要公开、公平与诚信等基本条件。公开为股东和管理层进行有效协作和激励提供了必需的信息；公平则提供了法律与契约保护的基本因素，并为管理层实现经营目标提供支持；而诚信则是形成足够有效的激励约束的关键。按照企业产权制度改革取向的设想，资本市场为国有企业提供了引进多元化投资主体，改善股权结构的机会，多元化投资主体成为消除预算软约束的基本条件。但多元化的股东结构并不能必定形成预算的硬约束；相反，如果仅仅在形式上实现股东多元化，而未能形成股东间的有效约束，那么产权制度的改革也难以取得预期效率改进效果。同时，如果没有配套的市场化改革，为企业改革营造良好的市场环境，分担企业的各种政策性负担；即使国有企业转变为股份制后，就可能通过关联交易将政策性负担转嫁给社会化的新股东，造成上市公司中大股东通过关联交易损害上市公司及中小股东利益的现象。而国有大股东的这种行为普遍得到政府支持更说明了这一点。同时，由于信息不对称与代理中的道德风险，企业也可能通过寻租行为将经营性亏损当作政策性负担一起转嫁给政府，寻求财政对企业预算软约束的支持，造成大批企业积极寻租，或争取债转股、贴息贷款；或争取政府支持，进行所谓资产重组，在资本市场再融资，最终损害投资者利益。为集中论述股权结构与治理结构的关系，本章也不讨论股东预算软约束的问题，假设股东均存在同样的约束水平。一、股权结构与公司治理机制1、公司治理结构及其运行机制公司治理机制是基于治理结构的企业内在运行状况，是将其核心资源配置在一起形成企业核心竞争力的契约关系（张五常，1998），也是协调和规范各利益主体之间关系的制度安排。股权结构作为这种制度安排的基础，对治理结构的形成和作用起着决定性作用。通过既分权又相互制衡的制度来降低代理成本和代理风险，防止经营者背离所有者的利益是公司治理的主要目的。因此，股权结构决定着治理结构，首先通过股东大会形成公司最高决策，进而决定对董事会、监事会、管理层的授权，股东大会，董事会、监事会和管理层则构成治4理结构中的四大利益主体，彼此之间形成有效的制衡关系。所有权与经营管理权之间这种基于委托代理关系的分离构成了股份制企业的根本特征。不同的股权结构中，所有者及其代表对代理人的监控能力与积极性是不同的，因为他们对代理人行为承担的风险及从中获取的收益是不同的。而不同的股权安排就会有不同的组织效率，并导致不同的企业行为。对于公司治理，不同国家存在不同着重点。在美国，公司治理集中在股东的权力上，而英国则强调公司治理的结构与过程。根据OECD的定义，公司治理机制包括以下六个方面，一是公司的内部治理机制，即管理层与股东，或公司内部人（管理层和控制性股东）与外部股东之间关系的处理。公司内部治理中重要的机构、法律和合约安排包括股东权力保护及事后救助方法、董事会的作用、责任与组成以及信息披露和上市制度等。二是金融机构内部与外部的治理。金融机构内部治理的核心是适当的风险管理与信用分析，外部治理则包括确保机构的独立性与金融系统安全性的法规和监管。在此基础上，既追求经营绩效，又通过金融机构的有效治理，从金融市场角度形成对企业的有效约束。三是金融市场对公司的外部治理，即公司与其它资金供应者（如债权人）之间的制约关系，由法律法规和金融市场中的机构构成。它通过监督企业投资的效率，强化公司内部治理。与之相应的，还应在金融机构内部建立足够有效的内部治理。四是市场对公司的外部治理，即证券市场上企业与潜在投资者或企业家之间的制约关系，包括收购兼并的证券市场法规、公司法规、以及信息披露和上市规则。通过收购的外部压力来形成对管理者缺乏效率的制约，并以股价上涨来激励管理层的有效管理，从而成为对内部治理制度予以补充。五是破产机制的治理，即对濒临破产的企业，通过破产程序、非正式磋商及收购兼并，在股东和其他投资者间重新分配财产权利，改组所有权结构和管理层，以改进企业的治理。破产机制对公司治理结构的压力对管理层、控股股东和其他投资者产生较大影响。六是完善的市场竞争机制，作为公司良好治理机制的补充，彼此间相互促进。公司治理的概念可扩展到市场竞争上面，为金融机构与上市公司提供重要的外部治理机制，以维护公开、诚信与信息自由流动的竞争环境。这些因素并非独立地发挥作用，而是紧密联系，互为补充，形成适应经济与法律环境的公司治理制度。完善的公司治理机制正如健全的国家治理一样至关重要（吉姆·沃尔芬森，1999），因此，研究中国资本市场环境中公司治理结构的特点，形成良好的公司治理机制，对于改进目前上市公司的治理效率至关重要。2、上市公司的股权结构与治理结构的特征及其成因与缺陷中国资本市场上市公司的股权结构异常复杂。一般而言，对股权结构的分类包括以下几种方法：首先是所有权结构，即股东各自所持公司的股份比例。基本上可分为三种类型：一是股权高度集中，公司由绝对控股股东控制；二是股权高度分散，任何大股东都无法控制公司，所有权与经营权完全分离；三是公司拥有相对较大的控股股东，同时还拥有其他大股东。其次是股权种类结构，即所谓国有股权、法人股、内部职工股、转配股、A股、B股和H股七种类型。其中，国有股权又包括国家股、国有法人股，法人股则包括发起人法人股和社会法人股。国有股权、法人股、转配股不能在交易所自由流通，只能通过协议在场外转让，内部职工股则可条件地流通。A股、B股和H股虽然可在交易所流通，但三种股票只能分别在彼此分割的市场上流通。可见，这种划分表面上清晰明了，实际上却极易引起混淆，因为A股、B股和H股是从市场分割的角度划分，而国有股权、内部法人股和转配股及社会公众股却从同一市场中股权的不同归属加以划分。一般认为，国有股、法人股、社会公众股、内部职工股和转配股这五种类型划分方法的观点较为合理和可行。本文中所讨论的股权结构即这类意义上的定义。最后是所有制结构，即从所有制的角度区分为国有、集体、私营、外资四种类型。除股权种类复杂外，我国上市公司股权结构的特征还包括：流通股与非流通股并存，流5通股占总股本比例偏小，非流通股则占总股本比例偏大；国有股仍处于控股地位，虽有下降趋势，但仍处于绝对控股状态，法人股比例正逐步上升。截至2001年底，上海、深圳两家证券交易所共有上市公司1160家，全部上市公司中仅6%左右的公司没有国有股。说明国有股在上市公司不仅分布范围广，而且占据绝对优势地位，也说明国有企业的股份制改革仍然没有实现不同股东间的股权制约关系，有限的非国有股权不可能对国有股权形成有效的制约。形成中国上市公司目前这种股权结构的主要原因在于，设立市场之初，人们出于维护社会主义公有制基础，防止私有化的价值取向，而保持公有制的主体地位，维护国有股权的控股地位。其次，改革开放的阶段性成果确立了多层次的国家、集体、私人及外资所有的多元化群体；而且无论是经济环境，还是经济实力，非国有投资者都无法与国有经济相提并论，因而形成了国有控股下的多元化股权结构。再次，为确保国有企业的优先融资权，并防范外资对证券市场冲击引起的金融风险，人为地将市场分割为A、B股市场，而B股又按不同货币在不同的市场进行交易。随着A股市场的发展，B股市场原有的市场功能和定位已逐步丧失。上述这种普遍的股权结构虽然在相当长时期内对于维护国有资产保值增值起到了一定作用，但也存在多种缺陷，具体体现在：其一是股票的种类过多，通过区别不同的股东身份，加以区别对待，人为造成A股、B股和H股市场被分割；并使得国有股、法人股不能流通，协议转让价格低于同一公司的A股价格，导致同一公司出现不同的交易价格，而且流通股股价被严重扭曲；不同类型的股东权利也不尽相同，破坏了同股同权的基本原则。其二，国有股比例过大。国有资产投资主体存在不确定性，导致政企不分，政资不分，引起“所有者虚位”的现象，国有股东约束软化，造成企业的“内部人控制”，难以形成有效的公司治理结构。其三，股权结构上，股权集中度过高，既不利于形成小股东与大股东间的有效约束，也不利于在更大范围内对管理层形成多元主体的监督和约束。其四，股权过于集中与股东权利分割一方面使得企业控制权市场难以形成，无法对大股东和管理层形成外部接管的压力；另一方面，在上市融资额度管制下，上市公司的“壳资源”成为稀缺资源，助涨了非国有投资者通过“借壳上市”、“买壳上市”等形式的财务性资产重组进入市场的现象，既引起法人股比例上升，又导致内幕交易、操纵市场和编制虚假信息等现象。其五，对于不掌握控制权的国有股股东和法人股股东来说，既不能在股票升值时通过转让股票获利，也不能在股票贬值时通过转让股票来减少损失；而对于流通股股东而言，则为配股、增发新股等扩股按溢价投入更多的现金，承担更高的资本成本。其六，过度集中的股权结构无法使公司治理结构对大股东和管理层形成适当的约束或行使股东更换管理者的权力，从而使得管理层无需顾忌中小股东约束和管理层更换的压力，无需根据经营绩效来进行决策，经常通过损害中小股东权益来维护大股东和管理层的利益。最后，高比例的国有股权和不确定的国有资产终极所有者造成政府各部门权利义务不对等，缺乏最终的责任承担者。所有者的各项权能被分解到各个行政管理机关，政府部门与真正的资产所有者之间的目标是存在差异的，即使不同的政府部门间也存在目标上的冲突，加上政府的行政管理职能，使得政府对企业控制一方面表现为行政上的超强控制，另一方面又表现为产权上的超弱控制。公司管理层和政府部门之间博奕的结果是部分管理者利用政府在产权上的超弱控制，形成事实上的内部人控制，通过追求个人高收入，职务高消费来侵蚀投资者和公司的利益；同时，利用政府行政上的超强控制来推脱责任，转嫁经营决策失误的风险。政府部门则根据各自权力大小，分工不同来进行不同形式的寻租。6表1上市公司经营业绩状况年份19931994199519961997199819992000上市公司家数5147198259231060平均每股收益(元)0.350.320.250.230.270.190.200.203净资产收益率14.6014.2010.809.5010.997.967.997.66亏损公司家数02173141868597亏损公司所占比例00.685.265.855.509.168.328.7平均亏损额（万元）689812710.915950.7611638.214259.9资料来源：根据“中国上市公司网站上市公司年