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企业资本运营9大拐点2004-2-25作者：５年前，这里曾经是一片空旷的荒野：国内主板之门只对国有企业开放，海外资本市场从不关心遥远的东方，而香港创业板甚至没有提上日程，企业融资靠的是建立在个人信用基础上的民间拆借。５年后，这里已经是热闹非凡的集市：IPO的门类已经是琳琅满目，企业融资几乎信手拈来，如果没有国内创业板这一囤积居奇的恶性事件影响，这个市场已经令人近乎满意。但这个市场的建设并非春风拂过，万树花开，而是在如履薄冰、反复试探中最终完成。于是，９个拐点跳然而出。中国版“安然事件”2001年8月3日，绩优明星银广夏（0557），惊曝1999、2000年度的优良业绩大部分源自做假，引发国内资本市场重大信任危机；2001年12月2日，美国前10大公司之一的安然寻求破产保护，同样带出的信用危机几乎撼动多年来被美国引以为荣的市场体系。最终，为银广夏做假提供帮助的中天勤会计师事务所被吊销了执照，而在安然事件中扮演着同样角色的世界５大会计师事务所之一的安达信，同样未能逃脱覆灭的命运。这两起事件有着惊人的相似，只不过一个发生在发达的美国，而另一个发生在发展中的中国；一个是长期以来不为人知的事实，另一个则是早已为投资者尽知的“公开的秘密”。银广夏出事之后，包括东方电子、蓝田股份等一系列绩优英雄相继崩塌，上证指数也从2000点左右一泻至今。银广夏事件充分暴露了信用在中国证券市场上成为上市公司玩弄投资者手段的现实，也同样为铺陈信用体系建设的重要性拉开了序幕。创业板陷阱曾经向国内创业板下赌注的企业都输了。随着时间的推移，在高科技概念如日中天的2000年，国内创业板被疯狂炒作，政府官员、经济学家、券商、企业，似乎所有人都不怀疑它将很快出炉，但它直至今日还未现身。原本“呼之欲出”的国内创业板逐渐幻化为一个莫须有的资本市场陷阱。这一始料未及的结果令许多踌躇满志的企业方寸大乱，在耗费不菲的资金和精力之后，它们只能耐心地等待或另寻他路。其中的一批意在圈钱的投机者则是一败涂地，投向创业板候选企业的资金被深度套牢。而受伤最重的则是国内创业板本身，因为创业板要想顺畅发展，就必须有一批优质企业作为旗舰保障该市场成交量和市值，而时间不等人，当候选企业中的领头羊都转战主板或被香港创业板拉走之后，国内创业板很难在短期内再寻找到这么多前景良好的明星企业，从而影响到市场本身的健康走向。创业板事件责无旁贷地成为了５年间影响企业上市的最大不确定性因素。民企“下香”2001年4月23日，用友软件在上海证券交易所以每股３６元的价格发行，发行市盈率高达64倍，融资超过８亿元人民币。保驾用友成功上市的是证券市场对民营企业开放和发行核准制两件法宝，证券市场对民营企业开放是用友这样的民营企业很久的渴望，而发行核准制则给企业定价带来了机会。这标志着民营企业终于不用再走买壳等既灰色又高成本的老路，直接可以光明正大地登堂入室，最终撕开了内地主板市场上市融资的铁幕。随后，与用友软件相似的太太药业、亿阳信通纷纷登陆上海、深圳两地证券交易所，在造就一批知识富豪的同时，为民营企业创造了生存的新环境。但是，香港仍旧是内地民营企业融资的常规性选择。在筹备了一年多之后，1999年10月，香港创业板成立。也许是前期在内地的宣传太盛，也许是因为内地企业上市融资的需求更迫切，在香港创业板成立之前，就有上百家内地民营企业筹划到这个新的市场上来融资。继香港红筹风暴之后，上市香港创业板的风潮甚至演绎出“到香港去”的狂热浪潮。2000年，开展信息家电业务的裕兴电脑先拔头筹，很快通过香港联合交易所的批准，准备成为首家在香港创业板上市的内地企业。然而，此后的经历确如炼狱般痛苦，由于两地监管的因素，获得香港联交所审批的裕兴却被中国证监会卡住，导致裕兴最后虽成功上市，却成为无法复制的案例。随后，在经历了短暂的繁荣后，香港创业板的命运一如裕兴，先热后冷。但它给民营企业融资带来的希望则不可小视，冲向香港的脚步并没有停止。内地创业板危机让香港资本市场成为最大受益者，一大批内地优质的高科技企业无奈中涌向香港创业板或主板，在2001年再度形成内地民企赴港上市的热烈风潮。试探垄断行业坚冰在国退民进的大背景下，民营资本的触角开始突入各类传统“禁区”。2002年8月，均瑶集团出资1.08亿元参股东航武汉公司应算是民营资本介入传统国有垄断行业的典型事例，而在5个月之后，均瑶集团又出手收购湖北宜昌机场，民营资本向航空业的腹地一步步挺进。而在铁路运营领域，也有民营资本的“破冰”消息。2002年7月，山东省第一家也是全国规模最大的股份制民营火车站——纯化火车站及铁运专用线正式投入运营。与民航、铁路类同的另一个重大突破性事件是青岛市民营企业家杨乃国成功收购青岛港五号码头。其他还有：2002年3月，民营企业上海福禧投资控股有限公司以32亿元买断了沪杭高速公路上海段30年的经营权。2002年8月1日起，上海市所有公交线路原则上开始向个人投资者开放。诸如此类的其他零散事例也在频繁地进入公众视野。江苏、武汉等地的城市公用事业正在向民间资本开放；2002年11月组建的大连亿成技术交易市场打破了技术交易市场只由政府投资兴建的惯例；去年国家经贸委颁布的《典当行管理办法》开始允许民营资本进入典当行业；在重庆，民营银行试点工作也正在筹备当中……民间资本向自然垄断行业的挺进是一种全面渗透，很难把某一个清晰确切的时点或事件视为转折性标志，这种转折将由一系列事件构成，它更主要地体现了一种趋势，同时也为民营资本提供了极富想像空间的新出路。中资企业海外购并中国市场一直是吸引全球商业注意的亮点，同时也是国内企业赖以生存的重要根据地。经历了20年的市场化改革后，中国的企业已经不再满足在国内市场打拼和简单的产品输出，最终有实力的企业开始把触角伸向海外企业，通过购并来实现它们的资本输出。2001年，中国国有的三大石油公司在完成海外上市后，纷纷开展海外购并，把资本触角伸向国外。2002年1月中旬，中国海洋石油有限公司出资5.85亿美元的资金收购了西班牙瑞普索公司在印尼的五大油田的部分权益；7月中旬，中海油出资78亿元人民币收购英国石油(BP)拥有的印尼Tangguh油气田。2002年4月20日，中国石油天然气总公司出资2.16亿美元，收购其在印尼的油气资产，包括油田和天然气田。另一个石油巨头中石化，也计划在2005年前动用100亿资产收购海外油田。这些是中国史无前例的海外并购，也是购并市场上最亮丽的一道风景。三大石油公司的海外资本尝试和伴随它们的辛酸和教训，让更多国内的实力企业看到利用全球资源、借助全球市场来发展企业已经不再是梦想。上市公司“MadeinChina”消息称，中国人保、人寿、平安三家保险公司将在2003年完成各自的改组和海外上市工作。舆论认为，2003年将有可能成为中国保险名副其实的“海外上市年”。而港交所有关人士指出，2003年至今在香港上市的内地民企已有20多家，使香港的内地民企超过100家，内地民企对港股市场的影响越来越大。时隔几年之后，海外资本市场特别是香港资本市场批量出现“MadeinChina”的民营上市公司，并且一度成为热潮，因为它们被称作中国内地最具活力的企业群体。但欧亚农业等公司业绩神话的破灭，引发市场对高增长企业谨慎的态度。从不被人知到人人尽知，杨斌用了一年的时间；从坐上中国富豪宝座到落马，杨斌也用了一年时间。先是被质疑“第一桶金”来得干净与否，导致其在香港上市的股票欧亚农业股价下跌23.9%；接着是去年7月被传闻失踪，又导致股价暴跌11.22%；随后欧亚农业被香港证监会罕见地勒令停牌；然后是杨斌被公安机关传唤并被监视居住，理由是“涉嫌违法违规经营”，而该公司也面临着严重的现金周转问题，两家债权银行已向其追索6000万元的债务。几年前，当印着“MadeinChina”的内地民营企业商品出现在海外时，消费者除了惊奇之外，就是对其质量的质疑，以至于一段时间之内，“MadeinChina”成了低价劣质的代名词。历经多年，“劣质”形象始有改观，但“低价”的帽子戴得依旧牢靠。现在，美妙时光随即消逝，香港资本市场谈内地民企色变。一时之间，资本市场上“MadeinChina”的企业们骤然间回到了过去，无论对国内的商品还是上市公司，抑或对未来的跨国企业集团，都是一个漫长而带有些须苦涩的考验。外资并购跨越“雷池”20多年前外资就可进入中国，但对于A股流通市场却长期无法介入。1995年7月，航天长峰（原北旅股份）转让法人股给日本五十铃和伊藤忠商社后，国务院于9月份颁文明令：“在国家有关上市公司国家股和法人股管理办法颁布之前，任何单位一律不准向外商转让上市公司的国家股和法人股。”而在8年之后，外资并购终于全面开禁。2002年11月1日，证监会、财政部和国家经贸委联合发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，允许向外商转让上市公司的国有股和法人股（此前曾有类似政策，但因审批繁琐或缺少操作细则而不易实施）。其实在最近的几年间，外资对于国内上市公司已经开始了“暗渡陈仓”，主要是通过曲线并购的方式，比较典型的如三星控股“赛格三星”、阿尔卡特间接参股“上海贝岭”、印尼三林集团借道“中远置业”进入“中远发展”等。现在政策“雷区”已除，在国内公开资本市场的外资并购将逐步驶入快车道，其并购操作也将更加简洁明快、方式也会更加多样。基于这一事实，外资对于国内资本市场将产生完全不同以往的深刻影响。创业者与“灰姑娘”一夜暴富在很长时间内一直属于投机市场或者违法活动，但风险投资的出现使创业者有了“灰姑娘”式的遭遇，带着自己的理想和美好的憧憬在一个业内聚会上碰到“王子”，然后摇身一变成为闪光的“企业明星”。2002年5月，华平投资第二次向港湾网络注资。前后两次共5300万美元的投资额使华平成为港湾网络的大股东之一，还创下了私人资本基金在中国的单项投资记录。港湾网络的创始人李一男就像迎接互联网泡沫破碎之后沉默了许久的“天使”，紧张而兴奋：海外VC（风险投资商）归来了。新浪和搜狐就是这种模式的受益者。成立于1996年8月的搜狐，是互联网企业中获得风险投资最早的公司，但由于是种子期投资，金额并不大。1997年10月，美国华登集团投资新浪650万美元的巨资则真正让国人瞠目，由此掀开了风险投资和创业者的蜜月期。1998年始，此种风潮成为时尚，几乎一天一家风险投资公司成立，而获得风险投资的创业者则如同“灰姑娘”般满怀喜悦，隆重布告天下，一时间可谓是“企业明星”满天飞。而互联网崩塌却使此种模式受到重创。不过，风险投资并没有被彻底摧毁，而是在更广泛的领域、更多的企业之间开始普及，并催生一个又一个的灰姑娘式创业者。因为更为根本的意义是，这种模式建立了创新和资本之间的纽带，从而使得锐意进取的精神留存于国内经济环境中。MBO阴转晴2000年4月，一家并不起眼的公司——美托投资有限公司在顺德成立，但它在其后的一系列操作中，却着实吸引了大众的眼球。2000年5月及2001年1月，美托公司分两次收购粤美的法人股，从而成为持有粤美的22.19%股份的第一大股东。粤美的由此被认定为内地MBO第一案，并引发大面积的MBO浪潮。其实在粤美的之前，四通、联想就已经开始MBO。但MBO并不轻松，粤美的董事局主席，也是目前控制着美托公司55%股份的何享健为此不得不一直逃避媒体的追踪，因为并没有明确的法律对国内MBO的操作进行规范。随后，包括宇通客车、洞庭水殖等上市公司沿着粤美的道路，越过灰色地带，也纷纷实现了MBO。企业管理层实施MBO的第一目的应该是企业获得长期发展，然后才是获得自己的正当利益，而不应将第一目的倒过来，先获得自己的利益然后再发展。所以通过什么方式买，通过什么价格买，最基本的要约应该向社会公布。所以，MBO最重要的就是要防止经理层利用信息不对称逼迫大股东转让股权的行为——利用对自己企业架构的控制权，利用自己选择中介机构职务的方便，利用自己在董事会上的话语权，做出一个对自己有利的企业定价。但在目前的中国，MBO在明晰企业产权上的作用被渲染得过于浓重，甚至被夸大地认为是在今后主导我国国有企业产权改革的