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电子安防厂商成长路径及本年度安防行业投资机会选择王莉执业证书编号：S0130511020008中国银河证券电子行业高级分析师电子安防厂商市值成长空间市值PEEPS×取决于行业增速，一旦国内安防行业成长面临天花板，估值中枢将快速下移。取决于厂商路径选择，按照银河证券安防厂商成长模型看，产品线复制、海外布局两步有可能实现EPS快速增长。我们将分别从行业（估值）、厂商成长路径（EPS）进行探讨。中国安防行业：需求好，成长快，增速显著快于全球意识提升治安需要管理需要政府工程经济增长大型活动政策扶持数据来源：IMSResearch2010年中国安防行业总产值达2300多亿元，其中安防设备行业产值约为1000亿元，电子安防设备占比约为56%左右，年增速约为25%。中国在全球安防市场规模占比是11%中国市场规模占比为11%。原则上讲，中国安防市场规模未来将不低于美国。中国安防需求仍将保持快速增长，天花板未出现。图：2010年全球安防行业市场占比电子安防行业成长性归因分析：城镇化+技术进步2010年底国内安防监控设备行业现有500亿销售额，设备+工程+服务有2300亿销售规模。按照历史数据做相关性分析，安防行业和城镇化、技术进步、大型恐怖/暴力事件等有较强的相关性。需求拉动=城镇化技术推动=技术进步：模拟—高清—智能—集成大型恐怖/暴力事件（催化剂）：911事件、伦敦暴乱、新疆打砸抢烧、校园安全问题等政府层面：治安、交通等城市管理的需要市民层面：金融、电信、商场、酒店等城市生活/配套设施对安保的需要安防设备行业驱动因素估值中枢——行业增速何时将放缓？城镇化改造完成（新增量放缓），城市格局基本稳定（地铁、高铁、公路等基础设施基本完成布局）；技术路径上，一、高清渗透率至少过半；二、系统由高清化进展到智能、融合（换机因素）。银河证券—安防厂商成长路径模型资本、战略四阶段可同时进行目前国内大部分安防厂商仍处于第一、第二阶段第一阶段：进口替代+集中化实现某个产品线的渠道积累第二阶段：产品线复制（渠道及品牌协同）第三阶段：多维度整合及海外扩展第四阶段：长尾市场—运营及服务金字塔形市场结构；安防设备傻瓜化程度低，与集成、工程紧密连接，渠道必不可少；市场分散，国外厂商及小厂商占比高；从自主知识产权及进口替代突破……第一阶段：进口替代+集中化实现某个产品线的渠道积累芯片商十几家设备商3-4千家集成商、工程商3-4万家芯片商十几家设备商3-4千家集成商、工程商3-4万家产品标准化，品牌及渠道开始发挥作用产品标准化，品牌及渠道开始发挥作用考虑下游工程商、集成商利益诉求，快速抢占渠道1、卖方市场，供不应求，切入迅速2、一招鲜，吃遍天（具有自主知识产权）以DVR市场格局变迁及海康、大华进行成长归因分析2000-2003年，国内的后端录像设备市场基本被韩国、台湾厂商垄占，海康、大华首先有了自主知识产权的板卡和DVR，以性价比优势快速切入市场。2003-2005年，PC平台DVR时代，板卡抢占多重渠道2006-2008年，嵌入式DVR开始应用2009年至今，数字化、IP化、集成化推进DVR第一步：进口替代—具有自主知识产权，以算法领先+性价比优势快速切入高性价比本地化优势：网点多，服务及返修便利解压缩算法优势快速打败韩国及台湾厂商并占据市场DVR第二步：集中化—依托于渠道及研发优势，不断洗牌数字化规模化品牌化渠道化集中度持续提升后端DVR实现双寡头格局通过自主知识产权（解压缩算法）替代部分国外厂商后，开始洗牌，占领小厂商份额；因素：渠道宽度+研发（软件）+品牌数字化从视频监控设备后端开始，因此，DVR厂商最先实现进口替代及集中化数字化从视频监控设备后端开始，自主产权解压缩算法优势使得DVR厂商最先实现进口替代及集中化。板卡及DVR开始切入时，后端是卖方市场，当时渠道积累更容易。第二阶段：产品线复制（渠道及品牌协同）视频监控门禁防盗报警消防安防……原来现在前端：摄像机传输端：光端机后端矩阵DVR、NVR其它：监视器、大屏、解码器等多设备供应商——450亿规模——10亿规模—80亿规模—40亿规模—30亿规模财报拆分：后端平稳增长，前端爆发性增长，其它业务崭露头角020004000600080001000012000200720082009201020112012E2013E总营收前端后端海康威视前后端及总营收增长大华股份前后端及总营收增长090018002700360045005400200720082009201020112012E2013E总营收前端后端以海康、大华为例来分析“产品线复制”的成功因素及路径赶上前端数字化，具备切入前端摄像机市场的基础数字化时代，具备切入前端摄像机市场的基础–随着2009年以后的数字化时代加速到来，摄像机摄像机市场也在经历从模拟到数字的转变，在数字摄像机领域，国内外厂商几乎站在同一起跑线上，国内厂商开始逐渐有机会和国外前端摄像机厂商竞争前端摄像机市场格局受数字化厂商冲击，格局开始变迁国内小厂商,30%日本厂商,50%美国厂商,20%美国厂商,20%日本厂商,40%国内小厂商,25%数字化新厂商（中国+韩国）,15%模拟摄像机时代厂商占比数字摄像机时代厂商占比–预计未来数字化新厂商将具备更大的市场份额海康、大华前端第一步：进口替代—具备算法（嵌入式软件）优势，利用老产品DVR积累的品牌及渠道优势快速切入性价比本地化优势方案多品牌度算法优势渠道积累快老产品DVR时代积累的优势新产品前端摄像机具备的优势快速打败日本厂商海康、大华前端第二步：集中化—利用老产品DVR的品牌及渠道优势数字化规模化品牌化渠道化集中度持续提升后端：DVR前端：摄像机其它：……后端形成寡头格局，行业平稳增长；前端正在复制后端的增长路径，考虑到前端市场空间是后端市场的3-4倍，预计近2年前端能够支撑营收快速增长；未来还可以看其他产品线路径复制。原则上看，海康、大华、三星（韩国）等数字厂商将占据模拟机时代的日本厂商份额及部分小厂商份额美国厂商,20%日本厂商,40%国内小厂商,25%数字化新厂商（中国+韩国）,国内小厂商,30%日本厂商,50%美国厂商,20%过去现在未来美国厂商,20%小厂商,20%数字化新厂商,60%原则上看，海康、大华、三星（韩国）等数字厂商将占据模拟机时代的日本厂商份额及部分小厂商份额。目前来看，通过老产品积累了足够多的算法、渠道、品牌优势的只有DVR厂商，其他安防设备厂商很难在数字化前端设备取得更多份额。其他数字化厂商如华为等也会进入。未来的产品线扩张路径解压缩算法板卡DVRNVR监控平台摄像机高清摄像机大屏光端机……自主机芯智能摄像机……防盗报警门禁消防安防…………监控后端监控前端外围监控其它安防安防外围绕“研发+渠道”优势从板卡到DVR从后端到前端，到外围监控，再到其它安防子行业……规模化、品牌化第三阶段：产业链多维度整合及国际化通常，进入安防厂商成长第三阶段时，三条扩张路径可同时进行。多业务整合：视频监控厂商具备优势，长期看，防盗报警、楼宇对讲、门禁、消防安防等其他安防设备子行业大概率将被视频监控整合。垂直整合：从国际大安防厂商博世、honeywell、pelco、泰科看下来，一般是整合安防设备及下游集成/综合化布线领域，没有整合芯片厂商的（芯片并非影响竞争的主要环节）海外收并购：国外大安防厂商主要通过收并购做大。（一）多业务整合：视频监控厂商具备绝对优势（二）垂直整合芯片商做设备（国腾电子）；设备商做集成（海康威视）；分销商/集成商向上延伸做设备（泰智、中科汇大、金鹏等）一个很有意思的现象全球十大安防大厂商垂直整合路径：–美国：博世、honeywell、泰科、GE、Pelco（已被施耐德收购），全是从下游集成/电气布线向中游走，通过收购整合设备–韩国：三星，元器件研发及制造/分销渠道，从上游向中游–日本：松下，光学元器件优势，从上游向中游–中国：海康威视，一开始就是中游设备厂商，正在往下游解决方案延伸，短期不考虑做集成。SamsungElectronics,2.2%SamsungTechwin,2.6%Honeywell,2.9%Hikvision,2.9%AxisCommunications,3.6%Pelco,4.7%PanasonicSystemSolutions,4.8%BoschSecuritySystems,5.5%TycoFire&Security,1.9%GESecurity,2.0%图：2009年全球前十大视频监控系统厂商份额占比原因是？中国：上游、下游都不强，设备厂商从自主知识产权突围海康威视是全球安防大厂商中，唯一一家一开始就是中游设备厂商。美国厂多是从下游往中游整合，日韩多是从上游往下整合，为啥中国是特例？原因？–上游和下游都不强，上游无法突破专利限制，下游主要靠关系。–中游设备厂，尤其是DVR厂商，从嵌入式解压缩算法（自主知识产权）着手，快速抢占渠道。预计中游设备厂商将在上下游整合方面具备优势，目前，海康、大华等设备厂正在往下游解决方案领域整合，未来有机会瞄准honeywell等公司成长。（三）国际化三种国际化路径：–代工：大华股份、波粒智能–品牌化布局：海康威视–海外收并购：CSST、英飞拓第四阶段：运营及服务将是行业终极发展模式运营及服务将成为行业终极发展模式，目前来看还有很长的路要走，在行业洗牌完成之前经营模式发生较大变化的可能性不大。各做各的混战运营及服务混战之后，谁能突围？卖设备打包卖设备卖服务四个阶段中，要实现质的飞跃，资本是催化剂多产品线供应上下游延伸设备品牌化、规模化渠道关系难打通……洗牌资本支撑2013年景气判断：安防大年，需求景气回温我们认为，2013年是安防大年，考虑到未来智慧城市政策将进一步推出，此外，广东、重庆等安防项目将落地，目前是安防行业布局期。除了海康大华等具备成长逻辑的厂商外，项目型小厂商也值得关注。我们判断2013年安防行业增速约为22%-25%，好于去年的16%，主要原因是：–政府、行业、商用、民用四大应用均向好，尤其是政府项目，在经历了过去两年的换届后，订单恢复，另外，智慧城市推出后，项目主抓方由公安部变成发改委，安防项目立项变得更加容易；–模拟到高清的技术换代进入高峰期。需求复苏智慧城市建设加速，商用及民用景气复苏我们判断2013年安防行业增速约为22%-25%，好于去年的16%。政府：智慧城市建设力度大商用及民用景气复苏：景气拐点出现前端爆发进口替代高清前端从政府走向商用2013将是安防行业兼并整合年过去两年国内外经济低迷及国内地产调控导致行业洗牌；13年最景气的政府项目门槛很高、解决方案化后新产品的资金需求量加大，行业开始从早期的技术、渠道战转为资本战；与此同时，IPO难度加大，预计明收购和合作（如华平股份和天地伟业合作拿下贵州铜仁项目）的方式会很多。政治风险？No！对于大家担心的安防政治风险问题，经与多方沟通，我们非常确定对此无须担心。第一，政府反腐是“小整风”，整风之后，该投资的还是要投资；第二，政府反腐不会波及安防，反而，安防从公安部主抓的平安城市变成发改委主抓多部委协调的智慧城市，项目规模和上级重视程度事实上是在加大，只是性质从过去的“安保”逐步向“智能化、多维度数据采集及城市管理/行业化应用”转化。投资标的选择：海康、大华、佳都新太、安居宝我们认为安防投资应分为两类：成长类、项目类（订单驱动型）海康、大华符合我们前面论证的成长逻辑，长期看好，买点主要看估值水平，目前时点，我们强烈推荐。就智慧城市而言，小厂商具备一定的业绩弹性。–目前政府急需做安防项目，但是又缺钱，因此，13年“以资金换项目”的安防项目会很多，手中有钱的小厂商有机会拿到总包订单（总包是集成工程类，门槛较低，主要是打通渠道关系），如佳都新太、安居宝。–前端摄像机开始有较成熟的解决方案，手中有钱/有一定技术基础