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中国金融市场：转型、创新与机遇——企业股份制改造与资本运营中国证券投资者保护基金公司张伟博士北京大学投资银行学会会长北京大学金融与产业发展研究中心主任助理2007年6月18日精品资料网第一部分转轨时代的中国金融与企业资本运作精品资料网金融体系的结构商业银行贷款资金供给方资金需求方中介机构有价证券资本市场存款投资监管机构间接融资直接融资美国直接融资/企业融资总额的比例在50%以上，英国、法国、韩国等该比例在20-30%之间。我国金融体系的主要特征是以银行间接融资为主的金融体系。我国金融体系的结构性缺陷的核心是直接融资和间接融资比例存在严重失衡。•我国直接融资和间接融资的情况我国金融体系的结构与现状文献记录片《大国崛起》，吴敬琏：（1）确立了自由市场经济制度；（2）建立了法治；（3）实行宪政民主；（4）保证思想自由和学术独立；（5）“橄榄形社会结构”的逐步形成。《大国崛起》的篇首语：“让历史照亮未来的行程”1820年，清朝道光年间，中国的GDP是英国、法国的5倍，超过了西欧、美国、俄国和日本的总和，占全球GDP的1/3；1870年，中国的GDP是日本的3倍多。结果是：《南京条约》、《马关条约》为什么？清朝政府的腐败、科技落后、英法和日本人船坚炮利没有资本市场军费的筹集方式：课税？发债？中国为什么没有打赢鸦片战争和甲午战争？——资本市场与“大国崛起”资本市场与大国博弈:华尔街成就美国▣2004年美国股市市值17.2万亿美元，占美国GDP(12万亿美元)的143%；美国债市市值达到36.9万亿美元，占到美国GDP308%。▣华尔街的历史几乎是和美国建国和纽约建市同时开始的。在美国崛起的过程中，不同的历史时期，华尔街承担了不同的历史使命。十九世纪上半叶，新生资本市场成为大规模运河和铁路建设的重要融资渠道，使美国这个地域广阔、运输不便的新兴国家整合为一体化经济实体；在决定美国命运的南北战争中，北方联邦政府有效地利用了华尔街发行战争债券，从经济和财政上击垮了南方，奠定了胜利基础；十九世纪末期开始的重工业化浪潮中，华尔街为美国在钢铁和化工各个重工业迅速超越欧洲强国提供了源源不断的资金;一战前后，纽交所成为世界规模最大的交易所，取代伦敦成为世界第一大金融中心。美国超越英国成为世界第一强国;七十年代开始，发达国家出现了停滞，时至今日，欧洲和日本未能走出低增长困境，美国则依靠资本市场成功地实现经济转型，过去三十年中，几乎所有的高科技产业都无一例外从美国本土兴起，为什么高科技产业是在美国兴起？它的发现机制和创新机制是什么？除了技术优势，其迅速扩张的资本从哪里来？答案都离不开资本市场。银行体系的全面重整与上市，银行的市场化改革全面展开，间接融资体系的机制开始真正转型。（银行类上市公司不断增加）资金定价机制——利率市场化改革启动：贷款利率锁住下限（基准利率的0.9倍）、上限放开；存款利率锁住上限，下限放开。汇率机制重大调整：从单一的订住美元的汇率政策调整为订住一蓝子货币的有管理的浮动汇率制度。RMB的升值压力与流动性过剩。资本市场：股权分置改革全面展开，全流通市场的建立；2005年10月27日修改后的《公司法》和《证券法》将对资本市场产生深远影响；金融交易所设立；牛市行情。流动性过剩问题：全球视野与中国金融深化下的必然产物，是金融体系转型的外在表现。我国金融体系的转型资本市场概况：我国资本市场的最新变化与趋势▣2006年9月８日，中国金融期货交易所股份有限公司在上海期货大厦挂牌。这将是中国内地第4家期交所，也是首家金融衍生品交易所。▣中国金融期货交易所股份有限公司今后主要从事金融衍生产品交易，以沪深300指数为标的的股指期货将成为首个上市交易的品种。股指期货与现货市场的价格关系：理论与我国的问题▣基本假定市场不存在摩擦：无交易成本、无保证金、无卖空限制市场参与者不承担对手风险：无信用风险市场是完全竞争的：价格的接受者市场参与者厌恶风险，效用最大化有效市场假定：市场中不存在套利机会▣目前A股市场的问题不允许卖空现货，导致在股票指数期货上做空存在较大风险；融券融资制度是完善股票指数期货交易的重要前提“熔断制度”的利弊分析：杭萧钢构引发达一个思考权证交易应该放在哪个市场？中国的股票指数期货任重道远企业成长规律曲线图AAABBBCCC时间绩效•A点代表企业正在成长•B点代表企业达到颠峰•C点代表企业走向衰落•任何一个企业，无论多么辉煌，一定要在B点来临前突破自己，否则会走向C。•如何突破自己？——产业运作与金融之间的关系。企业的命运金融变革中的企业命运：危机意识与“养猪论”制度变迁中的机遇与挑战：tobeornottobe危机意识：B点的判断与把握：自我反省与借助外脑C点到来之前的应对战略：产业发展与金融运作金融运作的时机与意识：“雪中送碳”与“锦上添花”企业家的心态（养猪论）：企业如妻企业如子企业如猪：饲料添加剂与金融市场融资渠道资本市场融资与企业战略发展：企业“造血系统”再造资本市场融资是企业建造强大“造血系统”的重要选择！案例：他山之石——无法复制但可被重新演绎的故事用友软件的资本运营之路与“王氏物语”深圳中小企业板的新八股：不断被续写的新传奇新东方：在绝望中看到希望、人生终将辉煌！资本市场与企业成长：案例分析月•新政策出台：国内高科技企业只要获得科技部和中科院认证，可不受指标和所有制限制申请国内上市。98下半年•确定“3年内上市”的企业资本运作目标97年•用友拥有了中国财务软件最大的市场份额88年•王文京和苏启强借了客户5万元，创立了用友软件服务社。专注于中国财务软件的开发与销售99年12.6•由有限责任公司整体变更为股份有限公司，注册资本7500万元。98年底•“双高认证”通过，拥有了可向证监会申报材料的资格创业、产业发展与资本运作决策阶段用友软件的资本市场之路•北京用友、用友企业管理研究所、上海用友科技、南京益倍管理咨询、山东优富信息咨询联合成立用友软件有限责任公司。99年4.1500年9月•申请国内主板上市，观望创业板改制、发行票与上市阶段01年4.23•2500万股A股于2001年4月23日上网定价发行。发行后总股本增至10000万股。5月18日上市交易，成为核准制下第一股。精品资料网18“新八股”的故事之二：小行业里的巨人（伟星股份）“在绝望中寻找希望”——新东方美国上市▣美国东部时间2006年9月7日上午9点25分，中国最知名的教育服务提供商北京新东方教育科技（集团）有限公司在纽约证券交易所挂牌上市。发行股票：750万股美国存托凭证;发行价：15美元;融资：1.125亿美元;公司注册地：开曼群岛;▣创始人俞敏洪（国外留学生70%是其弟子，被誉为“留学教父”），44岁，持有31.18%股权(1100万股)，达到1.65亿美元，约13亿元RMB，成为中国最富有的英语教师；▣成立于1993年的新东方，是目前中国最大的民营教育机构。至今新东方已累计培训了300多万名学生，仅今年就达87.2万名。▣截至2006年5月31日，拥有25所学校、111个学习中心和13个书店，大约有1700名教师分布在24个城市。同时，大约有200万用户在新东方网络虚拟社区注册。▣新东方2004、2005和2006三个财年的收入分别为人民币4.418亿、6.433亿和7.703亿元。教育项目是收入的主要来源，2006财年教育项目占总收入的93.7%，图书出版和其他的收入占6.3%。精品资料网22企业上市的“61工程”▣理清一个思路——为什么要上市？上市后能为企业带来什么？几种观点：筹措更多的资金，上市是最好的广告宣传，使企业治理结构更规范，寻求企业发展。▣选妥一个上市地点——上市地点的选择将直接影响股价表现，做出正确选择的决定性因素就是把握好三个“度”：上市程序的方便度、提供服务的专业度和交易群体的成熟度。▣制定一个规划——重视提前研究制定发展规划，使投资者和审批机构对企业的现状和发展方向清楚、信服。▣算准一笔费用——上市前的费用（可能是沉没成本）、上市期间的费用以及上市后的费用，不同地区的上市费用存在一定差异。▣选对一座桥梁——选择合适的投资银行、中介机构、保荐人等合作伙伴。有一家熟悉程序、规范运作、尽心尽力的投资银行帮助，是上市必不可少的“中介桥梁”，选对这座“桥”往往事半功倍。▣讲圆一个故事——成熟的融资项目、独特的上市题材的准备，要有特点、有独占性、有创新性。侧重在独特的技术、独特的产品市场、独特的发展前景。不同国家与地区的上市题材也不尽相同，如多伦多证交所集中了全球80%的矿业股票资源，成为其特色。§1.资本市场及企业融资的基本条件与程序§2.企业股份制改造：难点与重点问题分析§3.资本市场融资地点与方式选择•香港主板市场（MainBoard）•香港创业板市场（GEM）境内外主要资本市场概况•纽约证券交易所（场内市场）•NASDAQ-AMEX市场（场外市场）•OTCBB市场（柜台交易市场）•新加坡主板市场•新加坡自动报价系统（SESDAQ）美国的多层次资本市场场内交易市场场外交易市场纽约证券交易所（NYSE+NYSEArca高增长板）粉单市场（PINKSHEET）电子公告板市场（OTCBB）纳斯达克-美国证券市场（NASDAQ-AmexMarket）美国OTCBB市场的基本特征（1）在OTCBB上市的都是小企业，或是那些已不符合主板市场上市资格而退到OTCBB市场挂牌的企业，给人以“贫民收容所”的印象。截至2004年5月底，在OTCBB上交易的证券约3300种，做市商235个。（2）在OTCBB上市的企业市场影响小,股价低，交投不活跃，多以小型基金与个人投资者为主，约一半股票处于停止交易状态。（3）OTCBB的融资功能极为弱化，对企业知名度有负面影响。（4）上市门槛比较低，对企业基本没有规模或盈利上的要求，只要有三名以上的造市商愿为该证券做市，企业股票就可以到OTCBB市场上流通了；上市程序简单，上市费用比较低，很多新兴企业都是选择先在OTCBB上市，等条件成熟后再转入主板交易。（5）OTCBB不是挂牌服务机构，而只是一个会员报价系统，没有挂牌上市的条件和标准。因此，在OTCBB上市的企业并不是真正意义上的上市公司，美国证券交易委员会也不承认其上市公司地位。美国的OTCBB市场我国资本市场结构层次的演进：主板市场、二板市场及三板市场。我国资本市场产品结构的演进：现货市场与期货市场、股票市场与债券市场我国资本市场投资者结构的演进：从散户为主的市场到机构投资者为主的市场,基民时代我国资本市场结构的演进：从单