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资本运营与案例第五讲管理层收购及其他股权安排引言•管理层收购managementbuy-out是指所有权与经营权相分离的公司管理层通过对公司股权收购，改变公司股权结构的并购行为•员工持股计划employeestockownershipplans通常是指将公司盈利以股票形式分给雇员以达到节约支出、激励员工进而提高公司业绩的激励计划。引言•管理层收购起源：英国经济学家mikewright1980年提出，二战后国有企业私有化过程中兴起的mbo，资料显示，英国电信、电话、煤气、石化水电等在1981-1987年间实现私有化过程中，仅1987年mbo金额达到400亿美元，而美国1988年达到400亿美元。类似的，前苏联的各个共和国、德国等国有企业也纷纷发生MBO案例。一、MBO的参与者与作用•1.作用–A.实现国有资本退出。引入市场机制实现国有资本退出，使管理层成为公司股东，既达到国有资本退出目的、又激励管理层积极性，提升国民经济实力，有效改变公营单位低效运行。–B.控制关键：保证管理层收购活动中引入充分竞争机制，实现国有资本安全撤出–C.强化管理层对企业控制权。可以使管理层更忠实于企业利益–D.多元化经营企业的业务分解可以利用此种方式完成–E.国企改制、集体企业改制中如果恰当监控，有利于企业顺利完成改制.一、MBO的参与者与作用•2.参与者–目标公司：既可以是上市公司，也可以是非上市公司，其股东让出是实现MBO的先决条件–管理层：一人或集体，通常是集体–中介机构：提供咨询服务的CPA、财务顾问、投资银行–监管机构—国有资本让出，需要监管，保证国有股本让出公平性–融资者—资金提供者，获取低风险高报酬收益–战略投资者：无意参与公司经营，以专业判断对管理层提供支持—意见、持股一、MBO的参与者与作用•3.实施阶段性步骤–管理层融资并设立激励方案–实施收购计划–改进经营，完成管理层资本增值•4.目标公司特点–巨大增值潜力，包括成本降低空间、收入扩张空间等。–拥有稳定现金流的成熟行业–拥有核心人物–获得大股东支持一、MBO的参与者与作用•5.支持理论–A.代理理论•两权彻底分离的公司会增加代理成本，适当收购降低代理成本，增加公司竞争力。–B.激励理论•马斯洛认为，需求激发人的动力，传统年薪、激励满足不了管理层更高需求（成就需求、权利需求、归属需求）这些是企业家的核心需求，MBO可以满足–C.生产要素理论•企业家是社会化大生产环境下的必要生产要素，充分发挥这一要素的作用在企业发展中同样重要，管理层收购可以使企业家要素彻底地与企业结合，进而发挥效应一、MBO的参与者与作用•5.支持理论–D.知识经济理论•资本已经不再是稀缺资源，而管理能力、技术已经成为稀缺性资源，尤其是高级管理人员、天才性技术人员应受到特别重视，MBO可以有效地把他们个人利益与公司利益结合到一起，进而保护资源，有效防止资源流失。一、MBO的参与者与作用•5.支持理论–E.产权激励理论•私有权在实现资源配置、调动劳动者积极性、主动性创造性方面具有其他一切手段无法企及的优越性，认同管理者的私有权就是最佳途径。二、我国的管理层收购实践•1.中国非上市公司MBO主因：–改革初期不承认私人资本社会地位使民企创业之初为了获得保护、发展选择了“挂靠”这一具有特色的准所有权制度，也为公司后来规范发展带来麻烦；–不在于公司控制权，实际上已经掌握控制权，而在于确认管理者—创业者价值、获得剩余分配权。•2.主要问题–转让价格—郎咸平：国退民进的盛宴中狂欢–融资渠道–信息不对称二、我国的管理层收购实践•3.典型事件–1998年10月段永基沈国钧四通集团首开MBO–2000年何享健掌舵的美的集团–2001年当家人汤宇祥对于通客车实施MBO、深方大（熊建明）–2002年洞庭水殖（罗祖亮）佛山塑料（冯兆征）特变电工（张军）鄂尔多斯（杨志远）恒源祥（刘瑞旗）–2005年转让办法三、案例分析•1.四通公司改制案•实践结果：不是投资公司买下四通集团，而是变成了四通集团的一个投资行为段永基沈国钧各700万12名核心成员各100万602名职工计2700万计5100万职工持股会四通投资公司香港四通向北京四季青乡借款2万元创办当年归还1998年四通集团至1998年净资产15亿元50.5%其他股东预计回购三、案例分析•2.粤美的—上市公司第一家1968年何享健等23人筹集5000元创建药瓶盖生产组1992年改为美的集团1993年000527粤美的上市何享健陈大江其它22人美托投资开联公司何剑峰受让0527法人股受让0527法人股原股东其他股东7.98%22.19%名义55%实际15%名义15%实际10.3%三、案例•3.宇通客车宇通集团郑州国资局宇通客车600066汤玉祥22人上海宇通郑州一钢受让6000668.7%受让股权上海宇通受让89.8%后拍卖实得90%17.19%2000万元三、案例•4.洞庭水殖罗祖亮晟禾农业常德国资局42人泓鑫控股安乡水产常德国资局洞庭水殖60025794.9%23.2%20%56.8%23.2%9.04%4.72%三、案例•5.特变电工：前身昌吉特种变压器厂1974年集体企业上海宏联吉昌特变上海邦联电力机械4.93%3.1元1.59%2.5元4.94%1.24元特变电工600089更名天山投资天山投资张军等增资72.2%战略储备股权27.8%16.18%11.46%管理层39人8500万元新疆众和600888国家股37.16%，后转让至32.48%4.41%三案例：业绩–粤美的01234562003年2004年2005年2006年每股收益(元)每股收益扣除(元)每股净资产(元)三案例：业绩--宇通客车02468102003年2004年2005年2006年每股收益(元)每股收益扣除(元)每股净资产(元)三案例：业绩—洞庭水殖024682003年2004年2005年2006年每股收益(元)每股收益扣除(元)每股净资产(元)三案例：业绩—特变电工0.11102003年2004年2005年2006年每股收益(元)每股收益扣除(元)每股净资产(元)三案例：业绩—新疆众和0.11102003年2004年2005年2006年每股收益(元)每股收益扣除(元)每股净资产(元)案例总结：•1.稳步增长—营收、利润，•2.信息披露：–及时性、充分性不足–收购主体–定价–资金来源•3.内部人控制嫌疑—市场分割状态下产物•4.完善的金融工具支持•5.成熟的专业服务中介四、员工持股计划•1.理论依据：路易斯.凯尔索louisokelso—人类社会需要一种既鼓励竞争又能刺激社会增长的制度，这种制度使任何人都有机会获得两种收入，即资本收入、劳动收入，从而激发人的创造性和责任感，否则社会将因为贫富不均而崩溃。由此，提出资本所有权泛化思路—创造一种法律体系，使不富有的人也可以得到一定数量的资本，从而拥有一定生产资源。四、员工持股计划EmployeeStockOwnershipPlan•2.制度设计：企业成立专门的“员工持股信托投资基金”，由企业担保获得贷款购买企业股票，企业每年按照工资总额提取费用，投入到基金用于归还贷款，贷款还清后，按照员工劳动贡献大小把股票分到每位员工户头上，不是作为福利而是作为激励政策使用。年份ESOP家数1976233119868046199610670199911500四、员工持股计划•3.股票投票权与员工权利：–Esop中的股份控制权在董事会手中，有的州法律规定，这部分股票无投票权–员工收到esop中的股票后，一段年份内(5年)，每年一段时期内(60天)，员工拥有卖权(对象为公司)--取决于计划设计–员工股份拥有红利权，股利免税—我国无此法律规定四、员工持股计划•4.ESOP优势–政府支持：员工收入被视同投资而免税，企业低融资成本–效果—多数情况下效果明显，但是，工会强大公司提高公司生产力效果不明显，如美国联合航空公司1994年实施esop既是如此。–适当的反收购效果–员工激励机制的一种—员工与股东具有利益一致性–法人治理完善—代理高成本使委托人监督弱化而产生的内部人控制可以被一定程度限制。四、员工持股计划•5.ESOP在中国–我国esop不清晰，上市公司主要使用案例共性是员工持股为其后进行的mbo做准备。员工持股计划一般是全员参与。五、股份回购•1.含义•上市公司自股票市场上购买部分发行在外的股份，以达到某种安排效果–股份注销—我国允许的一种方式，如申能股份回购10亿股，结果是改变公司股权结构–库藏股—实质是直接发放现金红利的替代政策，更优于直接发放现金股利—每股收益提升,尤其是公司转入稳定发展后可以保持收益增长假象，例如，IBM公司红利支付率1~54%之间，到1986-89年间动用56.6亿美元回购了4700万股–反收购—会提高收购方收购成本，但是回购后再定向转让才有意义。五、股份回购•1.含义–优化资本结构—回购而增加负债比例，提升财务杠杆效应。如Atlantisrichfield举债40亿回购。使公司资产负债率由12%提到34%–提升股价—市场不能总是恰当反映公司价值，如1987.10.19美国股灾中平均股价下挫20%，翌日，花旗银行宣布回购股票五、股份回购•2.理论解释–股息或个人税附假说：常规股份回购可以理解为股息支付，避免股东红利课税–信息或信号假说：宣布回购向市场传递了一个信号，但信号方向模糊•管理层比一般股东更了解公司，回购说明股票被低估•资金对任何发展中的公司都是宝贵的，回购宣告等于承认管理者没有找到良好的投资机会•传递一个提升财务杠杆信号，会提升EPS五、股份回购•2.理论解释–债券持有人利益让渡假说：回购加大负债风险，债券会下跌，等于利益由债权人转向股东–股东财富转移假说：利益由让出人转到非让出股东手中五、股份回购•3.回购时机与方式•宏观因素–经营环境：低迷、销售不畅、投资机会少此时回购会阻止、减小EPS下降，维护公司形象。–投资者心态：对公司前景不乐观、股价持续走低，适当收购可提高股票含金量–资本市场状态：资本市场持续低迷下，适当回购也许会传递一个信号•一般通过公开市场完成，变形：大股东收购例如宝集团在股权分置改革中承诺并实施40亿维持股价义务，但是并没有阻止股价跌破4.53元五、股份回购•微观因素–财务状况：较高现金流–资本结构：低负债–股利政策：低现金股利•4.股份回购财务效应–改变资本结构–提高剩余资金利用效率–提升股票价值–稳定股价六、买壳上市•1含义—通过对已上市公司股权、资产负债安排，使非上市公司股东获得该上市公司控股股权，并实现其原有公司业务实现上市的资本运作行为。–避免上市条件限制–加快上市速度–利用资本市场资本放大效应–扩大筹资渠道六、买壳上市•2案例：形式--换股吸收合并光明集团海通证券股东都市股份600837海通证券资产、负债业务、人员c.2.01元/5.8元=0.347股流通股东c.不变或每股5.8元转让给农工商投资公司b.7.56亿元转让资产负债人员业务b.支付2亿元定向增发10亿股，价格不低于5.8元ae.d.六、买壳上市•3壳公司选择条件—–规模，规模太大成本高–股本结构—简单，最好大股东外其他股东小–上市公司大股东愿望–政府支持•4.收购方的控制溢价影响因素–与目标公司净资产呈反向关系–股权分散度–买方持股比例–壳方资产流动性–壳方资产专业化程度–支付方式六、买壳上市•5.积极意义–开辟上市途径–有利于市场优化–调整买方经营策略–降低市场参与风险•6.消极意义–投资者风险意识淡薄–客观上鼓励投机